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今年以來，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有了很大幅度的增加，但我國證券投資基金的投資行為到底如何，它們之間是否也存在“羊群行為”？如果存在程度怎樣？特點(diǎn)如何？它們的“羊群行為”反映出怎樣的投資理念和投資策略呢？
少數(shù)股票“羊群行為”特別嚴(yán)重
我們將我國證券投資基金“羊群行為”指標(biāo)的實(shí)際分布特征與模擬分布特征進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)實(shí)際的分布具有兩個特征：首先是相對于獨(dú)立隨機(jī)決策而言，實(shí)際基金的行為具有較強(qiáng)的“羊群特征”；其次是與無“羊群行為”特征的模擬分布相比，實(shí)際的分布的均值明顯大于中位數(shù)，這意味著基金在少數(shù)股票上的“羊群行為”特別嚴(yán)重。
買入股票的“羊群行為”強(qiáng)于賣出股票的
研究結(jié)果顯示，“羊群行為”指標(biāo)(HM)為9.2(其實(shí)應(yīng)為9.2%，本文統(tǒng)一將百分號去掉，這意味著如果有100家基金在交易股票，和這些基金交易行為相互獨(dú)立即不存在“羊群行為”相比，處于單邊市場即賣方或買方中的基金數(shù)目要多出9.2只)。從賣方羊群指標(biāo)和賣方羊群指標(biāo)來看，買方羊群指標(biāo)明顯大于賣方羊群指標(biāo)，這表明對于中國股票市場的證券投資基金，一定程度上在買入股票時(shí)的“羊群行為”要強(qiáng)于賣出股票時(shí)的“羊群行為”。
造成上述現(xiàn)象的原因在于：一方面由于各個基金的投資成本、預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)控制、申購/贖回等情況各不相同，導(dǎo)致了基金在賣出股票時(shí)表現(xiàn)出較大的差異性；另一方面，我國缺乏做空機(jī)制，這也是造成賣出“羊群效應(yīng)”小于買入“羊群效應(yīng)”的另一個重要因素。
中國基金的“羊群行為”比美國嚴(yán)重
從以上各類羊群指標(biāo)的數(shù)值上我們能否得出我國證券投資基金的“羊群行為”比較嚴(yán)重的結(jié)論呢？為此，我們將我國證券投資基金的“羊群行為”與市場成熟的美國基金的“羊群行為”進(jìn)行了國際比較。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，美國股市的HM值處于2.5-3.4之間，而中國股市HM高達(dá)9.2，顯然中國股市機(jī)構(gòu)投資者之間的“羊群行為”程度要比美國股市嚴(yán)重得多。
收益率越高 羊群行為越明顯
國外的一些研究發(fā)現(xiàn)，基金在交易股票時(shí)通常使用反饋策略，即“追漲”和“殺跌”。國外研究發(fā)現(xiàn)，基金可能出于采用“粉飾門面”(window-dressing)的策略而進(jìn)行“殺跌”，從而產(chǎn)生“羊群行為”。我國證券投資基金的行為如何呢？對此，我們進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(表3)。
我們將股票前期收益率由低到高劃分為6個等級，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對這六個等級的股票，投資基金間均存在較明顯的“羊群行為”。從羊群指標(biāo)來看，基金對于前期收益率較高的股票上(等級5和等級6)具有非常明顯的“羊群行為”，而且收益率越高，“羊群行為”越明顯。
從買方羊群指標(biāo)來看，這一特征也同樣明顯，即在歷史收益率較高的股票上，基金具有明顯的買方“羊群行為”。這說明基金在購買股票時(shí)采取的是正反饋的交易策略，即“追漲”。股票的前期收益率越高，基金對這類股票就越有興趣，希望買入它們。基金的這種行為其實(shí)與普通投資者沒有多大的差別。另外，值得注意的是，基金在買入歷史收益率較低(等級2)的股票上也存在一定的“羊群行為”。這表明，基金在某種程度上也采用逆反饋策略，即“低吸”。這表明基金不僅僅是追漲收益率較高的股票，同時(shí)也注意低吸收益率較低的股票。這類股票可能是那些被嚴(yán)重低估或面臨觸底回升的具有投資價(jià)值的股票。不過，“低吸”的“羊群行為”遠(yuǎn)沒有“追漲”時(shí)明顯，表明基金在買入股票時(shí)還是以正反饋策略為主。
從賣方羊群指標(biāo)來看，基金在歷史收益率較高的股票上具有一定程度的“羊群行為”，這表明基金在賣出股票時(shí)采用的是逆反饋策略，即“高拋”。基金實(shí)際上也希望賣掉漲幅較高，獲利較大的股票。基金對于歷史收益率較差的股票并沒有采用明顯的正反饋策略，即“殺跌”，只是在歷史收益率不太低(等級3)的股票上具有一定的拋售。這些股票可能是前期漲幅較高，具有回調(diào)壓力的股票。
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