財經(jīng)綜述 本報記者 唐福勇

　　8月5日，就在湖南電廣傳媒(資訊 行情 論壇)成為全國“以股抵債”的第一個吃螃蟹者之后僅一周時間，在北京新世紀(jì)飯店又展開了一場圍繞“以股抵債解決大股東占有上市公司資金的案例”的“以股抵債”金融創(chuàng)新研討會，“首吃螃蟹”的電廣傳媒老總龍秋云也出現(xiàn)在討論現(xiàn)場。

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　　研討會由《證券市場紅周刊》和《財富中國》聯(lián)合主辦，著名經(jīng)濟學(xué)家陳東琪、股份制專家劉紀(jì)鵬、金融學(xué)家趙錫軍和眾多來自券商、基金公司、上市公司、資產(chǎn)評估機構(gòu)的代表出席了研討會。

　　龍秋云：以股抵債是解決大股東占用資金的現(xiàn)實選擇

　　作為掌門人，湖南電廣傳媒股份有限公司董事長龍秋云此次來參加研討會，顯然有說明一番的意味。

　　龍秋云首先解釋了關(guān)于大股東占用資金的歷史原因。他說，1999年以來，為了貫徹湖南省人民政府大力推進廣播電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略舉措，電廣傳媒股份公司的大股東湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心，在基本建設(shè)、固定資產(chǎn)、節(jié)目制作等方面投入了大量資金，但是由于資金緊張，公司大股東在投資和建設(shè)過程中，直接或者間接地占用了電廣傳媒的大量資金，按照項目投資規(guī)劃，大股東應(yīng)該以項目投資所產(chǎn)生的收益償還對上市公司的欠款，但是由于部分項目屬于廣電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投資回收期比較長，以及部分項目建成以后，收益狀況也沒有達(dá)到原來的預(yù)期，導(dǎo)致了大股東對上市公司的資金占用問題遲遲難以得到解決。

　　龍秋云認(rèn)為，追究以上違規(guī)占用產(chǎn)生的歷史原因，既有一股獨大法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷，同時也有公司在運作過程中，未能嚴(yán)格按制度和措施予以堅決抵制和防范的原因。并且由于大股東對資金的違規(guī)長期占用，影響了公司的正常運營和發(fā)展，也損害了公司中小股東的利益。

　　龍秋云表示，由于歷史的原因，中國上市公司存在著比例不小的大股東占用資金的問題，同時，在基礎(chǔ)債務(wù)過程中，中國上市公司又面臨著大股東償還能力弱的困難和難點，這反而損害了上市公司和中小股東的利益。因此，龍秋云認(rèn)為，以股抵債是在大股東無現(xiàn)金及暫時無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)償還能力的情況下，為徹底解決大股東資金占用問題，保護公司及中小股東利益的現(xiàn)實選擇，它不是最佳的方案，但是一個比較現(xiàn)實的方案。

　　他以電廣傳媒為例說，從短期看，“以股抵債”實施之后，公司股本減少，每股盈利提高，凈資產(chǎn)收益率提高，市盈率下降，對剩余股東也是有不少好處的。以電廣傳媒待實施方案推算，“以股抵債”實施后，公司總股本從33592萬股下降為26049.9萬股，而上半年每股收益將從現(xiàn)在的0.093元升至0.12元，上升了29.03%，凈資產(chǎn)收益率也由1.33%上升到1.72%，上升了29.09%。

　　而從長期來看，“以股抵債”后，控股股東的比例下降，公司的股權(quán)進一步分散，上市公司的治理機構(gòu)有望更加完善，從而有助于提高上市公司戰(zhàn)略競爭力，促進上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)電廣傳媒公布的“以股抵債”方案，如果實施后，大股東湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心的持股比例將由50.31%下降到35.92%，而流通股東的股份由45.67%上升到58.89%。公司的治理結(jié)構(gòu)將得到明顯改善，從而有望從根本上杜絕大股東侵占等違規(guī)事件的再次發(fā)生。

　　陳東琪：“以股抵債”對股票市場發(fā)展具有里程碑意義

　　國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院副院長陳東琪認(rèn)為，7月27號，中國證監(jiān)會、國資委以上市公司電廣傳媒為代表，正式啟動以股抵債的試點，對我國股票市場的長期、健康發(fā)展來說，具有里程碑的意義。

　　陳東琪認(rèn)為，它是一個很重要的制度創(chuàng)新形式，盡管不能解決證券市場上存在的體制缺陷的全部問題，但是一個非常具有意義的，甚至具有標(biāo)志性意義的突破，所以把它理解為里程碑。

　　首先，以股抵債可以在一定程度上解決現(xiàn)行股權(quán)制度安排當(dāng)中的一股獨大問題，從而可以在上市公司的股權(quán)行為中打破壟斷，引進競爭機制。從目前電廣傳媒來看，以股抵債實際上是具有臍帶關(guān)系的上市公司和控股股東之間，控股股東用手中掌握的股票來抵扣他所欠上市公司的債務(wù)，這會在一定程度上解決現(xiàn)行股權(quán)制度安排當(dāng)中的一股獨大問題。

　　他認(rèn)為，可以在理論上假設(shè)存在三種情況，一種情況就是欠債的數(shù)量大于控股量，另一種情況是欠債量等于控股量，第三種情況是欠債量小于控股量。大于模式和等于模式意味著集團公司不僅不再擁有對上市公司的控股地位，而且連一般股東身份都會被取消，因為它擁有上市公司的股票全部抵扣完所欠上市公司的債務(wù)。在這兩種情形之下，當(dāng)然不存在國有股一股獨大的問題。但是在小于的模式下，一是可能難以完全改變國有股一股獨大的格局，但是它的控股地位會明顯減弱，因為畢竟它的一部分股份被抵扣了上市公司的債務(wù)。

　　其次，以股抵債可以為建立股票所有者權(quán)益公平分配的制度提供一個條件。在實施以股抵債以后，因為抵扣債務(wù)，集團公司所擁有的相當(dāng)于債務(wù)量的國有股被注銷，國有股減少了，不流動的股票份額當(dāng)然也減少了。相對來說，上市公司股票的整體流動性就會隨之提高，結(jié)果就會使所有股東的權(quán)益可以按照統(tǒng)一的規(guī)則來分配。從這個意義來說，以股抵債可以為建立股權(quán)權(quán)益的公平分配制度創(chuàng)造一個很好的條件。

　　第三，以股抵債可以減少大股東占款，改善上市公司的財務(wù)狀況，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，降低因為應(yīng)收賬款過大造成的公司金融風(fēng)險。

　　第四，以股抵債以后，大股東的控股地位被弱化，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就可以改善。董事會、經(jīng)理層，特別是經(jīng)理層進行決策的時候就會有多種平等地位的股東的共同決策，而不是一個占絕對優(yōu)勢的一人約束。

　　第五，以股抵債以后，大股東的份額減少，上市公司的非流通股份和總股本都會縮小，可以在很大程度上保護社會公眾股東的利益。

　　陳東琪表示要發(fā)揮“以股抵債”的積極意義，關(guān)鍵是要規(guī)范操作，要貫徹公開、公正、公平的原則，要利用市場化的方式運行。

　　趙錫軍：以股抵債要有市場原則

　　中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍在發(fā)言中表示，采用“以股抵債”解決大股東的占用款項是可以的，因為作為一種經(jīng)濟交易，關(guān)聯(lián)交易，在哪個國家的市場經(jīng)濟條件下都是可以的，但是解決占款要符合一定的市場原則，而且相互之間在法律方面的關(guān)系和財務(wù)方面的關(guān)系應(yīng)該很清晰，必須要按照一個規(guī)則來進行。

　　從目前的現(xiàn)狀來講，以股抵債的試點，作為改變目前不正常的大股東占款普遍現(xiàn)象的技術(shù)方案，是一個非常好的創(chuàng)新，至少從技術(shù)層面上來講，為改變這個問題提供了一個選擇。

　　另外，要建立一種阻隔機制或者阻斷機制。這種機制不能讓大股東或者控股股東隨隨便便地，不按市場的規(guī)則占有子公司的款項或者權(quán)益。

　　趙錫軍認(rèn)為，以股抵債的其他意義還在于：從理論上講，此方案的實施對二級市場來講，刺激的作用或者影響的程度小一些，由于以股抵債的股份，最后被上市公司回收以后直接注銷了，不存在把股份再上市流通的問題，不會影響二級市場的供求關(guān)系，不會增加或者減少二級市場股份的減少，不會對二級市場構(gòu)成一種壓力，有利于二級市場股價的穩(wěn)定。

　　趙錫軍同時認(rèn)為在實施以股抵債方案中有兩個方面的難點：一個是定價的問題；另一個是此方案并沒有過多考慮跟現(xiàn)行相關(guān)的法律、法規(guī)、制度、習(xí)慣做法的具體操作銜接。

　　定價與保護中小投資者利益

　　要放在首位

　　專家們建議，以股抵債一定要在堅持公正的定價原則基礎(chǔ)上，充分征集廣大流通股股東意見，切實保證流通股股東的表決權(quán)。比如在投票原則上執(zhí)行獨立征集投票權(quán)的做法，充分征集流通股股東意見，此外在股東大會表決時，采取關(guān)聯(lián)方回避，非關(guān)聯(lián)方2／3通過，方案才能實施的做法，使公眾股東能夠有效行使表決權(quán)，從而充分體現(xiàn)對中小股東特別是流通股股東的保護力度，體現(xiàn)管理層一再強調(diào)的公開、公平、公正的“三公”原則。

　　專家們認(rèn)為，“以股抵債”是本著尊重歷史、面對現(xiàn)實的態(tài)度，積極探索解決資本市場前進中的問題的有益探索，而從長遠(yuǎn)看，整體解決侵占資金問題，仍然是一項多管齊下、綜合治理的系統(tǒng)工程，還需要社會公眾股東、上市公司、控股股東、地方政府和媒體的共同努力，需要管理層從信息披露、加大清欠力度、加強追究違規(guī)者責(zé)任等幾方面入手，全面提高相關(guān)主體的誠信責(zé)任，切實防止控股股東侵占上市公司資金行為繼續(xù)發(fā)生。