國家發改委宏觀經濟研究院副院長 陳東琪

　　去年9月份我跟劉基平教授在上海討論中國股市走向邊緣化了嗎這個問題，我是一個外行，在證券市場從來不敢多說話，但是我那次膽子非常大，總的來講是比較樂觀的，今年是第三次就證券界熱烈討論的一個問題談我的個人看法。我自己理解，我還是一個外行，因為證券界畢竟具體運行我了解的不是很細致，我的眼光和精力更多的放在了宏觀上，但是這

周旋于幾個男人間的她 斗三國與眾將一拚高下 無線精彩 無線雅典 走入香港夢想之都

個題目是宏微觀結合的狀態，我講幾句，供各位研究，在工作當中參考，也可能講的不正確，請在座的各位專家、學者，尤其是紀鵬教授指正，2002年10月9號就有一個關于他談股抵債的觀點，我的看法只是一個磚頭。

　　我要講的題目比較大，以股抵債對股票市場的發展具有里程碑意義。

　　今年7月27號，中國證監會、國資委以上市公司電廣傳媒(資訊 行情 論壇)為代表，正式啟動以股抵債的試點，這對我國股票市場的長期、健康發展來說，我個人認為具有里程碑的意義。我理解所謂的里程碑，主要它是一個很重要的制度創新形式，盡管不是解決證券市場上存在的體制缺陷的全部問題，但是一個非常具有意義的，甚至具有標志性意義的突破，所以把它理解為里程碑。

　　首先，以股抵債可以在一定程度上解決現行股權制度安排當中的一股獨大問題，從而可以在上市公司的股權行為中打破壟斷，引進競爭機制。我從目前電廣傳媒來看，以股抵債實際上是具有臍帶關系的上市公司和控股股東之間，控股股東用手中掌握的股票來抵扣他所欠上市公司的債務，這會在一定程度上解決現行股權制度安排當中的一股獨大問題。我們可以在理論上假設存在三種情況，一種情況就是欠債的數量大于控股量，另一種情況是欠債量等于控股量，第三種情況是欠債量小于控股量，這三種理論模式狀態。大于模式和等于模式意味著集團公司不僅不再擁有對上市公司的控股地位，而且連一般股東身份都會被取消，我是假設它是大于或者等于的狀態，因為它擁有上市公司的股票全部抵扣完所欠上市公司的債務。在這兩種情形之下，當然不存在國有股一股獨大的問題。但是在小于的模式下，一是可能難以完全改變國有股一股獨大的格局，但是它的控股地位會明顯的減弱，因為畢竟它的一部分股份被抵扣了上市公司的債務。現在我們講的資本市場，特別是股票市場，作為上市公司內部治理結構很重要的問題，就是股權地位，股東地位的不一致，其中主要是一股獨大問題，這個問題討論了好幾年。

　　第二，以股抵債可以為建立股票所有者權益公平分配的制度提供一個條件。到目前為止，我國的主板市場的上市公司，基本上都是從原來的國有企業改制而來的。今天是2004年8月份，運行了14年多，剛開始我們在做改革方案的時候，討論國有企業改革的總體思路，最重要的就是它的制度、機制的轉化，所以當時一個很重要的任務就是要使一些有條件的國有企業加快改制，改制完了以后就是上市。

　　從資本市場、股票市場運行了十多年來看，上市公司基本都是國有企業改制而來的，最近幾年有民營企業以股的形式上市，但是主要的還是國有企業。這就不可避免的隱藏著股權分置以及帶來的弊端。所謂股權分置的弊端，不在于分設公股和私股，也不在于分設國有股和非國有股，而更重要的在于國有股、法人股不能和社會公正股一樣的在二級市場流通。它的弊病一方面是使股票市場流動性不足，當然有人說是嚴重的不足，這種流動性不足，當然會降低股票市場運行的效率。經濟學有個很基本的概念，那就是效率來自于資源的流動性，如果資源是不流動的，就很難談得上效率。另一方面是造成股票所有者權益的不公平，突出的表現為犧牲社會公眾股東的權益。在實施以股抵債以后，因為抵扣債務，集團公司所擁有的相當于債務量的國有股被注銷，國有股減少了，不流動的股票份額當然也是減少了，相對來說，上市公司股票的整體流動性就會隨之提高，結果就會所有股東的權益可以按照統一的規則來分配。所以從這個意義來說，以股抵債可以為建立股權權益的公平分配制度創造一個很好的條件，非流通的這一塊影響整體上市公司股權流動的性質，這一塊的規模變小了，一方面是市場的流動性總體上會提高，另外一方面是這樣一個公司內部的股東之間享有的股票都具有一樣的性質，這是市場經濟運行最基本的、最重要的前提就是權利、權益的一致性原則。這是很重要的制度創新的表現。

　　第三，以股抵債可以減少大股東占款，改善上市公司的財務狀況，提高上市公司的資產質量，降低因為應收帳款過大造成的公司金融風險。從1990年開始以來的深、滬兩個市場中國的股票市場的實際運行情況來看，大多數上市公司都帶病運轉，它的主要原因當然有上市公司存在的一些缺陷，包括制度的缺陷，管理的缺陷以及對這樣一個正在加速全球化、國際化大背景不適應的內部的管理缺陷，除了這些以外，最重要的是作為控股股東的集團公司，從上市公司來圈錢的機會或者胃口越來越大。欠上市公司的債務也就越來越多，應該說這種情況不是單一的、個別的現象，是比較普遍的。我這幾年來盡管很少說證券市場、上市公司的情況，但是我非常關心這方面的情況，我會查報表里面的情況，其實能夠反映集團公司和上市公司之間的關系，我們雖然不談上市公司和社會、市場和流通股東的關系，就講他們兩者之間的關系。上市公司面對強大股權地位集團公司的條件下，沒有圈錢的壓力，當然就會不斷地向二級市場伸手。我理解由上市公司的控股股東或大股東，債務是他的，實際上會越來越形成大股東占款的壓力，會拖累上市公司的財務，影響上市公司的資產以及資產運營的質量。在實行以股抵債以后，上市公司損失的僅僅是有名無實的債權，為什么叫做有名無實呢？如果沒有一個可償還的預期，就只是名義的。集團公司如果不用股份來抵扣，這些名義債權實際上沒有什么價值。在市場經濟條件下，有意義的債權是什么呢？有意義的債權在于它的預期可實現經常性。如果與其不能實現經常，或者債務人無力償還，甚至于有的債務人從一開始就不想還錢，我指的不是龍董事長的產業中心對電廣傳媒的態度，但是更多的集團公司，從體制上就已經潛伏著這種可能，那就是我要你圈錢，借錢，可能一開始就不準備償還。這種債權就沒有什么價值，對上市公司來說。

　　在集團公司和上市公司之間存在母子式的臍帶關系的背景下，集團公司欠上市公司的債，就像具有深厚忠孝文化根基的中國的父母欠兒子的債一樣，兒子怎么可能讓父母還錢呢？既然還不了，用股來抵，既合情合理又現實可行，兩廂情愿，互惠共贏，何樂而不為呢？這是一個好的辦法，這是推動兩方接受的可以自愿選擇的辦法。

　　第四，以股抵債以后，大股東的控股地位被弱化，上市公司的內部治理結構就可以改善。現代企業制度當中的公司內部治理結構存在著重要的前提之下，是股東之間的地位平等，不存在少數人過度控股的情形。即使是有較小優勢的大股東也不會因為完全控股，而完全左右公司內部的情況。比如國際上的大公司，索尼、松下對集團公司擁有的股，盡管是有相對優勢，但是不具有絕對優勢，它的話語權是受到約束的。國際上的公司，特別是跨國公司，尤其是其中500強，基本都是這個狀態，也不會因為絕對控股而完全左右公司內部治理，公司經理會服從董事會，董事會成員擁有相對平等的權利，以平等協商的方式進行投資決策。在目前國有股占絕對控股地位的情況下，經理的任命和董事會的決策幾乎是位居第一位的大股東一人說了算。我是有些公司的經濟顧問和其它身份，這個情況不是來自于理論，是來自于我對現實公司運行的觀察了解，這也是證券業界人們概括的一個看法。

　　其他股東對決策的影響不大，這種內部治理結構和原來國有企業的管理結構差別不大，因此，它的效率是非常低的。實行以股抵債以后，集團公司擁有的債務量相當的股份被注銷了，所剩下的股份大大減少，它的控股地位也將隨之被弱化，這當然會有利于上市公司內部治理結構的改善，會大大提高公司決策的民主化進程和對執行決策的約束程度，那就是董事會、經理層，特別是經理層進行決策的時候就會有多種平等地位的股東的共同決策，而不是一個占絕對優勢的一人約束，所以它會有利于公司的管理效率的提高。

　　第五，以股抵債以后，大股東的份額減少，上市公司的非流通股份和總股本都會縮小，這可以在很大程度上保護社會公正股東的利益。集團公司的以股抵債不論抵扣的量有多大，理論上都會產生大股東減少股份的效益。所占股份的數量越多，以后要股份的數量就越多，從而上市公司減少的非流通股份的數量也就越多，總股本縮小程度也就越高，在上市公司的贏利數量和二級市場股價的情況下，每股資產和每股稅后利潤就會相對提高，結果會使市贏率降低，這當然會提高整個上市公司股票的投資價值，從而有利于搞活長期處于低迷狀態的股票市場，促使股市走上健康發展之路。盡管這種做法由于非流通股減少，總股本縮小，每股凈資產和每股稅后利潤是提高的，總而市贏率是提高的，看起來是對資本市場，特別是對股票市場有利的短期效應，實際上我理解他更多的是具有長期效應，因為他會從制度的起源上，在一定程度上解決問題。

　　這種投資價值提高的來源，絕不是簡單的抵扣行為，它的來源特別是源于投資者，二級市場投資者在前期投資的結果，只是這種結果在抵扣之前以集團公司的債務來表現。集團公司的債務實際上是上市公司累計的資本，它是投資者利潤的凝結，由以股抵債給二級市場投資者帶來的利益，實際上來自于二級市場前期的累計性的投資，因此我把它叫做利來源于民，然后又還于民，這個民當然更多的是社會、公眾、二級市場的投資者，或者叫被剝奪者。

　　以上看法是我對以股抵債積極意義的看法，當然，要體現、發揮這些積極意義，關鍵是要規范操作，要貫徹公開、公正、公平的原則，要利用市場化的方式運行。我特別想強調，我們做的時候一定要減少人為的、行政的、內部的黑箱操作，一定要采取市場化的公開的形式，這樣才能夠落實“三公”的原則。這種市場化操作帶來的結果，才會和我們建設完善社會主義體制這樣一個大的目標一致，是吻合的。同時，我建議還要走漸進之路，希望在以電廣傳媒為代表的以股抵債的試點當中認真總結經驗，在制度創新上做更多的努力，我的意思是說我們做這件事情，更多的應當是把它放在制度創新上，放在因制度創新帶來的推動中國股票市場走上健康、可持續發展的道路，這樣我們就可以為中國股票市場的長期、可持續、穩定發展做出我們的貢獻。

　　這五點觀點和后面的提示不一定對，是我這幾天看到這個熱門話題的一點思考，講的不對的地方請大家批評。謝謝。