我國上市公司嘗試運用轉債來籌資始于20世紀90年代。1991年8月,瓊能源發行3000萬元轉債,隨后深寶安等在國內發行了轉債。國內開始發行轉債以后,經歷了數個發展階段,本文將結合各個階段中轉債的發行條款設計特點、發行情況以及上市后的市場表現,進一步探討轉債條款設計的發展趨勢,并提出轉債條款創新設計的幾點思路。

    我國轉債發行的三個階段

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    第一階段------試點階段(從1991年-2001年)

    這個階段中重要的法規文件是1997年發布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》,在此之后,1998年發行兩只轉債,1999年發行一只轉債,2000年發行兩只,2001年轉債發行處于停滯狀態,沒有一家上市公司發行轉債。

    應該說這個階段中轉債的試點特征非常明顯。其中吳江絲綢、茂名石化等轉債在發行時竟然沒有相對應的已公開發行的上市公司股份可供轉換,即該轉債是先發行轉債然后再發行股份。虹橋機場和鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)轉債的條款設計中已經有了轉股價格特別向下修正條款、贖回條款、回售條款等,但在具體條款設計方面相對簡單。

    第二階段:核準制后的初期階段(2001年-2002年)

    相對于轉債試點階段,伴隨著核準制后又一轉債方面的重要文件------《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的發布,轉債發行市場又活躍起來,2002年當年發行的轉債激增到了5只,包括江蘇陽光(資訊 行情 論壇)、深萬科、南京水運(資訊 行情 論壇)、絲綢股份(資訊 行情 論壇)、燕京啤酒(資訊 行情 論壇)。

    這個階段轉債條款的特點是:初始轉股價格溢價比例較高,轉債票面利率較低,轉股價格修正條款觸發條件較高,修正轉股價格存在不確定性等,這種轉債條款的設計思路所代表的轉債價值為:純債券價值和轉股期權價值"雙低"。但也應看到,在這個階段轉債條款的設計中已經開始出現有針對性的刻意設計。

    第三階段:轉債發行火熱階段(2003年至今)

    2003年我國轉債市場迅速升溫,其中具有里程碑意義的是雅戈爾(資訊 行情 論壇)轉債創新性的修改條款,此后其它上市公司紛紛效法,修改條款,轉債的一二級市場完全被激活。

    具體來說,這個階段的轉債條款設計主要特點有:

    1、采用遞增式的利率設計,增加了期末利率補償的有關條款,這種方式既增加了轉債的純債券價值,實質上又沒有過多增加發行人利息支出成本(假如發行人能夠盡快實現轉股),實現了投資者與發行人的雙贏。

    2、較大幅度提高轉債的轉股期權價值,初始轉股價格溢價幅度降到法規許可范圍的最低值0.1%,轉股價格修正條款的條件更為靈活。

    3、通過提高回售條款的回售價格、贖回條款的贖回條件等加大對發行人的約束力度,進一步提高投資者的可能獲利空間。

    這樣的轉債條款看起來對發行人和投資者都有好處:對于市場投資者來說,減少了投資損失的可能性,增加了投資獲利的可能性；對于發行人來說,在沒有過多增加發行成本的基礎上,增加了未來轉股的可能性。

    這樣"優惠"的轉債條款,再加上大盤的反彈,轉債吸引了越來越多的投資者關注,轉債的二級市場價格迅速上漲,機構熱衷于轉債定價、套利模式等方面的研究,甚至出現了專門的轉債基金,所以發行火爆局面成為必然。

    但也應看到,這個階段中轉債條款設計更多傾向于投資者,這種有意識的傾斜必然會存在一些問題,如:沒有充分考慮保護流通股的利益,發行人付出的成本過高等問題。

    縱觀國內轉債市場發展的各個階段,可以發現發行條款具有很強的雷同性,每個階段都有各自的雷同方式,往往是第一家上市公司公布發行條款后,迅速被市場所效仿,然后眾多上市公司紛紛采用。這其中固然有采用已有的條款可能更容易通過審核機關的審核這方面的考慮,但也反映出發行人對轉債的認識不足、發行目的不明晰、制定條款隨意、草率等問題。

    轉債條款的五大創新趨勢

    目前轉債市場已經被激活,在各方都以高度積極性參與的"熱"市場環境下,恰恰具備了對轉債條款進行"冷"思考的可行性和必要性。筆者認為,轉債條款將會出現更多的創新,趨勢可能會有以下幾個方面:

    1、債券"可能付息利息"降低

    這里所提的債券"可能付息利息",主要是指轉債在存續期間最有可能需要實際支付的利息。債券如果轉換成股份,則不需要再支付利息,所以"可能付息利息"往往指債券存續期前1-2年的利息,債券"可能付息利息"降低將從根本上降低發行人成本。在市場將更多注意力集中于轉債的轉股期權價值時,降低債券"可能付息利息"成為可能,甚至將來有可能出現頭幾年票面利率為0的轉債。

    降低"可能付息利息",并不一定會降低轉債理論上的債券價值,只需相應提高后幾年轉債的票面利率或加大最終的利息補償力度就可。

    2、純債券型的轉債出現

    這種債券的發行條款看起來也樣樣俱全,但票面利率較低,轉股價格調整類條款對投資者較為苛刻,發行人暗自將其看成一個中等期限(3-5年)的低息債券。當轉債到期還本付息時,投資者或許才能明白,購買這種轉債還不如當初直接購買同期限的零風險、較高收益的國債。

    3、發行人會更好地保護自己

    這集中體現在投資者選擇權條款方面,如回售條款,發行人有可能會進一步提高投資者選擇權條款的門檻,降低可能支付的成本。

    4、"強制"轉股條款的重新出現

    雖然說目前的轉債條款靈活性和可操作性較高,轉股期權價值大幅度提高,有利于促進轉股,但從已經進入轉股期的轉債來看,發行人轉股運作仍然比較"辛苦",而且也有不少的失敗案例,如何盡多、盡快轉股成為很多發行人發行轉債后最大心病。未來有可能再重新出現"強制"轉股條款,但不一定會采用當初絲綢轉債條款中強硬的方式,而會采取更靈活的方式,例如將轉股價格修正與制約性條款有效結合起來,達到強制轉股的目的等。

    5、流通股股東的權益保護日漸重要

    優厚的發行條款,使得轉債投資者獲得收益的同時,無形中侵害了原有股東主要是流通股股東利益。現在市場對這個問題的聲討之聲日盛,預計未來轉債條款設計會在初始轉股價格溢價幅度、轉股價格修正、原有股東優先配售權等方面進一步考慮保護老股東利益。另外,流通股股東作為特別類別股東參與對轉債融資規模的表決等方式有可能出現。