一、“以股抵債”是不是解決控股股東占用資金的最好的方案選擇選擇？

　　問題：我們都看到，截止2003年末，控股股東對上市公司的資金占用有500多億元，面對如此多的上市公司和如此大規模的資金占用數額，采取大股東“以股抵債”方式償還上市公司資金，雖然是一種償還辦法，但是，我包括一些市場人士認為它不是完美的辦法，難道不能多考慮一些更好的辦法來嗎？一刀切采取這種方式，會不會有問題？是否值得普遍推廣？

　　答：一般來說，控股股東占用了上市公司的資金有三種償還方式：第一是以現金償還；第二種是以資產償還，即控股股東以上市公司以外的資產抵償所欠上市公司的款項；第三種是以股權償還，即所謂的“以股抵債”。

　　以現金償還對上市公司的經營和發展是最有利的，因為它可以增加公司的現金流，對上市公司的正常運轉以及未來發展都有好處。但是以現金償還也是最不現實的一種選擇。許多控股股東手頭根本沒有現金用來還債，或者說一部分控股股東自打向上市公司借債的那時起就沒有想過再用現金償還。

　　目前來看，以資產償還是對上市公司最不利的一種的方式。由于絕大多數控股股東都把優質資產裝進了上市公司里，控股股東除了上市公司以外的其他資產不是非經營性資產就是不良資產。所以以資產償還既不能為上市公司增加現金流，也不能為上市公司的持續發展增添后勁。

　　“以股抵債”雖然不能增加上市公司的現金流，但是卻有現金償還不能帶來的額外好處：公司股本減少，每股盈利提高，凈資產收益率提高，市盈率下降，對剩余股東也是有不少好處的。同時由于大股東的持股比例下降，公司的治理會得以改善。

　　還債方式對上市公司和剩余股東的好處缺點對股價的影響

　　現金償還可以增加公司的現金流，其他財務指標基本沒有變化。理想但不現實。短期影響不大，對公司的長期發展有利。

　　資產償還基本沒有好處。控股股東不愿意或沒有優質資產償還，所以對上市公司和剩余股東不利。有不利一面，但是市場反應不激烈。

　　“以股抵債”公司股本減少，每股盈利提高，凈資產收益率提高。剩余股東股權價值提高；大股東持股比例降低，有利于改善公司的治理機構。 不能增加現金流。市盈率下降，股價上升。

　　結論：“以股抵債”雖不是最理想的方案，但是由于最優方案無法實施，“以股抵債”就成了不規范市場環境下能夠比較現實解決問題的一個次優方案。即“以股抵債”是次優的方案，最佳的選擇。

　　表1：三種還債方式的比較

　　二、“以股抵債”以每股凈資產作為定價的基準點合不合理？

　　許多人對電廣傳媒(資訊 行情 論壇)“以股抵債”以凈資產作為定價的基準進行置疑，認為上市公司成立時，大股東投進去的股權是1元1股，而如今收回的則是7元1股。這樣是否會損害流通股股東的利益？或者說，是否對上市公司的不同股東形成一種不公平？

　　答：這其實可以分成三個層面來進行說明，

　　(1)首先這個問題是對我國上市公司的凈資產形成的合理性進行置疑，認為上市公司凈資產是由流通股東在溢價發行中貢獻的，被非流通股股東白白享用是不合理的。

　　(2)其次“以股抵債”的價格為什么不能拋開凈資產而采用市場化的定價方式？

　　(3)第三“以股抵債”以凈資產作為定價的基準沒有考慮到對大股東的糾錯和懲罰。

　　對于這幾個問題我們的看法如下：

　　(1)溢價發行形成的凈資產增值被非流通股股東分享合不合理？

　　第一，在一個公開發行并上市的公司里，股份的溢價發行不僅是合法的也是合理的。說它合理，是因為溢價發行才能使創業者的創業風險得以體現和回報。要知道并不是每個企業從創立到成長都會一帆風順的，許多企業可能會夭折。所以一個企業創立者者當初投入的1元錢到企業長大并且具有盈利能力之后就不止值一元錢了。只是因為如此，許多未上市公司的股權私下轉讓也是溢價的，只不過溢價的程度沒有上市公司的那樣高罷了。

　　第二，說它合法，一是因為《公司法》和《證券法》對股票的溢價發行都是認可的。如《公司法》131條規定：“股票發行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。”“以超過票面金額為股票發行價格的，須經國務院證券管理部門批準。”“以超過票面金額為股票所得溢價款列入公司資本公積金。”又如《證券法》28條規定：“股票發行采取溢價發行，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定，報國務院證券監督管理機構核準。”二是現有上市公司的溢價發行程序上也是合法的。所有的股票發行或者根據當時的市場環境進行詢價，或是沒有詢價按證監會當時規定的市盈率確定發行價后經過證券監督管理機構批準或核準后才發行的。

　　第三、上市公司股票的溢價發行并不是中國證券市場特有的產物，西方發達國家上市公司的股票也是溢價發行的。如果說股票溢價發行不合理的話，難道所有的市場都是不合理的？

　　第四、股票溢價發行的溢價款列入公司資本公積金，為所有的股東所分享。不僅流通股股東可以分享，非流通股股東也可分享(雖然它主要是由流通股東貢獻的)。否則，只承認流通股股東享有溢價帶來的凈資產升值，而剝奪了非流通股股東的權利，倒是違背了同股同權、同股同利的原則。

　　第五、如果說我國證券市場上股票的溢價發行不合理性地方的話，那就是溢價太高。(別的市場3倍、5倍的發行市盈率，而我們的市場20倍乃至50倍的發行市盈率)但是這些都是在特定的歷史條件形成的，現在無論是“以股抵債”或是其他形式的股權轉讓都必須尊重歷史，如果我們對以前每一家公司的每一次發行都進行追溯的話，等于是推倒重來，這可能嗎？

　　結論：我們認為溢價發行形成的凈資產增值被非流通股股東分

　　享不僅是合理的，也是合法的。

　　(2)“以股抵債”的價格為什么不能拋開凈資產而采用市場化的定價方式？

　　“以股抵債”當然是采用了市場化的定價方式，但是在目前的條件下，不論國有股還是其他法人股的轉讓，基本上都是以凈資產作為確定轉讓價格的基礎的，因此，市場化的定價方式也不能不考慮每股凈資產的價值。

　　而對本次“以股抵債”股份的定價，公司聘請獨立財務顧問機構出具了公司的價值分析報告，公司控股股東聘請獨立評估機構對公司價值進行第三方估值，并出具了公司價值估值報告，以他們的估值結果作為公司與控股股東協商確定本次“以股抵債”價格的參考，是完全符合市場化定價原則的。

　　結論：采用市場化的定價方式，也不能不考慮公司的每股凈資產值。

　　(3)“以股抵債”以凈資產作為定價的基準沒有考慮到對大股東的糾錯和懲罰。

　　對大股東的糾錯和經濟懲罰可以通過兩個途徑進行：一個途徑是增加大股東的還款金額，即對占有的資金根據年限收取一定利息或罰金，還款金額確定之后，股份該怎么定價就怎么定價；另一個途徑是股份定價時就考慮糾錯和懲罰的因素，本來應該每股10元錢，但是考慮糾錯和懲罰的因素就只能定為8元。其實兩種途徑是殊途同歸的。但是第一種更加符合法理，條理也更加清晰。就拿電廣傳媒“以股抵債”案例來說，截至2004年6月30日，控股股東占用上市公司資金本金500,626,095.75元，協商確定收取按三年期銀行存款利率計算的資金占用費38,634,215.05元，兩項合計最終確定以股抵債的債務總額為539,260,310.8元。最終每股定價為7.15元(略高于凈資產7.13元)是考慮了利息的因素之后的定價。

　　結論：大股東的糾錯應該體現在確定還款金額的多少上，最好不要與定價纏在一起。

　　三、實施“以股抵債”以后，上市公司的凈資產減少，對公司的負面影響不可忽視。

　　的確“以股抵債”以后，上市公司的凈資產減少了。但是這種減少只是將原來對上市公司不起任何作用又無法收回的債權(也就是無效資產)以特殊方式核銷了，是一種善意的了結。上市公司的凈資產減少也只是表面的減少，對公司業績有貢獻的那部分凈資產并沒有減少，也就是說，即使那部分債權作為凈資產留在上市公司里，也不能為公司帶來任何好處。企業的盈利能力并沒有因為“以股抵債”而消弱。相反凈資產收益率還會相應提高。

　　結論：因“以股抵債”而造成的上市公司的凈資產表面減少對公司經營沒有什么負面影響。

　　四、“以股抵債”并不會為上市公司帶來現金流

　　前面我們已經承認過“以股抵債”并不是最佳的方案，只是一種現實的次優選擇，它的確不能為上市公司帶來現金流。但是現金償還就目前看來無法實施。我們相信市場和管理層也在積極探索其他能給上市公司帶來現金流的更好的解決辦法。

　　五、“以股抵債”后“一股獨大”依舊，公司治理能否改善？

　　“以股抵債”后大股東地位變化可分為三種情況：第一種是“一股獨大”依然存在，但是股權比例下降了。雖然還是老大，但是沒有以前那么大了。如電廣傳媒“以股抵債”后大股東的持股比例從50%多下降到30%多，但還是大股東。第二種情況是“以股抵債”后大股東的持股比例低于其他股東，成為二股東或小股東。第三種情況是由于大股東欠款太多，“以股抵債”后所有的股份均被注銷了(有的全部股權都抵進去也不夠還債)，徹底退出上市公司。

　　但是，值得說明的是，電廣傳媒的控股股東變成了大股東，而流通股股東的比例卻上升到58%以上，如果有更好的保障流通股股東的表決機制，流通股股東的維權意識得到了更大程度的提高，愿意充分行使他們的表決權，那么，本次“以股抵債”實施后，電廣傳媒倒是為其流通股股東提供了一個非常好的表決機會，因為，在8月27日召開的股東大會上，“以股抵債”方案要待非流通股股東的三分之二以上表決才能獲得通過。正因為考慮了保護流通股股東的權益，充分行使流通股股東的表決權，在方案中，設置了獨立董事征集投票權方案。

　　結論：無論以上哪種情況，上市公司的治理都會有不同程度的一定改善，但是不可能徹底根治。徹底改善公司治理是一項系統復雜的工程，首先要取決于股權分置問題的解決和公司治理文化的發育成熟。在高度發達的西方證券市場，今天的公司治理仍是一道難題。在中國寄希望于某一個金融創新來徹底改善要公司治理是不現實的。改善公司治理并不是“以股抵債”的主要目的，只是它的附加產出，這一種還帳方式，客觀上促進了公司治理的完善。

　　六、“以股抵債”并不能從源頭上根治控股股東占用資金，相反可能會助長控股股東的掏空惡習。

　　答:“以股抵債”并不能從源頭上根治控股股東占用資金，這一點我們承認。“以股抵債”是解決已經形成的大股東久欠不還上市公司的資金一種方法，但是要從源頭上根治控股股東占用資金還需要完善配套的法規環境。打個并不是十分恰當的比方，“以股抵債”好比是幫助已吸毒的人戒毒，但它并不能阻止這個人戒毒了以后不再吸毒，也不能阻止其他人吸毒。要阻止其他人吸毒還需要完善有關法規，加大打擊販毒、買毒和吸毒的力度。但是我們卻不能因為戒毒不能阻止吸毒就說戒毒沒有必要了吧，更不能說因為有人幫助戒毒，就會助長更多的人來吸毒。

　　完善哪些配套法規體系才能從源頭解決大股東占款現象？我們認為一是修改《證券法》，對大股東占用上市公司資金規定明確的處罰措施，主要是經濟制裁。二是修改刑法，對占用上市公司資金的控股股東負責人追究刑事責任。其實只要以上兩個法律的修改和執行得以落實，就一定可以從源頭上解決大股東占款問題。

　　三是建立一套較為完善的杜絕大股東再次侵占資金的制度安排

　　1、修改《公司章程》，禁止違規資金往來，從公司基本制度上防范違規資金占用情形的再發生；

　　2、制定關聯交易管理辦法，從具體行為準則上杜絕大股東違規占用資金的渠道；

　　3、增設日常監管機構，在董事會下設主要由獨立董事組成的關聯交易審核委員會，對關聯交易行為進行審核、監督；

　　4、同時要求大股東做出公開不再侵占上市公司資金的書面承諾。

　　這些制度安排不僅對于計劃實施“以股抵債”上市公司適用，而且對于所有上市公司在防范大股東惡意侵占資金問題上都具有重要的借鑒意義。

　　擔心“以股抵債”可能會助長控股股東的掏空惡習也不是沒有道理。這種想法主要是擔心“以股抵債”作為一種金融創新合法化并推廣以后，越來越多的控股股東心安理得地占有上市公司地資金，既不會遭受輿論的譴責，也不會擔心如何還債。

　　其實,管理層在推廣“以股抵債”方式時已經劃清一個時間界線，在7月28日的證監會答記者問中,明確表示以證監會56號文發布之前的2003年8月末之遣發生的欠款數字為準)，“以股抵債”適用于在此時間點以前形成的大股東占用資金問題，之后按照56號文等新的法規從重處罰。根據我國的立法精神，法律效力是不可追溯的。所以劃定一個時間點，老問題老辦法，新問題新辦法是阻止控股股東的掏空上市公司惡習的一個有效辦法。

　　結論：“以股抵債”只能解決已經形成的占有資金的歷史問題，要從源頭上根治控股股東占用資金必須從快完善相關法規，從嚴處罰。只要劃清時間界線操作，就完全可以避免“以股抵債”的負面影響。

　　七、“以股抵債”是助長違法者法不責眾，是法律向違法者的妥協，帶來的最大損失是信用的失缺。

　　無論是一個發展中國家，還是一個迅速發展的新興證券市場都會因為以前的法制不健全帶來許多問題。關鍵是是我們如何應對這些問題，是積極主動地解決還是消極被動地等待？我們只能選擇前者！選擇“以股抵債”，這是對歷史形成的資本市場發展和規范當中的問題的一種積極的、進取性的選擇，是為了解決問題，沒有必要制造麻煩。電廣傳媒能夠把自己擺在總目睽睽之下，讓市場來評價、讓流通股股東來投票，體現了作為市場開拓者的莫大勇氣。

　　結論：“以股抵債”是本著尊重歷史、尊重實踐、求真務實的一種明智選擇。由于我國的立法效力具有不可追溯性，將來即使有更好的法律也難以解決以前的問題。如果我們求全責備，異想天開，只能導致大股東對上市公司的欠款長期無償占有，最后不了了之。

　　八、一些上市公司存在的凈資產水分過高，“以股抵債”如何以每股凈資產作為定價的基準點？

　　對于一些上市公司存在的凈資產水分過高，不能如實反映其真實價值的問題我們是不能回避的。對于這種情況，國資委副主任李毅中的意見很重要，“至于這個企業的每股凈資產是否是虛值，則需要審計、會計師等事務所重新審核”。在審計的基礎上，還要有其他的制度安排：比如方案最終獲得認可，各方對于合理定價是否認同，還必須經股東大會獲得非關聯股東所持表決權的2/3以上的表決通過。

　　結論：凈資產水份只能通過審計來解決并配合其他的制度安排。

　　九、大家都認為，“以股抵債”對電廣傳媒控股股東償還欠款是一種好的創新，有利于上市公司的今后發展，放下包袱，輕裝上陣，那么，這種試點的推出對資本市場有什么貢獻或者說意義？

　　答：首先，大股東或實際控制人侵占上市公司資金的行為，已經成為影響資本市場規范發展的頑疾。如不及時糾正，將會破壞證券市場存在和發展的基礎。

　　“以股抵債”試點是本著尊重歷史、面對現實的態度，積極探索解決資本市場前進中的問題的重要舉措之一。它對資本市場的意義不僅僅是推動市場的金融創新,更將有助于推動解決我國控股股東占用上市公司資金的難題,從而對我國證券市場健康長遠發展發揮積極作用。

　　具體表現在以下幾個方面：

　　1、表明管理層正在貫徹落實國務院《九條意見》精神、以積極態度妥善解決歷史遺留問題。大股東侵占甚至掏空上市公司問題由來已久，但是遲遲不能得到解決，嚴重的影響了投資者的信心，對股市的長期發展極為不利,，此次推出“以股抵債”試點，體現了管理層在妥善解決歷史遺留問題方面加快了步伐，相信其他的歷史遺留問題在不遠的將來都將有解決方法出臺。

　　2、如果“以股抵債”模式能夠順利試點成功，并得到推廣，能使一批存在這類歷史問題的公司提高公司質量、提高戰略競爭力，它可以解決上市公司債權虛置問題、濃縮并提高存量股東的股權收益能力。大股東股權注銷后，公司總股本變小，每股收益、凈資產收益率等財務指標相應上升。以電廣傳媒待實施方案推算，“以股抵債”實施后，公司公司總股本從33592萬股下降為26049.9萬股，而上半年每股收益將從現在的0.093元升至0.12元，上升了29.03%，凈資產收益率也由1.33%上升到1.72%，上升了29.09%。

　　3、有利于或者說不同程度的解決市場上普遍存在的“一股獨大”問題，完善公司治理結構。

　　注銷“以股抵債”股份后，上市公司流通股公眾股東的持股比例得到提高，公司股權結構得到調整，健全公司法人治理結構和形成科學的決策機制，制約上市公司中大股東行為的隨意性，從而在根本上保護公眾股東的合法權益。如，根據電廣傳媒公布的“以股抵債”方案，如果實施后，大股東湖南廣播電視產業中心的持股比例將由50.31%下降到35.92%，而流通股東的股份由45.67%上升到58.89%。公司的治理結構將得到明顯改善。

　　4、試點充分體現了管理層落實監管層保護中小投資者的一貫精神，讓市場堅信管理層的行為日趨規范，也樹立了上市公司關聯交易具體運作的規范。

　　方案充分體現了保護流通股股東,特別是中小投資者的利益的原則。從方案的定價原則、實行獨立董事征集投票權等一系列措施都得到印證。在資金占用費的收取方面、以及股東大會表決方式上面也得到了體現。

　　比如,該方案在堅持公正的定價原則基礎上，還著重提出執行獨立征集投票權的做法，充分征集流通股股東意見，從而使公眾股東能夠有效行使表決權，充分體現對中小股東特別是流通股股東的保護力度。

　　又如，在計算控股股東資金占用費的問題上,本著對公眾股東利益保護的原則,資金占用費按全年平均資金占用數計算,平均數=(期初+期末)/2。此外,除了對本金的合理確定外,經與控股股東努力爭取,公司近三年對控股股東所占用的資金不論占用時間跨度的長短,全部按3年期銀行存款利率收取資金占用費,高于市場中上市公司一般按照一年期銀行存款利率收取占用費的水平。基本做到了“還本又付息”。應該說，大股東及其關聯方的“還帳”是較為徹底的。

　　十、“以股抵債”是不是與國有股減持、全流通、股權分置等提法相一致，或者說有一個內部相關聯的逐步推進實施的過程安排？

　　“國有股減持”、“全流通”、“解決股權分置”，其實三者的含義是完全不同的。 “國有股減持”包含的是國有股通過證券市場變現和國有資本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通變現概念；而解決“股權分置”問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容，而且解決“股權分置”問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯系。明確了這一點，有利于穩定市場預期，并在保持市場穩定的前提下解決股權分置問題。

　　“以股抵債”是指控股股東以其所持有的上市公司股份抵償其所欠上市公司的債務，上市公司按法律規定相應減少注冊資本的一種償債方式。上市公司則需要在全面清理控股股東關聯欠款基礎上，確定抵債總金額，并根據財務報表和企業現狀，初步確認每股股份的抵債價格，據此確定抵償的股份數量，上市公司在通過相關法定程序后，對這部分股份給予回購注銷(資訊 行情 論壇)。

　　“以股抵債”隱含的一個重要的前提是，上市公司為了解決由于歷史原因形成的大股東欠帳這一市場矛盾十分突出又棘手的問題，是在目前還沒有探討出一個最優方案選擇下的一種次優解決方案，方案實施客觀上導致了國有股股份份額的減少和上市公司國有股比例的減少，同時，從一定程度上降低了國有股一股獨大形成的對上市公司的干預和不規范控制(根據抵債股份多少不同而定)。它的目的和結果與上述國有股減持、全流通、股權分置的目的和結果是完全不同的。它不是為了解決上市公司國有股股權的退出、流通、變現、完全流通條件下的同股同權目的而推出的解決方案，僅僅是一種基于大股東糾錯、上市公司甩掉包袱的對債務的重組行為，不是從根本上解決現有資本市場運行體制的一種手段，我相信電廣傳媒對債務重組推出“以股抵債”方案的初衷當中，沒有認為自己承擔了如此重的歷史使命。

　　招商證券研發中心 盧興前