2004年以來，折價率超過30%的封閉式基金比比皆是。并且，與折價率迭創新高相伴隨的還有封閉式基金市場換手率逐年走低。封閉式基金市場這一高一低的現象說明，折價率高低作為封閉式基金投資價值評判的重要標準已經失去其彈性作用，再高的折價率也難以激發起投資人投資封閉式基金的需求，封閉式基金掉入了高折價率陷阱泥潭

　　我們建議調整現行封閉式基金會計核算原則，對封閉式基金進行長期投資行為會計核算從市價與成本孰低原則改進為凈值與成本孰低的原則；取消投資人持有單個封閉式基金的份額比例限制

　　滬深封閉式基金市場步入高折價率陷阱

　　封閉式基金可否走出高折價率陷阱泥潭?最容易想到的解決辦法是實施封閉轉開放，但卻是以封閉式基金消亡為代價。除了封閉轉開放這條路徑之外，還有沒有其他成本更小的辦法來幫助封閉式基金走出高折價率陷阱泥潭呢?我們從變更封閉式基金投資的會計核算制度、取消投資人持有單個封閉式基金的比例限制等制度改進加以探討。

　　從上世紀90年代，我國證券投資基金業開始起步。封閉式基金大致經歷了起步、規范、發展和停發等幾個階段。由于封閉式基金在證券交易所交易采取競價方式，交易價格受到市場供求關系影響而并不必然反映基金的凈資產值，封閉式基金因此產生溢價與折價交易現象。國外封閉式基金市場的實踐經驗顯示，封閉式基金交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規律。從我國封閉式基金的運行發展軌跡情況來看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也未能脫離先溢價、后折價的價格波動規律。

　　相對于中國A股市場而言，中國的封閉式基金市場更早進入機構主導時代。1999年，隨著證券公司、保險公司、上市公司和大型國企等機構投資者開始進入基金市場，基金投資者隊伍日益壯大，中國封閉式基金市場逐漸呈現出機構化特征。機構主導型市場特征就是機構投資者的投資策略與投資行為對證券的價格決定產生重要影響。于是，我們看到中國的封閉式基金市場2000年開始進入折價交易時代，2002年以后折價率逐年加大。目前封閉式基金大幅度折價交易，截至2004年6月30日，54只封閉式基金按規模加權平均折價率高達27.07%，而基金普豐等大盤基金的折價幅度已經超過了30%。

　　經濟學中有一種現象稱為凱恩斯陷阱，其指當貨幣需求曲線接近水平線時，此時不論貨幣供給增加多少都不會使市場利率下降的情況。發生這種利率的流動性陷阱時，利率基本失去了貨幣的價格調節功能，低利率也喪失了刺激投資需求進而促進經濟發展的作用。借喻凱恩斯陷阱現象機理，我們發現中國封閉式基金市場已經步入高折價率陷阱泥潭。

　　封閉式基金保持一定的折價率交易具有合理性，但折價率過高便會低估封閉式基金的內在投資價值，這一并不復雜的道理想必每一位基金投資人都已明白。然而，進入2002年后，中國封閉式基金市場平均折價率迭創新高，2004年以來，折價率超過30%的封閉式基金比比皆是。并且，與折價率迭創新高相伴隨的還有封閉式基金市場換手率逐年走低。封閉式基金市場這一高一低現象說明，折價率高低作為封閉式基金投資價值評判的重要標準已經失去其彈性作用，再高的折價率也難以激發起投資人投資封閉式基金的需求，封閉式基金掉入了高折價率陷阱泥潭。與封閉式基金市場極度蕭條形成鮮明對比的是，中國的開放式基金發展卻異常迅速，2004年上半年開放式基金發行超過了1400億規模。無論是投資于封閉式基金還是投資于開放式基金，從某種角度上講基金投資人都是在買基金管理人構建的投資組合。2003年價值投資理念盛行以后，絕大多數封閉式基金與股票型開放式基金構建的投資組合基本都大同小異。平價交易的股票投資組合受到追捧，打七折交易的股票投資組合卻無人問津，掉入高折價率陷阱的封閉式基金市場功能受到嚴重扭曲，基金投資人的利益也受到嚴重損害。

　　現行封閉式基金投資會計核算制度限制了長期投資者的投資意愿

　　如果列入長期投資科目的封閉式基金按凈值計價核算投資損益，那么封閉式基金長期投資者可以規避折價率變化造成的基金市場波動風險，封閉式基金與開放式基金一樣，投資風險主要集中在基金管理人風險與基金投資標的物市場風險。這樣，封閉式基金長期投資者能夠得到一種更好的制度環境，從而有利于封閉式基金長期投資者的培養與發展。隨著長期投資者力量壯大，封閉式基金長期投資需求增加，封閉式基金就有望走出高折價率陷阱泥潭。隨著封閉式基金折價率的逐步縮小，又會增加封閉式基金短期投資者當期收益，使得封閉式基金市場逐漸恢復活力，進入良性發展軌道。

　　一、高折價率陷阱 產生的直接原因：制度存在缺陷

　　關于封閉式基金為什么會產生折價交易現象，眾說紛紜。我們更關心的是高折價率陷阱產生的直接原因，從而探討封閉式基金走出高折價率陷阱泥潭的可能路徑。為便于分析推理，我們把長期投資者簡單定義為投資策略上以買入并持有策略為主，投資目標上長期以獲取基金資產增值，短期以獲取基金分紅為主要目的。研究國外上百年證券市場發展歷史可以發現，像保險資金這樣的大型機構投資者，也只有進行長期投資才能獲得長期穩定收益。因為，股市的短期波動具有隨機性，能夠長期準確判斷股市短期波動屬于小概率事件范疇，而長期來看股市則基本接近兩倍于GDP的速度作波動性增長的。波段性投機瞄準的是小概率事件，中長期投資瞄準的則是股市在特定時間段內終將反映經濟增長這一大概率事件。經過邏輯推理判斷，我們認為，當前中國封閉式基金市場上產生高折價率陷阱現象的直接原因是市場上的長期投資者力量無法釋放，多數機構投資者依然以短期波段性投機獲取證券差價作為現行市場的主要投資策略。試想，在一個長期投資者占據主導地位的市場上，長期投資者的投資行為一定是買入打七折交易的股票投資組合(封閉式基金)而不是平價交易的股票投資組合(開放式基金)。道理很簡單，相似的股票投資組合具有相似的基金分紅與基金資產增值潛力，但以一定折價率交易買入的封閉式基金，成本優勢提高了基金投資收益率。

　　二、現行封閉式基金投資會計核算原則限制了長期投資者的發展

　　由于現行關于投資基金的會計核算規定主要是針對短期投資科目，對基金長期投資科目沒有做出具體明確規定。參照現行《企業會計準則-投資》和《金融企業會計制度》的規定，長期投資期末采用成本和可收回金額孰低法計提減值準備。在實際操作中，出于會計審慎原則考慮，包括保險公司在內的各類機構投資者大都采取成本與市價孰低原則對封閉式基金計提跌價準備。因此，在這樣的會計核算原則并且以年度為核算周期的制度下，封閉式基金機構投資人對封閉式基金市場價格變化的關注度遠勝于基金凈值變化，封閉式基金投資波段操作及時兌現利潤便成為絕大多數機構投資人的重要策略選擇。在封閉式基金折價交易被普遍認為具有合理性的市場環境下，當機構主導型市場上絕大多數機構投資者都采取波段性操作策略時，而正確判斷股市短期波動又具有小概率事件特征，這樣的結果長時間累積便會導致封閉式基金折價率逐漸加大。當封閉式基金折價率加大的趨勢開始逐漸形成時，機構投資者因為擔心市價損失影響當期收益，又不敢進一步進入折價率加大的封閉式基金市場。逐漸加大的折價率一方面吞噬了投資人本應該享受的基金凈值增長當期收益，更為重要的是逐漸動搖和分化長期投資者陣營。當互為因果關系的兩因素形成惡性循環時，折價率加大的長期趨勢便逐漸形成。因此，我們建議調整現行封閉式基金會計核算原則，對封閉式基金進行長期投資行為會計核算從市價與成本孰低原則改進為凈值與成本孰低的原則。

　　三、基金凈值計價的封閉式基金投資會計核算方法符合國際會計準則的理念

　　會計核算的宗旨之一在于準確反映資產真實的內在價值。既然承認高折價率嚴重低估了封閉式基金的內在投資價值，那么用封閉式基金的市價來核算對封閉式基金進行長期投資資產科目的當期損益，也是有失公允之處。參照現行的《企業會計準則-投資》和《金融企業會計制度》規定，長期投資期末應采用成本和可收回金額孰低法計提減值準備。我們認為，用基金凈值而不是基金市價來作為長期投資基金的可收回金額計價標準，更有利于反映長期投資資產科目的真實價值。主要理由為：

　　1、根據投資準則，基金凈值是可收回金額的判斷標準之一。根據封閉式基金的特點，在持有和到期清算過程中取得的現金流等于基金所擁有的有價證券在各個時點所取的收益，理論上來說，有價證券價格就是未來預計現金流的凈值。因此，核算時點持有基金預計未來現金流的現值就是基金所擁有的有價證券價格之和，即基金凈值。

　　2、反映長期持有的投資目的。由于投資政策上準備長期持有，從理性的角度來看，長期投資封閉式證券投資基金的投資目標是通過長期持有以取得基金分紅及基金資產的增值而不是通過短期交易取得交易溢價收益，因此如果以市價作為可收回金額，那么市價頻繁波動造成的影響將被確認在當期損益中，與長期持有的投資目的不相符合。而基金凈值更為真實地反映了基金資產的實際價值。因此，根據投資目標，對長期投資封閉式證券投資基金采用凈值進行估值計價更為合理。

　　3、與國際準則估值方法相比屬于政策差異。根據國際準則，投資劃分為交易和非交易兩類。其中交易類要求按市價估值，并計入當期損益；非交易類雖也按市價估值，但可不計入損益，市價波動不對當期損益造成影響，體現了不同的投資目的。因此，國際準則對非交易類投資按市價估值是由其核算政策決定的。而在國內準則下，對長期持有封閉式基金計提的減值準備必須要在當期損益中反映，因此，為準確反映投資目的選擇以凈值進行估值應比市價估值更為合理。國內和國際估值方法的差異是由核算政策差異造成的，是一種政策差異。

　　4、封閉式基金存續期結束清算以及續存期內實施封閉轉開放轉型都將按照凈值結算，這也與用基金凈值來作為長期投資基金的可收回金額計價方法相一致。開放式基金逐漸成為基金業發展的主流，開放式基金及其派生的基金創新產品都是采用凈值計價的會計核算方法。用凈值作為封閉式基金長期投資科目的可收回金額計價標準，使得封閉式與開放式兩種不同類型的基金產品計價方式趨于一致，在一定程度上使兩個割裂的市場得到統一。

　　取消投資人持有份額比例限制有利于提高市場的效率

　　取消封閉式基金份額比例限制，不僅能夠給封閉式基金市場帶來更多的長線增量資金，而且可以增強基金投資人對基金管理人的話語權，對基金管理人實施外部監督更富有效率，這些都有助于提高基金市場的效率。

　　一、封閉式基金份額比例限制已經不太適合當前的市場環境變化

　　封閉式基金在市場發展初期，監管部門出于分散投資風險與控制防范機構投資者操縱基金價格風險，出臺了機構投資人持有單只基金份額比例限制的相關規定：一般類型機構投資人不超過3%，保險公司不超過10%。隨著中國證券市場與基金市場的發展，封閉式基金份額比例限制的相關規定已經不太適宜市場環境的變化。這是因為：

　　1、隨著中國加入WTO，中國證券市場逐漸對外開放，QFII開始投資中國A股市場與基金市場，其中QFII投資中國封閉式基金沒有單只基金份額比例限制的約束。根據WTO國民待遇原則，既然QFII投資中國封閉式基金市場可以不受單個基金的份額比例限制，那么國內的機構投資者受到單個基金份額比例限制就更加有失公平。

　　2、根據現行的封閉式基金投資會計核算原則，無論是成本與市價孰低原則還是成本與凈值孰低原則，國內財務核算嚴謹的機構投資者如果操縱基金價格獲得的賬面利潤都將難以得到年度會計核算確認。

　　3、隨著監管水平提高、信息披露制度更為透明健全，機構主導型市場中單個機構通過操縱基金價格獲取超額收益已經不太現實。一般而言，通過操縱價格獲取超額收益取得成功的前提有：第一、以提前獲得內幕信息為基礎；第二、個人投資者占主導地位的市場環境；第三、坐莊盈利模式得到市場廣泛認同。然而，隨著公募基金信息制度越來越透明健全，A股市場上莊股一個個被消滅，價值投資理念得到越來越多投資人的認同，封閉式基金市場成為機構主導型市場，通過操縱基金價格獲取超額收益已經變得不太現實。

　　4、 既然機構投資者投資開放式基金沒有份額比例限制，那么對封閉式基金份額比例限制就變得不太適宜。

　　二、取消基金份額比例限制有利于提高基金市場效率

　　在封閉式基金處于高折價狀態，機構投資人又看好證券市場與基金市場未來運行趨勢時，由于受到單只基金份額比例限制，機構投資人經常會面臨無法對一些歷史業績優良、管理水平較高的封閉式基金進一步增持，而只能被動增持一些歷史業績與管理水平平庸的封閉式基金，這顯然不利于基金市場優勝劣汰，資源優化配置。取消封閉式基金份額比例限制，不僅能夠給封閉式基金市場帶來更多的長線增量資金，發展壯大長期投資者力量，而且隨著單個機構投資人在單只基金份額的提高，基金投資人對基金管理人的話語權將得到進一步增強，對基金管理人實施外部監督與壓力就更富有效率(例如實施封閉轉開放等措施以督促基金管理人提高管理水平就更為方便)，這些都有助于提高基金市場的效率。

　　綜上所述，我們認為合理變更封閉式基金的會計核算方法，用基金凈值而不是市價作為封閉式基金長期投資科目的可收回金額計價標準，取消各類機構投資者投資封閉式基金的份額比例等，都將有助于培養與增強封閉式基金市場長期投資者力量，使得封閉式基金逐漸走出高折價率陷阱，從而恢復封閉式基金市場應有的活力與功能，中國基金業得以更為健康的發展。(上海證券報 孫鍵 張迎軍)