沉寂兩年多的山東投資者張鶴訴ST渤海(資訊 行情 論壇)證券民事賠償案近日等來了民事判決書,濟南市中級人民法院認為,雖然被告ST渤海存在虛假陳述的違法行為,原告也存在投資受損的事實,但兩者之間并無因果關系,其買賣ST渤海股票所受損失不能歸責于該公司的虛假陳述行為,原告要求被告對其所主張的損失承擔民事賠償責任無事實及法律依據,不予支持,因此判決駁回原告起訴。這是最高人民法院有關通知和規定頒布后出現的首份證券民事賠償的司法判決書。

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    民事訴訟只是輔助手段

    股民張鶴訴ST渤海案引發了很多有關法律專業技術的探討,也提供了一次審視中國股市制度建設的機會。從更為宏觀的角度思考,筆者認為該事件具有標志性的意義,但是民事訴訟只是抑制上市公司虛假陳述的輔助手段。

    1996年,一位劉姓投資者曾經因渤海集團的虛假陳述行為提出民事訴訟,一年后法院以"證據不足"為由駁回了其賠償要求。張鶴的訴訟雖然同樣敗訴,但不同的是開庭和宣判過程中首次依據了最高法院的有關司法解釋和規定。這標志著一種懲戒上市公司虛假陳述的手段正式投入使用,今后受虛假陳述傷害的投資者在民事訴訟時有法可依、有規可循。

    信息不對稱是現代社會經濟中一個普遍的現象。上市公司生產經營的復雜化、規模化客觀上加大了信息的不對稱程度。夸大有利信息、掩飾不利消息往往有利于維持或提升股票價格,有利于實現融資計劃,因此上市公司有虛假陳述損害普通投資者的主觀動機。

    打擊、抑制虛假陳述歷來是證券市場法制建設和監管工作的重點。中國股市作為新興市場,應該積極學習、移植成熟市場的相關經驗。在上市公司虛假陳述的事件大量出現后,張鶴的訴案還能夠被冠上"首例",說明我們市場制度建設的步伐明顯滯后,而且這種局面目前只是有所改變。首先,對虛假陳述進行民事訴訟的依據是司法解釋和規定,其法律效力顯然低于正式的法律；其次,張鶴敗訴的原因之一是有關規定對虛假陳述的"揭露日"界定不夠清晰,表明法規的書面質量有待提高；第三,對于操縱市場和內幕交易行為的民事訴訟還缺乏具體法規的支持。

    我們相信張鶴訴案將推進有關法規的完善,但是也必須清晰認識到,民事訴訟只是懲戒虛假陳述的輔助手段。由于訴訟的成敗具有不確定性,訴訟者需要耗費精力、時間和金錢,而集團訴訟又會增加起訴者之間的協調成本,這些因素必然使相當部分受害的投資者放棄民事訴訟的權力。證券民事訴訟的審理本身就很復雜,證明投資者損失與虛假陳述的因果關系、損失程度都要進行大量的舉證和調查。在美國,即便是很成熟的集團訴訟,一年內結案的也僅有8%的案件,絕大部分都需要3年時間結案。我國高院的有關通知明確指出,受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案,其前提是"虛假陳述行為,須經證監會及其派出機構調查并做出生效處罰決定"。從司法的技術角度來看,民事訴訟對虛假陳述的懲戒功能非常有限,絕大多數投資者并不能以此來維護自己的權益。

    虛假陳述事實的刑事、行政責任往往容易認定,因此成熟市場上主要的是依靠刑事訴訟和行政處罰來打擊上市公司弄虛作假,近年還出現了將懲罰重點轉向公司高管人員的趨勢。美國的《會計行業改革法》就明確規定:公司高級管理人員必須以個人名義為公司財務報告的真實性而正式宣誓保證,那些為虛假報告宣誓保證的管理人員可能面臨最高達20年的監禁并被判處500萬美元的罰款。銷毀證據(以隱瞞財務欺詐)也最高能判20年的徒刑。另外,成熟市場上民事訴訟的有效性通常是和聲譽機制聯系在一起的。為了避免民事訴訟對公司形象的不利影響,很多上市公司都會選擇和起訴者快速進行庭外和解的方式。不過,聲譽機制必須以完善的產權制度做基礎,在我國現階段的證券市場上該機制的作用微乎其微。

    張鶴仍在做著上訴的努力,而中國證券市場與虛假陳述的斗爭需要更多人特別是執法和監管部門的努力。民事訴訟的局限使它不可能成為懸在造假者頭上的利劍。

    這是一起"非典型性"案例

    小股民張鶴訴ST渤海,這是一起"非典型性"案例。筆者之所以這么說,是因為它并不符合虛假陳述案的構成要件。不是說這個案件不能告,而是原告選擇了一個不是很適當的訴訟理由,給了被告擊倒自己的有力抗辯手段。

    我國法院曾長期不受理侵害股民權利而發生的訴訟,股民們沉冤日甚,激憤難抑。現在突然打開一扇可以控告虛假陳述的門,受了冤屈的股民像得了伸冤饑渴癥,不管自己的具體情況是否符合控告虛假陳述的條件,一古腦兒紛紛想擠進那扇門,出現敗訴的結果也是意料中的事。

    但是這起"非典型性"案例又被市場上廣大股民看作"典型性"的風向標,當作政府保護中小股民利益承諾的試金石。不少受到虛假陳述欺詐的股民在觀望,看法律如何體現它的公正。然而,這個"非典型性"案例承擔不起這么重要的責任。以它為標尺,是注定要看錯方向的。如果說這起個案給我們什么教訓,那就是訴訟的技巧會影響訴訟的成敗。

    然而,這起"非典型性"案例又從另一方面給我們傳達了一些信息。ST渤海有虛假陳述的行為已經不止一次,早在1996年它就因虛假陳述受到證監會的處罰,2001年又因另一起虛假陳述再遭處罰。遭受其虛假陳述欺詐的股民應該不在少數,完全可以孕育出多起"典型性"的訴上市公司虛假陳述的案例。可是,為什么只出現這么一起"非典型性"案例?沉默的大多數你們為什么不敢站出來維護自己的權益?如果說張鶴的訴訟技巧有失誤,那么當許許多多的受害股民拿起訴訟武器的時候,他們當中必定會出現因掌握合適的訴訟手段而勝訴的人,如此一來,被告就不可能永遠"逍遙法外"了。

    民法有一項重要原則:如果當事人并不在乎行使自己的權利,那么法律就不會給他提供救濟。自己的權利要靠自己維護,不要指望別人包括法律與政府會主動為你出頭。盡管我們的法律還不完善,執法水平不盡如人意,但是沉默不能改善中國證券市場的法律環境,只會助紂為虐。

    從這個意義上說,這起案件又是具有"典型性"的。敗訴的不僅是股民張鶴,還有千千萬萬沉默的受害人。如果要問小股民訴上市公司為何敗訴,那是因為絕大多數的受害人選擇了沉默與觀望。

    所以,請認真對待你的權利,如果有冤就大聲喊。這就是這起"非典型性"案例給我們的啟示。

    小股民維權路途坎坷

    "蜀道難,難于上青天。"從某種程度上說,小股民的維權之路,就似在蜀道之上的爬行。

    對于熟悉中國證券市場的人來說,張鶴的敗訴恐怕已算不得新聞。自紅光實業、大慶聯誼(資訊 行情 論壇)、ST東方、銀廣夏以來,中小股民與上市公司間打官司屢屢受挫的事實,除了反映出中小股東維權之路的艱辛,也一再暴露出我國證券市場尚未建立民事賠償機制的缺陷。中國證監會有關人士曾公開表示,證監會鼓勵合法權益受侵害的中小股東,充分利用現有的民事訴訟法律機制,提出損害賠償訴訟,將違法的相關責任人員送上法庭。然而一個尷尬的現實是,小股民實際上很難通過法律手段來維護自己的權益。

    我們注意到,在張鶴訴渤海集團一案中,法院在其判決書中引用了只有證券專業人士才會經常引用的"系統風險"一詞,頗顯滑稽。要知道,法律既沒有規定什么是"系統風險",也沒有對系統風險和投資者損失間的因果關系作出任何界定。給人的感覺是,法官們是在盡情發揮他們的"自由裁量權"。然而,由此可能會產生一個極為可怕的先例,那就是,只要上市公司以證券市場上無時不有、無處不在的"系統風險"作為抗辯理由,就可以輕松推脫掉一切對投資者應負的責任,這實在是太荒唐。再聯想到著名的大慶聯誼民事索賠案,先是"起訴不受理",后是"受理不開庭",再到"開庭不判決",歷時近3年,不能不令人對司法的嚴肅性產生懷疑。

    誠然,上市公司在當地往往都是納稅大戶,與小股民相比,是十足的強勢群體,上市公司的穩定發展通常也會被放在重要的位置。然而應該看到,證券市場的健康發展與投資者保護機制的完善程度是緊密聯系的。試想,在一個上市公司欺詐成風的環境當中,如果受害者的民事賠償救濟長期被忽視,在上市公司與投資者的博弈中很可能達成一種"企業欺騙,投資者不投資"的"納什均衡",最終傷害的是整個證券市場。

    證券市場走向市場化、國際化固然重要,但建立國際標準的法律制度,實現證券市場的法制化更為重要。我們期待著國內的法律體系能盡早建立起完善的股東訴訟及股東派生訴訟制度,各級法院能夠無保留地依法受理和審理各類證券市場民事侵權糾紛案件,從而使中小投資者得到更多、更全面的保護。

    股民訴訟有三難

    從首例股民敗訴案例中,我感到股民與上市公司訴訟有三難。一難在于法律法規還不十分健全。由此,使得法院在此次訴訟中,認可了上市公司所提出的并無因果關系的抗辯。證券市場上,本來就有系統性風險和非系統性風險,假如在制訂法規時,能夠明確上市公司虛假陳述導致的股民損失,不管由什么風險造成的,上市公司都應該為此作出賠償這樣的明確規定,那么股民的訴訟,就變得相對容易了。二難在于股民與上市公司之間是一種不平等的角逐。股民是以個體身份,拿自己的錢去訴訟。上市公司是公司名義,用公司的錢請最好的律師。股民的弱勢可想而知了。三難,難在官司時間太長,股民拖不起。就拿這個案例來說,股民張鶴為了不到萬元的損失,同上市公司打官司,用了一年時間。就是打贏了,從時間成本上講,也實在是大大的"虧損"啊。

    小股民需要法律援助

    對處于弱勢的小股民來說,目前急需法律援助。這種法律援助,包括對股民的法律知識普及和宣傳,專業律師對受損股民的先期法律幫助,以及各級法院適當降低法律訴訟費用等等。筆者建議,在目前證券市場上,證監會或者證券業協會應該出面建立中小投資者法律援助會,這個組織可以由法律界人士、注冊會計師、媒體人士和投資者組成,其作用就是對小股民起訴上市公司侵權案,予以法律援助。特別是就同一案件,協會可以派出律師以及各方專家,代表所有的受損股民一起起訴侵權公司。這樣,不僅小股民的利益能夠得到充分的保護。而且,上市公司的違規侵權行為也能得到最大的抑制。面對上市公司恣意妄為的虛假陳述,受損害的小股民再也不會為難了。

    "以股抵債"副作用不可低估

    貴報8月3日李凱先生的《治標不治本的方法》一文很好。文中提到,大股東不"賣股還債"而采用"以股抵債"是因為"抵債"比"賣股"的價錢要高,"以股抵債"是大股東們求之不得的事情,這話說到了問題的點子上。蓮花味精(資訊 行情 論壇)的大股東蓮花集團既有資產又有股權,占用上市公司的巨額資金就是不還,有媒體報道蓮花味精也曾有意"以股抵債",有了便宜事自然不愿落下。可見,"以股抵債"的副作用不可低估。李凱先生認為,大股東欠債不還,應該運用法律手段強制它還債,沒錢就變賣其資產、股權還債,直至申請它破產,如此才能防止大股東占款,頗有道理。李凱先生狀告蓮花集團一案的實際意義是將我們股市中占用上市公司資金不還的大股東們一并都拉上了。蓮花集團一案將深深觸動那些占用上市公司資金不還的大股東們的神經,為中小股東日后如何解決大股東占款不還提供了案例、指明了維權的途徑。該案應是中國證券市場的一件大事,解決得好將具有重大意義,其積極意義是"以股抵債"根本無法相比的。

    也談"以股抵債"定價新思路

    8月3日,上海證券報刊登了張小玲和尹建海同志的署名文章《"以股抵債"定價新思路》。兩位作者認為,以股抵債能不能推廣,關鍵是找到合理定價的"鑰匙"。他們提出了"以股抵債"的"收益定價法"的新思路。其基本模型是,例如一個控股股東占用上市公司資金100元3年,3年期銀行年貸款利率為5.49%,3年內上市公司每股平均收益0.05元,因此每股抵債比例=0.05∶5.49%=0.91,即1股抵債價格為0.91元,也即1股只能抵0.91元債務,抵償100元債務需要110股(=100∶0.91)。

    應該說,這種方法相對于"凈資產定價法"已經前進了一步,但其局限性也是十分明顯的,其根本缺陷在于沒有考慮到在我國上市公司每股凈資產形成過程中控股股東和流通股東的貢獻是不同的。二者不同的貢獻率是一個基本的歷史事實,這也是我們設計公平的"以股抵債"方案的一個基本前提。例如,某企業上市之前的凈資產為7000萬元,假定將其折算成7000萬股,IPO發行新股3000萬股,每股發行價格15元,融資4.5個億,假設融資成本為2000萬元,則公司成功發行之后的每股凈資產達5元。在每股凈資產當中,控股股東的貢獻率只有20%(=1∶5),也就是說其余80%的貢獻來自發行新股溢價。為了公平起見,在計算抵償債務時必須考慮"歷史成本"并進行追溯調整。按照這一思路,100元債務需要550股進行抵償。這種方法可以稱之為"成本--收益定價法"。

    當然,如果大股東出現資不抵債的情況,則應該宣布大股東破產,核銷大股東債務之后的公司凈資產歸全體流通股股東所有,因此實現股票的全流通。如果大股東起初投入的資產抵債之后還有剩余,則大幅度地減少了非流通股比例,也可實現上市公司股權結構優化的目的。

    "以股抵債"的關鍵是公平定價,以凈資產定價確有"剝削"公眾股東之嫌,僅僅考慮投資收益而忽視歷史成本,顯然也是不夠科學的。