近日，中國人民銀行發布了《2004年第二季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱為《報告》）。此份報告充分體現了央行在經歷了今年上半年的加息爭論后，并沒有歸于平靜，而是在積極地采取措施，形成新的思路，以完成自己的使命和政策目標。

    思路一：以“貸款自主定價”作為價格調控工具

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    《報告》著重強調了今年1月1日開始實施的“擴大金融機構貸款利率浮動區間”政策的意義。在這項新政中，金融機構貸款利率已經可以以人民銀行公布的貸款基準利率為基礎，在[0.9,1.7]的浮動系數范圍內按照商業原則自主確定。而人民銀行最近的統計數據也顯示，金融機構已開始運用新的貸款利率浮動區間為彌補貸款風險、進行合理定價服務。金融機構普遍建立了利率風險定價和貸款授權授信制度，貸款定價必需的基礎信息系統也逐步投產，金融機構按照“風險收益對稱原則”定價的制度和技術基礎不斷完善。

    更為我們注意的是，央行在《報告》中強調了資金的價格即利率是信貸的關鍵，甚至以論述貸款利率上浮合理性的方式，反駁了市場中不愿意加息的觀點。

    在面對市場中機構一次又一次的“行政性手段淡出，市場化手段跟進”的呼吁后，央行迫切希望通過“貸款自主定價”這種價格調控的方式，能夠完成一次間接的利率調整行為，也保證了宏觀調控和結構優化的政策導向以價格信號的形式向微觀經濟傳導。此外，我們不排除央行下階段有可能把窗口指導與貸款自主定價方式結合起來，提高中長期貸款的實際貸款利率。

    思路二：創新方式熨平貨幣市場利率

    傳統上，央行引導利率下行的工具是數量型招標，即簡單地通過公布央行票據招標利率，引導市場利率的下行。而在本期《報告》中，央行提到要根據金融體系流動性狀況，靈活調節公開市場對沖操作，以保持貨幣市場利率基本穩定。

    從5月中旬到現在，央行每周的公開市場操作已經由此前的一次達到了四次，操作頻率的增加使央行每次操作的力度可以得到減小，以保持市場的流動性平穩，央行在對流動性控制上正步入“小幅高頻”軌道。同時，央行公開市場操作還體現了一種結構性的變化。在此前，央行周二發行票據，意在調控長期流動性；周四進行正回購，意在調控短期流動性。而操作結構變化后，每個周二和周四都既可發行票據，又可進行正回購，央行能把長短期流動性結合起來調控。

    近日，債券業務系統與支付系統將進行互聯互通測試，這可能引來一場流動性變革。因為兩系統互聯后，可以實現支付系統成員的“自動質押融資業務”。所謂自動質押融資業務，是指央行為解決支付系統清算成員日間頭寸不足，而方便地調節清算成員流動性的手段。在支付系統清算成員支付不足發生排隊時，以其在債券業務系統中托管的債券為質押，央行向其提供臨時性融資，以提高清算效率。

    一旦自動質押融資業務開始實施，則意味著央行在市場中開始真正的起到了一個最后貸款人的角色。央行可以以機構在債券業務系統中托管的債券為質押，向機構提供臨時性的融資，市場中機構對喪失流動性的恐懼將大大減小。進而，機構就不會保有過多的資金儲備，這必然導致貨幣市場利率的整體下滑。

    思路三：提高貨幣政策傳導效率

    《報告》指出下階段要加快金融市場建設，提高貨幣政策傳導效率。其實，本輪是否加息爭論的焦點之一，就涉及到我國貨幣政策傳導的效率問題。從央行的《報告》中，我們可以發現下半年央行可能要大力發展貨幣市場基金，以提高貨幣政策的傳導效率。日前，具有商業銀行背景的中銀基金公司已經在滬開業。我們相信，商業銀行的出身，將使中銀基金公司在貨幣市場基金的建設中有很大的突破。

    我們將2003年下半年以來的每月本外幣存款余額同比增幅與實際的存款利率進行相關分析，得到顯著的相關系數0.875,可見存款與實際的存款利率存在很強的正相關關系。如果一旦貨幣市場基金建立，其比實際存款利率高得多的收益必然吸引大量的購買，從而分流儲蓄存款。更進一步，中央銀行對貨幣市場利率的影響也會通過貨幣市場基金傳導到資本市場，從而增強貨幣政策的價格傳導效應。

    思路四：年內信貸目標不會變化

    在本期《報告》中，有一個非常微妙的陳述：“上半年，人民幣貸款增加1.43萬億元，同比少增3536億元，比2002年同期多增6000億元”。這顯然是央行在向市場強調，2004年上半年信貸投放規模只是少于投放規模太大的2003年，但對比2002年，卻依然多出很多！央行這段論述背后的潛臺詞，就是認為目前的信貸投放是適量的。

    前段時間，有市場輿論廣泛地批評央行流動性資金投放過少，希望央行有一個信貸的放松，給央行造成了很大的政策壓力。根據以上這個微妙的陳述，并結合《報告》專欄5中對存貨與流動資金的論述，我們判斷，央行不會過多放松流動性信貸。因為中長期信貸壓不下來的情況下，一旦放松短期的流動性信貸，年內2.6萬億元的人民幣信貸目標必然會被突破。