|
國務院發展研究中心 張文魁
電廣傳媒(資訊 行情 論壇)以股抵債的方案出籠以后，引起了各方面的高度關注。這一方面是因為電廣傳媒代表了我國證券市場中的一種普遍現象，即大股東占用上市公司的資金，另一方面是因為市場認為這是另一種形式的國有股減持，而減持的定價往往使人聯想到全流通的定價機制和定價理念。
我認為，以股抵債仍然帶有很強的探索性質，監管層是想探索到底如何才能解決大股東占用上市公司資金這一人人喊打的頑疾。而更重要的是，應該研究產生這一頑疾的原因，以及如何從根本上有效遏止或杜絕這一頑疾的不斷出現和反復發作，否則，就會不時出現三九藥業那樣的情況，大股東還了舊債應付監管層之后又會欠新債。
大股東占用上市公司資金，在我國有很深刻的原因。為了分析其深層原因，我想把上市公司大股東分為兩類，一類是國有企業，一類是民營企業(含自然人，下同)。我們知道，我國一千多家上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有企業獨家發起或作為主要發起人，然后向社會公眾募集股份并實現上市，由此決定了我國大部分上市公司的股權結構是國有股一股獨大。近幾年，由于上市公司頻繁發生重組和國有股轉讓，以及一些民營企業也獲得了上市機會，因此證券市場中也出現了一部分民營企業控股的上市公司。總而言之，我國上市公司的基本特征是一股獨大，這個大股東或者是國有企業，或者是民營企業，大股東牢牢地掌握著上市公司的控制權，小股東很難影響上市公司的行為。
為什么要將大股東分為兩類呢?從現實來看，兩類大股東都有占用上市公司資金的行為，但國有大股東要嚴重得多，而且國有大股東占用上市公司資金的動因也與民營企業不太一樣。
對于國有大股東而言，占用上市公司資金的動因是非常獨特的。一個重要原因就是，為了實現上市融資的目的，原國有企業把優質資產和盈利性強的業務都被集中到了上市公司，而學校、醫院等龐大的非經營性資產，盈利能力很差的業務以及退休職工和在職冗員都放到存續企業，這個存續企業就是上市公司的國有大股東。存續企業成了一個劣質資產大倉庫，成了社會保障部，存續企業的職工和領導都會認為這樣做是在為上市公司作犧牲，一旦上市融資的目的實現，存續企業的犧牲就必須得到補償，用上市公司的資金來支持存續企業的生存和發展似乎成了一條潛規則。如果存續企業或上市公司不遵守這個潛規則，倒會觸犯存續企業職工的民意。
存續企業僵化的國有機制和嚴重的治理缺陷也會加重其對上市公司資金的占用。存續企業一般為國有獨資或國有絕對控股企業，它們也想發展、做大做強，它們占用上市公司資金來實現這樣的戰略，但是，國有機制和治理缺陷使得投資決策不嚴密、不負責任，使得政府在企業發展戰略和投資決策中具有很大的影響力，甚至政府通過上市公司的大股東來執行政府項目。更可怕的是，由于政府色彩的存在，大股東在使用上市公司資金時還可以給自己罩上神圣的光環、高尚的外衣，譬如說是為了發展什么具有戰略意義的東西呀，等等。因此，國有大股東就像一個資金漏斗和無底洞，上市公司的資金從中不斷流出去。
民營大股東也有直接占用上市公司資金的行為，但要輕微一些，相反，通過自我交易和利益轉移的方式從上市公司隱秘抽血倒是更值得注意。國有大股東占用上市公司資金往往有職工作人質、有政府作后臺，所以可以到明目張膽、有恃無恐的地步，而民營大股東一般不敢這樣，特別是近幾年對犯事的民營大股東的嚴厲手段和媒體監督，一般而言，那些還想在國內混下去的民營大股東還是知道收斂的。對于有些民營大股東通過自我交易和利益轉移的方式從上市公司隱秘抽血，更難于發現和更難于對付。
解決大股東占用上市公司資金這一頑疾，實際上這些年來有關部門一直在努力。例如，對上市公司進行全面檢查和促使整改，而且幾年前還專門出臺了規定要求上市公司和大股東之間要實行資產、人員、財務方面的三分開。但是，這些措施的效果是有限的。為什么呢?我認為有兩個原因，一是并沒有從根本上消除大股東占用上市公司資金的動因，二是懲罰難以下手或無可下手。對于那些國有大股東而言，占用上市公司資金是一條潛規則，又有職工作人質、政府作后臺，再加上使用資金時的神圣光環、高尚外衣，監管部門何以下手?所以，我認為，要從根本上解決這個頑疾，一定要大刀闊斧地對國有企業進行改革，要么把存續企業民營化，這樣也好一并解決企業辦社會、冗員、債務等歷史問題，要么把存續企業持有的上市公司的控制性股份轉讓給民營企業，因為我們已經提到，民營大股東沒有國有大股東那樣明目張膽、有恃無恐。當然，對于民營大股東的隱秘抽血更不容易發現，但是要看到，國有大股東也在同樣搞隱秘抽血，而且對于隱秘抽血可以通過逐步建立訴訟體系和引入戳穿公司棉紗制度(最近正在醞釀的破產法就在考慮引入這一制度)來解決。
對于已經形成的資金占用而言，可以探索各種辦法來清欠，以股抵債可以是其中一種。我認為，電廣傳媒嘗試以股抵債的積極意義可能并不在于消除大股東占用上市公司資金這一問題的本身，以股抵債不可能作為一種普遍模式大規模規定；其積極意義在詩外，在于實驗一下被寄予厚望的分散決策和類別股東投票，從而演習一下按照分散決策和類別股東投票的模式來解決股權分置、全流通問題是否具有可操作性。以股抵債當然不是全流通，對以股抵債方案的表決也不是真正的類別股東投票，但是，以股抵債方案的出臺與全流通的分散決策倡議是神似的，電廣傳媒以股抵債方案表決由于關聯股東回避和其他非流通股比例很小，其實也基本上相當于流通股股東類別投票表決了。因此，讓我們拭目以待，看一看由擁有非通股的大股東操縱的分散決策會怎么樣，看一看會有多少流通股股東來實行類別股東投票的權利，思考一下應該對參加投票的類別股東規定什么樣的法定人數，思考一下如何防止內幕交易、市場操縱和市場大幅波動。我擔憂的是，分散決策和類別股東投票制度好像海市蜃樓，看起來巍峨壯麗，其實虛無縹緲。因此，通過分散決策和類別股東投票來解決問題，恐怕搞幾個試點、搞幾個樣板工程之后就不了了之，不太可能大規模地推行。
| 
