全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境

　　全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家；2）莊家成為大股東

　　尹中立

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　　兩大缺陷

　　中國上市公司的公司治理結構存在嚴重的缺陷。這個缺陷表現在兩個方面：一是中國的傳統文化和現代公司治理制度之間存在難以契合的地方；二是法治環境難以保護小股東的利益。但這兩個缺陷不是由于“一股獨大”導致的。相反，如果不是“一股獨大”，中國上市公司的治理問題會更突出。

　　我們先來分析第一個缺陷。現代公司治理是中國改革開放以后從西方國家引進的公司組織制度，其主要目的是要改造國有企業。但現代公司治理搬到中國以后，一直處于“形似，但神不像”的狀態。比如，監事會無法履行監督責任，董事長和總經理之間的關系很難理順，總經理不向董事會說真話，董事會不向股東大會說真話，等等。原因何在？有人說，主要的原因是國有股比重太大，是“一股獨大”導致的。但現實的情況卻告訴我們，不是一股獨大的公司更麻煩，三天兩頭地鬧內部斗爭。如果是上市公司，情況就更糟糕，這樣的上市公司經常遭到莊家的光顧，每個莊家盤剝一把，要不了多長時間，一個好端端的上市公司就被糟蹋掉！

　　中國公司治理方面存在的第二個缺陷是法治環境難以保護小股東的利益。根據法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。普通法系以英美為代表，而大陸法系以歐洲大陸國家為代表。英美法系對債權人權利保護、股東權利保護以及執法力度方面都要強于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權利得不到有效保護，只能采取集中持股的公司治理結構，德國和日本就是這些國家的典型代表。為什么英美法系國家就能對小股東的權益實施有效保護，而大陸法系就不能對小股東的權益實施有效保護？這是因為英美法系實行的是判例制度，而大陸法系實行的是成文法制度，判例法制度可以緩解“法律的不完備性”問題。

　　中國實施的是大陸法系，在對小股東權益的保護方面有先天的缺陷，我們不可能實現股權分散條件下的有效公司治理。比如說，我們發現了現行的公司法或證券法中的某一規定不利于對小股東利益的保護，但如果要對該條款進行修改，需要經過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復雜，而且時間周期很長。在資本市場，創新無處不在，新的現象層出不窮，法律永遠落后于現實，這就是大陸法系的缺點。

　　一股獨小更危險

　　有觀點認為，“全流通能夠提高公司治理效率”，其立論依據主要在如下兩個方面：1）從理論角度看，全流通之后上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“以手投票”來發揮股東的監督功能，必要的時候還可以通過惡意收購，炒掉不稱職的經理人員，從而提高治理效率；2）從實證的角度看，美國公司股權高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股權分散有利于提高公司治理效率。

　　但筆者認為并非如此。其一，以手投票未必能發揮監督功能。在股權高度分散的情況下，雖然從理論上說，中小股東確實可以通過“以手投票”來發揮監督功能，但從世界各國的治理實踐看，中小股東監督功能的發揮并不十分顯著，主要原因在于股東發揮監督功能是要付出一定成本的，尤其是對大企業的監督，成本更高，一般投資者更愿意選擇搭便車，而不是主動參與監督。在美國，通過“以手投票”來發揮監督功能的往往都是大型機構投資者，而不是普通投資者。相反，在股權高度分散的情況下，經理人員更容易實現內部人控制，股東更換不稱職經理人員反而十分困難。除此之外，在股權高度分散的情況下，相對控股股東很容易利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失。這種情況在東南亞家族控股企業中十分普遍，而且大股東持股比例越低，這種資源轉移現象就越容易出現，并且這種交易行為很難得到有效的外部監管。我們不能簡單地將國內少數上市公司母公司占用上市公司資金的“罪魁禍首”歸結于國有股的“一股獨大”，其實在證券市場整體監管環境不變的情況下，“一股獨小”反而更危險。

　　其二，英美模式的公司治理成功的前提是完善的法治環境和特定的文化傳統。美國公司治理效率較高是事實，但將美國公司治理效率高歸功于股權結構的分散是缺乏理論依據的。國內外的實證研究表明，股權集中和分散與公司治理效果之間并不存在必然聯系，英美國家公司股權集中度較低，而德國和日本公司的股權集中度相對較高，股權的分布狀況一般與該國的歷史傳統、法律環境緊密相連，不存在天然的優劣之分。一般來說，市場環境不夠成熟的國家應當保持較高的股權集中度，因為外部監督力量較弱，需要大股東的內部監管。如果我們在市場環境不夠完善的情況下，強行分散上市公司股權，則不僅不能提高治理效率，而且還可能引發一場社會災難。

　　全流通并發癥

　　全流通可能導致大股東與小股東之間的利益對立更加嚴重。不論大股東所持有的股票是否能夠流通，市場都不能要求大股東過于關注市場股價的漲跌，大股東的主要職責在于治理好上市公司，確保上市公司能夠長期、可持續發展。如果大股東以股價漲跌為出發點來經營上市公司，必然導致上市公司經營短期化、概念化，最終受損的還是全體股東。退一步說，即使實現了全流通，只要大股東不打算出售自己的股票，大股東仍將沒有動力關注股票價格的漲跌；反過來，如果大股東根據股票價格的漲跌而進行高拋低吸，小股民的處境豈不更加危險？

　　全流通不僅不能使大股東與小股東的利益一致，而且全流通可能引發的“并發癥”還會進一步惡化小股東的生存環境。全流通至少會引發以下兩種“并發癥”：1）大股東成為莊家。在大股東持有的股份不能流通的情況下，少數上市公司的大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場，如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高無數倍，大股東還會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2）莊家成為大股東。如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易順勢成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。

　　最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查的違規者將會有足夠的能力腐蝕、拉攏監管者，或為調查取證過程設置重重障礙，違規或犯罪行為將長期得不到應有的懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。

　　如何取舍

　　為什么股權集中不行，股權分散也不行？筆者認為，我們應該從文化根源上找原因。英美法系的核心是基督教文化，為什么基督教文化背景下公司治理效率比較高？這是很值得去研究的事。基督教文明的核心理念是“自由、平等”，人與人之間的關系能夠做到在公平基礎上。現代公司治理的核心就是民主決策和監督，這些都是建立在公平基礎上的游戲規則。這就是為什么英美等國家的大公司可以發展起來的最重要的原因。

　　對于國有控股的上市公司而言，在公司治理方面還可以利用過去一直沿用的約束和監督機制，如黨組織、行政組織等，這些和公司治理有關的組織系統雖然效率不是很高，但仍然有效。如果我們信奉股權分散可以提高公司治理效率的理論，上市公司只有市場監督這一種途徑來約束董事會和經理層，結果應該是不言自明的。

　　（作者為中國社會科學院金融研究所博士）