深度分析：

　　海爾變形記：漫長曲線MBO全解析

　　海爾集團海外借殼又費周章。本來是兩條腿配合走出一步，現在兩條腿獲得的指令并不統一。

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　　7月28日，香港上市公司海爾中建集團有限公司(海爾中建，1169，HK)發布公告，稱海爾中建將延期認購海爾集團所持有的從事手機生產和銷售的飛馬青島公司35.5%的股權，其相關認股權行使日期將延長至2005年12月31日。

　　按照先前海爾集團和海爾中建的約定，這項認股權應該在2004年7月31日前行使完成。

　　這是今年4月6日海爾中建發布海爾集團即將注資并獲得控股權的公告之后，第二次宣布推遲與海爾集團借殼海爾中建有關的計劃。上次推遲公告發布在6月末，公告稱海爾注資計劃將推遲至8月31日。

　　在4月初發布的海爾集團即將注資海爾中建的公告中，行使對飛馬青島認股權和海爾集團注資，是整個借殼方案中的兩個分解動作，一直被捆綁在一起。一方面，海爾集團向海爾中建注入洗衣機資產，同時，海爾中建還將行使對青島飛馬通訊公司(海爾中建大股東中建電訊與海爾集團在2000年成立的合營企業)剩余的35.5%認購權。

　　在這次海爾中建推遲行使認股權的公告中，并沒有出現有關海爾注資的字眼。海爾中建一位公關發言人告訴《財經時報》，這次推遲行動，僅針對海爾中建行使認股權一事，跟海爾集團注資計劃無關。

　　香港中文大學郎咸平教授接受《財經時報》采訪時認為，其實行使認股權、注資延期等等技術細節，都不是海爾集團借殼的關鍵之處。

　　目前，海爾集團正在等待國資局對整個借殼計劃的批準。這才是海爾集團成功MBO的最后一公里。

　　為何一推再推

　　飛馬青島即飛馬通訊(青島)有限公司，是海爾集團和海爾中建控股股東中建電訊(0138，HK)于2000年共同組建的合資公司，主要業務為手機的生產和銷售。雙方約定，海爾中建擁有對海爾集團手中持有的飛馬青島認購權，認購的代價是向海爾集團支付海爾中建股份，使海爾集團達到57.26%的控股比例。

　　此前，經過幾次股權轉讓和認購，海爾中建已經獲得飛馬青島64.5%的股權，另外的35.5%還掌握在海爾集團體系內的海爾投資發展有限公司(海爾投資)手中。這筆認股權，一直與海爾集團是否能成功入主，海外借殼上市密切相關。(詳見本報4月12日《海爾集團海外借殼始末》)

　　推遲認股權行使時限令人猜想，這意味著海爾集團入主海爾中建的計劃有變化，還是遭遇了麻煩？

　　對于此次為何推遲行使認股權期限，海爾中建公關發言人給《財經時報》的回答是，香港聯交所需要更多時間處理相關文件，以及與上市公司諸方面進行溝通。

　　由于聯交所在2004年初修改了主板和創業板上市規則，從4月1日起，凡在港借殼上市的公司將被視為新上市，需要經過新上市的審理程序。4月6日的公告也表明，海爾中建必須向聯交所申請一項新上市的許可，才能最終實現海爾集團的借殼。

　　香港聯交所對新上市公司的財務狀況提出了明確要求。一般認為，海爾中建現有殼中的盈利能力并不強，海爾集團即將注入海爾中建的白電資產，是在A股上市公司青島海爾(資訊 行情 論壇)(600690)之外的資產，而海爾集團最優質的白電資產多數歸于A股上市公司中，因此，新注入資產的業績狀況和盈利前景值得懷疑。這可能是海爾集團面對香港聯交所新上市審查時所要面對的問題。

　　香港投資界人士并不同意這種觀點，京華山一執行董事溫天絡接受《財經時報》采訪時表示，海爾集團的注資借殼有其政府背景，因此并不完全遵循常規。時間表的推遲，可能更多出于商業考慮，而非業績因素以及法規方面的考慮。

　　這個商業的考慮是什么？郎咸平教授認為，就是完成借殼和實現MBO，至于現在給出的行使認股權的時間表并不重要。

　　海爾已經“變臉”？《財經時報》獲悉，8月中旬，青島國資局將對海爾集團借殼海爾中建的整個方案做出批復，這才是海爾集團所等待的關鍵時刻。

　　有消息表明，得到青島國資局的首肯，是海爾集團借殼方案的最后一個門檻。

　　這個消息解釋了海爾中建這則認股權延遲公告留下的疑問，即海爾集團對海爾中建的注資，也許在8月下旬就可以進行了。海爾集團并沒有也不會放棄借殼海爾中建的打算。

　　《財經時報》注意到，在海爾中建4月6日的公告中，海爾集團體系內一家名為海爾投資的企業，海爾集團目前在海爾中建持有的29.94%股權，是來自海爾集團在香港的全資子公司富東直接持有的19.67%和海爾投資直接持有的10.27%。而一旦注資完成，海爾集團成功借殼，海爾投資直接和間接的持股將達到35.84%，是最大的持股者。

　　海爾投資正是海爾集團海外資本運作的主要平臺。而這間公司98.6%的股份由青島海爾集體資產內部持股會(持股會)持有。郎咸平將持股會稱為“軟體”。

　　他指出，海爾投資實際上是在替持股會繞過政策障礙，實現資產運作的一個“硬殼”。至今，海爾投資已經實際控制了海爾集團650億元資產，而在幕后，這筆資產的實際控制人是持股會內部的海爾高管以及員工。

　　中國的《公司法》中并沒有關于職工持股會的條款。后來的有關職工持股會運作的限制是中國證監會擬定的。而從《公司法》的意義上，無論怎么利用持股會來運作，都是不違法的。事實上，海爾投資在幾年中，逐步掌握海爾集團大量資產，也是一步步得到青島國資局的批準，合理合法進行的。

　　海爾集團現在內部的利益分配狀況相對清晰。郎咸平告訴《財經時報》，在產業鏈上游，是海爾投資控制的零部件體系；中游，是以青島海爾為核心的生產體系；下游，是海爾集團公司控制的工貿公司。

　　實際上，海爾投資的出現和壯大，已經在和海爾集團原有產權不清的狀況分庭抗禮。而借殼之后，如果海爾集團真的如猜測那樣，逐漸將其余資產陸續裝入海爾中建，從現在的持股結構看，海爾投資實際上是持股會，將成為海爾集團真正的主人。

　　郎咸平四問海爾管理層

　　1.由于中國的《公司法》不健全，很難對海爾職工持股會做出適當監管。希望海爾向股民詳細披露每個高管人員在職工持股會的持股比例。

　　2.當初成立海爾投資的時候，到底通過何種過程讓海爾投資擁有海爾商標專利權？到底通過何種過程，將零部件的供應權轉到海爾投資的手中的？如果是海爾集團董事會正式通過這些資產的轉讓，那就是明顯的內部人員利益輸送，除非海爾集團能證明董事會成員從未在海爾職工持股會擁有股權。

　　3.中國國有企業體制問題，使企業老總沒有辦法透過某種激勵機制得到適當補償，但并不代表有國有企業職工，包括高管人員成立的職工持股會就可無節制地控制公司的資產。即以海爾2003年806億元的全球銷售收入而言，海爾職工持股會控制的有形無形資產高達650億元以上，這在全世界也是前所未見。

　　4.我們太強調國企對高管人員的激勵機制不足，但對他們應對國家和股民的信托責任卻強調不夠。國有企業老總在產權還未轉換時，就可以合法地做不好；產權轉換后，就會立刻將企業做好，而且還可打著“產權改革”的口號，掩蓋國企老總缺乏對國家和股民的信托責任。

　　作者：王旗