國際金融報記者 徐輝 賈南 發(fā)自北京

　　施光耀：要全面認(rèn)識全流通改革中的國家利益

　　劉紀(jì)鵬：股市轉(zhuǎn)軌的重要標(biāo)志就在于股權(quán)分置

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　　徐宏源：解決股權(quán)分置問題的核心是價格問題

　　朱利：解決這一問題有利于化解證券業(yè)風(fēng)險

　　“全流通”風(fēng)云又起。一段時間以來，有關(guān)方面再度討論關(guān)于“股權(quán)分置”的言論，令市場擔(dān)心“全流通”的迫近。本來就已疲弱的大盤再度應(yīng)聲而落，上證指數(shù)終于跌進1400點下方。

　　其實，從最早開始提的“國有股減持”，到后來的“全流通”，再到現(xiàn)在的“解決股權(quán)分置”，三者的含義是完全不同的。“國有股減持”包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念；而“解決股權(quán)分置”問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩�真正實現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。

　　時至今日，“全流通”問題到底有了什么新進展？解決股權(quán)分置對改革金融體制、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、化解金融風(fēng)險的意義何在？解決股權(quán)分置的策略選擇是什么？本報就這些問題綜合了多位專家的多種觀點，以饗讀者。

　　中國銀河證券總裁朱利:化解證券業(yè)風(fēng)險

　　股權(quán)分置是市場最大的不穩(wěn)定因素，早晚要解決，不可能不解決。但這個問題要解決的時候，股票定價機制一定要發(fā)生變化，與市場對股價的影響是不同的。市場因素包括，一是經(jīng)營業(yè)績，二是在國際化背景下重新定位，三是市場經(jīng)濟一定有周期，有冷有熱。但中國市場在上述因素外，還多了一個股權(quán)分置的問題。因此依存于證券市場的證券公司肯定也存在相當(dāng)大的不確定性風(fēng)險。

　　我們的證券公司與國外的證券公司還不同，只有市場不波動時候才有飯吃，一旦市場波動證券公司就沒飯吃了。證券公司的風(fēng)險在于股票的價格體系不穩(wěn)定。

　　上市公司方面有一個大股東分紅的問題。為什么會分紅？上市公司的發(fā)起人會想，因為發(fā)起人股份不流動，它應(yīng)有的價值并沒得到體現(xiàn)，而且它不能保證這個公司會長期好下去，也可能10年就不行了，這樣發(fā)起人就有這樣的沖動：在盡快的時間內(nèi)收回投資，而分紅是個非常重要的渠道。

　　中小企業(yè)板和大型國企都存在這種分紅沖動。分紅把發(fā)起人應(yīng)得的那塊利益給鎖定了。這樣，流通股的那部分溢價一定很高，但如果在全流通的背景下，定價一定會更加合理。

　　在這種情況下，就帶來證券公司作為企業(yè)保薦人的風(fēng)險。有這種沖動的企業(yè)，保薦人看得再嚴(yán)格也可能看不住。

　　首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)公司研究中心主任劉紀(jì)鵬:股市轉(zhuǎn)軌的標(biāo)志

　　中國股市可以稱作“新興尚未轉(zhuǎn)軌市場”，新興已經(jīng)十幾年了

　　但遲遲不能轉(zhuǎn)軌，而轉(zhuǎn)軌的重要標(biāo)志就在于股權(quán)分置

　　監(jiān)管層似乎經(jīng)常在說“是最好的時機”，但老是沒實現(xiàn)，然后又說“最好的不是惟一”的，我想說“當(dāng)前是解決股權(quán)分置問題最后一次最好時機。”

　　應(yīng)該說目前對此問題的認(rèn)識還沒統(tǒng)一，尤其是有決策權(quán)的管理層；另外市場層面還是覺得一提全流通，就是雪上加霜，所以應(yīng)注意以下幾點：

　　第一，解決股權(quán)分置，是國內(nèi)經(jīng)濟改革和社會穩(wěn)定的需要，因為很多改革已推進到產(chǎn)權(quán)改革層次，憲法也提出保護私人財產(chǎn)權(quán)，股份制和股權(quán)的天性就是流動，因此必須培育保護流動天性的市場。但現(xiàn)實市場已經(jīng)嚴(yán)重拖了改革和發(fā)展的后腿。

　　解決股權(quán)分置是下一步銀行改制上市的需要。如果不解決這一問題，幾大銀行想明年上市，市場是無法承受的，我也不主張幾大行到海外上市，需要在國內(nèi)上，但在目前狀態(tài)下強推，恐怕有崩盤的危險。如果硬性推出，后果一定很嚴(yán)重。

　　不解決股權(quán)分置，中國面臨的金融危機隨時可能發(fā)生。中國融資方式兩條腿走路中一條腿嚴(yán)重缺失，資本市場被邊緣化，可有可無，這種背景下的金融危機可能正在臨近。不解決股權(quán)分置，嚴(yán)重阻礙資本市場在各個方面的發(fā)展，如QDII等難以推出，QFII也難以擴大規(guī)模。

　　“國九條”的如何落實的問題。股市往往在經(jīng)濟好的時候不表現(xiàn)，但經(jīng)濟稍微有波動，“晴雨表”功能就特別明顯。股市繼續(xù)靠打強心針，“國九條”很多問題無法落實，也在于股權(quán)分置。

　　因此，中國股市可以稱作“新興尚未轉(zhuǎn)軌市場”，新興已經(jīng)十幾年了，但遲遲不能轉(zhuǎn)軌，而轉(zhuǎn)軌的重要標(biāo)志就在于股權(quán)分置。由國有股減持，到全流通，再到“補償式全流通”，流通本身是有價值的，把流通釋放出來的溢價用于補償雙方，不能由一方獨占，這種安排應(yīng)該是合理的。因此要抓主要矛盾，是不是可以考慮這個問題由中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組來抓。

　　具體辦法，我的主張是：第一，從無國有股的上市公司試點，把主要問題集中在非流通股和流通股之間的博弈，而不涉及國有資產(chǎn)；第二，采用類別股東表決制，要取得雙方的認(rèn)同；第三，通過流通價值的釋放實現(xiàn)雙向補償；第四，化整為零，分散推進。證監(jiān)會應(yīng)該在裁判員的位置上。由公司層面自下而上的推出方案，尋求解決。

　　湘財證券發(fā)展委員會主席施光耀:全流通中的國家利益

　　在全流通改革中，犧牲股權(quán)形態(tài)的國家利益是不現(xiàn)實的

　　為了維護股權(quán)形態(tài)的國家利益，而損害無形的國家利益，更危險

　　我們要全面認(rèn)識在全流通改革當(dāng)中的國家利益。目前對解決股權(quán)分置問題的重要性、必要性已達成了共識，但卻很難有突破，我認(rèn)為主要有兩個原因：其一是解決股權(quán)分置，對股市的沖擊波有多大，我們還不是那么有把握。其二，在非流通股中，國有股怎么定價目前還很難辦。在兩個原因中，后者又影響到了前者，如果定價合適了，沖擊波就能適當(dāng)化解一點。在我們談國有股的定價機制之前，我們要全面認(rèn)識在全流通改革當(dāng)中的國家利益。

　　毫無疑問的是，國有股的定價涉及的是股權(quán)形態(tài)上的國家利益。但它不是全流通改革中的全部國家利益。另一方面，在全流通改革中，國家利益也體現(xiàn)在國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整上。國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整是所有結(jié)構(gòu)的大調(diào)整。理論上說，資本市場的優(yōu)化資源配置的功能是大有可為，是十分需要的。但是股權(quán)分置的問題長期不解決，資本市場的優(yōu)化資源配置的功能是不可能實現(xiàn)的。

　　全流通改革中的國家利益也體現(xiàn)在企業(yè)改革的層面上，我們的資本市場多年來一直起到了促進企業(yè)改革的作用，目前，資本市場自身的問題都解決不了，這和股權(quán)分置不無關(guān)系。

　　全流通改革中的國家利益也體現(xiàn)在資本市場的穩(wěn)定發(fā)展上。國九條已經(jīng)把資本市場的作用提高到了事關(guān)本世紀(jì)頭20年國民生產(chǎn)總值翻兩番這樣一個高度來認(rèn)識的。顯然，股權(quán)分置不解決，已現(xiàn)實地影響到了我們資本市場的健康發(fā)展，它成為了擱在資本市場頭上的一把劍。

　　全流通改革中的國家利益也體現(xiàn)在金融風(fēng)險的化解層面上，為了化解潛在的金融風(fēng)險，擴大直接融資的比例，優(yōu)化我們的融資結(jié)構(gòu)，是迫切的和有現(xiàn)實需要的。股權(quán)分置影響到了資本市場的健康發(fā)展，也制約了直接融資的比例的提高。

　　在研究全流通的改革方案中間，在考慮國家利益時，我們一定要站得更高一點，站在國民經(jīng)濟翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)的高度上，站在資本市場和金融體系的完善上，站在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，來看問題。

　　在全流通改革中，去犧牲股權(quán)形態(tài)的國家利益，是不現(xiàn)實的。但為了維護股權(quán)形態(tài)的國家利益，而損害無形的國家利益，這更危險。全流通改革中的國家利益需要更高層次的政治思維，需要更高層次的政治決策，需要更高層次的政治智慧和政治氣魄。

　　國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副主任徐宏源:價格問題是核心

　　我認(rèn)為解決股權(quán)分置問題的核心還是價格問題。目前最具現(xiàn)實意義的是，推出類別股東表決辦法。股權(quán)分置是中國市場上的一個特殊問題，外國沒有這種情況，我發(fā)現(xiàn)很多同志對待這個問題是教條主義。

　　你進入是按計劃經(jīng)濟進入的，目前卻要想著辦法按市場經(jīng)濟辦法退出，還想從股市上圈錢，這個問題說白一點就是要政府讓利，不是大家來分享全流通溢價。你的凈資產(chǎn)，也是流通股股東做了很大的貢獻的，按凈資產(chǎn)退出，你得到的也太多了。

　　本來股權(quán)分置就不是市場手段造成的，我們卻偏偏要教條主義地搞出一些解決方案，說這是市場手段的。這樣的方案都會是利空。講流通性溢價就是討好政府，你不就是想找一個理由說服他嗎，但我以為沒有必要。銀行和資本市場的問題加在一塊很可能是金融風(fēng)波。

　　自動解決是最大的多贏。同時也不要想著解決股權(quán)分置包醫(yī)百病，股權(quán)分置只是中國資本市場的一個病根，今天中國資本市場的病，有些與股權(quán)分置有關(guān)，有些與之無關(guān)，中國資本市場的病還和我們的經(jīng)濟體制是聯(lián)系在一起的。大的經(jīng)濟體制不轉(zhuǎn)過來，投融資體制不轉(zhuǎn)過來，不要指望證券市場能轉(zhuǎn)過來。

　　我認(rèn)為最具現(xiàn)實意義的是，推出類別股東表決辦法。類別股東表決機制的暫行管理辦法必須先推出來，國資委再來減持，國務(wù)院的法規(guī)在此，至少有一個討價還價機制。

　　《國際金融報》 (2004年08月06日 第三版)

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