本報記者 龍昊

　　電廣傳媒(資訊 行情 論壇)7月28日公布的“以股抵債”方案在市場引發軒然大波：叫好的認為不僅實現了各方多贏，而且找到了“解決股權分置問題的突破口”；反對的則稱之為“以股賴債”。

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　　“中國傳媒第一股”——電廣傳媒再一次因可能成為中國證券市場第一家實施“以股抵債”的上市公司而讓市場矚目。

　　以股抵債方案

　　自1999年以來，電廣傳媒的控股股東湖南廣播電視產業中心在投資建設過程中直接或間接占用了電廣傳媒大量資金，一度達到驚人的8．4億元。盡管2003年之間共計歸還欠款3．399億元，但截至2004年6月30日，產業中心通過其下屬關聯單位占用電廣傳媒資金共計5．006億元。

　　根據《“以股抵債”報告書》，產業中心已將可以運用的優質資源動用完畢，難以用現金或其他流動性較好、創利能力較高的資產抵債的方式進一步解決資金占用問題。因此，選擇將其持有的電廣傳媒股權抵償對電廣傳媒的債務是最恰當方式。

　　于是，5．006億元的本金加上“按三年期銀行存款利率計算”的資金占用費約3863．42萬元，兩項合計，最終確定以股抵債的債務總額為5．39億元。

　　根據電廣傳媒聘請的獨立財務顧問——招商證券和產業中心聘請的獨立評估機構——中發國際資產評估公司確定，“以股抵債”每股單價為7．15元／股。（本價格高于每股凈資產7．123元，為含權價格，與抵債股份相關的所有未分配利潤、資本公積及其他利益已包含在抵債股份價格之中。）成交結果為抵債7542．1022萬股。

　　倘若方案實施，電廣傳媒的總股本將由3．36億股減少到2．6億股，產業中心持有的電廣傳媒國有法人股股份數量由1．69億股減少到935．898萬股，持股比例由50．31％下降到35．92％，而流通股東的股份比例卻由45．67％上升到58．89％。另一方面，“以股抵債”實施后，公司2004年中期的每股收益將從0．09元漲到0．12元，幅度達到29．03％；凈資產收益率也由1．33％提升到1．72％，幅度同樣達到29．09％。

　　定價之爭

　　定價分歧是目前市場上正反雙方的主要呼聲，并且婆說婆有理，公說公有理。

　　贊成者認為，這是正視現實的做法。因為目前所有國有股轉讓的案例中幾乎都以凈資產作為參照。

　　反對者說，按凈資產計算方法嚴重損害中小股東的利益？因為上市公司凈資產中很大一部分是股票溢價發行過程中形成的，如果“凈資產底線”不能破，中小股東將遭受到最為直接的剝削。

　　以凈資產定價，首先得看這個凈資產的形成。

　　當初，湖南廣播電視發展中心以凈資產13716．89萬元投入電廣傳媒股份公司，按72．9％的比例折為10000萬股國有法人股。即大股東按照每股1．371元折股、認購的股票。不計算時間差價：

　　1998年，電廣傳媒以每股9．18元的價格發行5000萬新股，融資4．59億元，一躍變成了1999年底的每股凈資產3．57元。

　　1999年，10轉增了3股，從而原發起人所投入的每股成本也因此而攤薄為1．055元／股。

　　2000年，電廣傳媒以每股30元的價格增發5300萬新股，再融資15．9億元，從而使電廣傳媒的凈資產猛增至2000年末的9．06元／股。大股東沒花一分錢就使其成本原為1．055元／股的非流通股份，增值變為9．06元／股，憑空增值858．77％。

　　在此期間，電廣傳媒還有轉增派現，因此大股東的實際投入成本價格很低。

　　現在，大股東以每股7．15元的價格賣給上市公司，不僅可以把非流通股套現，而且還得到了超額回報。

　　為什么會這樣？這是由于股權分置導致的溢價發行制度，原始股東的每股凈資產被流通股股東的投入抬高。

　　反對者認為這顯然不合理，因為電廣傳媒大股東結果用流通股股東給他抬高的股權來還欠款，實際上把制度性的缺陷變成了自己的獲利。

　　不過，贊成者認為“以股抵債”總比以前用資產抵債要好得多，因為以前做的是加法，質量不高的資產進入到上市公司中會進一步增加上市公司的包袱，而以股抵債做的是減法，它不會形成新的問題，并且從一定程度上減輕了上市公司的包袱。并且，國有股權的轉讓不能低于凈資產，這是有規定的。

　　作為電廣傳媒的流通股股東——基金景陽的經理吳為民在接受采訪時顯然不愿多說，只是稱沒多大影響。

　　投票方式失當？

　　控股股東以股抵債，將會導致公司股本總額的減少，雖然對公司的償債能力不會構成影響，但畢竟與全體股東尤其是中小股東利益息息相關。電廣傳媒認為，由于本公司股東分散，中小股東親臨股東大會現場行使股東權利存在諸多障礙，為切實保障中小股東參與公司管理、行使股東權利，根據相關規定，全體征集人（獨立董事）向全體流通股股東征集投票權。采訪中，電廣傳媒證券事務代表齊慎認為這充分考慮到了對中小投資者的保護。

　　不過，也有人指出此方式失當，應當采取類別股東表決的方式。宏源證券(資訊 行情 論壇)的陳懷東就持這一看法。記者從長沙市開福區公證處了解到，截至3日下午，尚沒有收到電廣傳媒流通股東的授權委托書及相關證明。不過，工作人員說：“咨詢的人很多。”

　　“以股抵債”能解決股權分置？

　　一個很高的呼聲是，“以股抵債”為解決股權分置問題提供了一條現實的出路和一個有參考性的價格。

　　電廣傳媒方案上市公司失去了5億元寶貴的現金，得到的僅僅是賬面上每股利潤的增加，這在很多情況下是不確定的。西南證券的張剛認為，這是一個程度有限的利好，因為并不改善上市公司的主營狀況，前景難以預測。他說：“大股東占大便宜，流通股占小便宜——每股凈資產增加了，上市公司受損，現金流由微變無。”

　　宏源證券投行部的陳懷東也認為，被逼出來以股抵債是沒有辦法的辦法，不指望能解決中國股市的股權分置問題。

　　因為，“以股抵債”解決的是大股東的“欠債”問題，與解決股權分置完全是兩個問題，充其量是給那些大股東占款賴帳的公司幫個小忙，并不是根本上解決股權分置問題的救命稻草。

　　電廣傳媒方案分析：

　　實質是債務重組--電廣傳媒抵債方案設計思路(一)

　　為何定價7.15元--電廣傳媒抵債方案設計思路(二)

　　提資金占用費補償投資者--電廣傳媒抵債方案設計思路(三)