經濟解釋

　　梁小民

　　1981年，美國經濟學家詹姆斯·托賓（James　Jobin，1918－2003）獲得諾貝爾經濟學獎，眾多記者要求他用一句話概括自己的理論。托賓說了一句至今仍廣為流行的話：不要

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把你的雞蛋放在一個籃子里。

　　貨幣傳遞機制

　　托賓在經濟學中最重要的貢獻是分析了有關貨幣和金融資產的金融市場與有關消費、生產和投資的實際市場之間的聯系，建立了金融市場與消費和投資決策，生產、就業和物價之間關系的理論。這種理論的起點正是可以概括為“不要把你的雞蛋放在一個籃子里”的資產組合選擇理論（protfolioselection　theory）。

　　資產組合選擇指人們在金融資產中所選擇的各種形式資產的比例。在傳統的理論中，金融資產只采取貨幣和債券兩種形式，而且不考慮風險。托賓認為，人們的金融資產可以采取多種形式，如貨幣、定期存款、債券、股票、外匯等等。人是風險厭惡者（即人們都不喜歡風險），因此，他們會根據各種形式資產的風險和收益選擇一定比例的各種形式資產的組合。不同形式資產的風險與收益是不同的，一種資產的風險越大，收益也越大，反之亦然。人們要實際風險最小時的收益最大，就要按一定的比例把具有不同風險和收益的資產組合在一起。這就是“不要把你的雞蛋放在一個籃子里”的含義。每個經濟主體都要做出資產組合選擇的決策，把這些決策加總在一起就得出了整個金融市場各種形式資產的總需求和總供給。用供求分析法就可以解釋各種形式資產均衡價格和收益率的決定，說明貨幣等因素對資產價格和收益率的影響。這就為分析金融市場與實際市場之間的聯合提供了一種理論基礎。

　　在這種理論的基礎上，托賓分析了貨幣傳遞機制，即貨幣的變動如何通過利率來影響整個經濟。這種傳遞機制是：貨幣供給量變動影響利率，利率影響實物資產的現期證券市場價值和現期重置資本的比率（托賓用q來代表這個比率，被稱為托賓q），這個比率又影響投資，投資影響整個經濟。理解這種傳遞機制的關鍵是托賓q，即實物資產的現期證券市場價值和現期重置資本的比率。例如，某種資產的重置成本（即購買同樣資產的價格）為100萬元，為購買該資產所發行的100萬股股票的現期市場價格為1.2元，該資產的現期證券市場價值為120萬元，則托賓q為1.2。q的大小隨股票價格同比例變動，隨重置成本反比例變動。

　　舉個例子來說明這種傳遞機制。比如，貨幣量增加，引起利率下降，在資產組合選擇中人們就要減少貨幣而增加購買其他資產（如股票），這就使股票價格上升，q值增加，從而刺激了投資和整個經濟繁榮。托賓強調q在聯系金融市場和實際市場中的重要作用。利率之所以重要就在于它可以影響q，而不在于它可以直接影響投資。

　　利率成了整個經濟的牛鼻子

　　在凱恩斯的理論中，利率是作為實際經濟和貨幣之間的聯系的紐帶，這種紐帶把利率與投資聯系起來了。在托賓的理論中，利率要影響更廣泛的變量，從而利率成了整個經濟的牛鼻子。

　　利率對投資的影響是通過對實物資產的現期證券價值（即股票價格）的影響來實現的，而不是像凱恩斯所說的那樣通過對投資的成本（利息）的影響來實現的。這就確立了利率和股市之間的關系，說明了貨幣政策引起的利率變動如何影響股票價格。現在大家都認識到，利率上升，股票價格下降，利率下降，股票價格上升。正因此如此，股市經紀人極其關注美聯儲主席格林斯潘的一舉一動。他們甚至觀察到，當美聯儲開理事會時，如果格林斯潘拿的皮包厚就會調利率，如果這個皮包薄，利率就不會變動。各個證券公司也把退休的美聯儲專家高價雇為顧問，為他們分析貨幣政策走向。

　　在凱恩斯的理論中，利率是不影響消費的，但根據托賓的理論，利率對消費支出也有重要影響。消費取決于收入和財產的市場價值。在現代社會中，人們的一部分財產是以股票為形式的金融資產。股票的市場價值取決于股票價格。當利率下降，股票價格上升時，盡管人們擁有的股票量未變，但其市場價值增加了。股票價格上升引起的人們財產增加就會引起消費支出增加。這稱為消費的財產效應。另一方面，我們可以把住房、汽車這類耐用品作為實物資產。購買這些物品通常靠長期貸款，利率是決定重置成本的重要因素之一。因此，利率下降會顯著地降低重置成本，從而刺激購買。克林頓執政的1990年代，美國利率下降，股票價格上升，成為消費支出增加、經濟繁榮的重要因素之一。

　　如果說凱恩斯把利率作為聯系實際經濟與貨幣的紐帶，那么，托賓就把利率作為整個經濟的牛鼻子。這正是凱恩斯主義貨幣政策把利率作為中間目標，主張“釘住利率”的原因。但要全面了解貨幣如何通過利率來影響經濟，分析貨幣政策的影響，我們還必須考察開放經濟中貨幣、利率與匯率之間的關系，及其對整個經濟的影響，這正是下一篇文章的主題。

　　作者系清華大學EMBA項目教授