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在過(guò)往幾年的熊市中，藍(lán)籌股板塊在“核心資產(chǎn)”概念的照耀下一度走出獨(dú)立的牛市行情，風(fēng)光無(wú)限。據(jù)說(shuō)這一切都是基于“價(jià)值投資”理念的。在2004年熊市迷霧再度彌漫之時(shí)，任何價(jià)值概念和藍(lán)籌光環(huán)都未能免于褪色和隕落，于是在失望和無(wú)奈中人們又開始懷念當(dāng)年的藍(lán)籌行情，討論著價(jià)值投資理念能否再度復(fù)興。當(dāng)此之時(shí)，我想跟大家討論的是，價(jià)值投資和藍(lán)籌概念究竟意味著什么？
通常認(rèn)為，藍(lán)籌股屬于價(jià)值型股票，藍(lán)籌股投資是價(jià)值投資的主要市場(chǎng)表現(xiàn)。這種流播廣泛的大眾共識(shí)，多少有些似是而非。此間有兩個(gè)概念需要辨明：
其一，藍(lán)籌股的一些公認(rèn)特征，與價(jià)值或價(jià)值投資無(wú)關(guān)。比如藍(lán)籌股經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、盈利平穩(wěn)、穩(wěn)定和較高的紅利率、較低的市盈率、較低的市凈率等等財(cái)務(wù)特征，并不與價(jià)值直接相關(guān)。根據(jù)經(jīng)典的價(jià)值理論，一只股票或其公司的所謂價(jià)值，就是其未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，公式表達(dá)為著名的DCF模型（Dis-counted Cash Flow Model）如下：
公式中，F(xiàn)V（Firm Value）為企業(yè)價(jià)值，CFt為t期的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），r為能夠反映各期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率。
從DCF價(jià)值模型看，價(jià)值只與兩個(gè)因素相關(guān)：未來(lái)的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。至于盈利是否平穩(wěn)，派不派紅利、派高還是派低，基于短期利潤(rùn)狀況的市盈率高還是低，市凈率高些或低些等等因素，則與價(jià)值無(wú)關(guān)。
巴菲特曾指出，“價(jià)值投資”這個(gè)術(shù)語(yǔ)被廣為使用，“典型地，它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現(xiàn)，對(duì)于投資者是否真正買入物有所值的股票來(lái)說(shuō)，它們也遠(yuǎn)不是決定性的。相應(yīng)地，對(duì)立的特征———高市凈率、高市盈率，以及低紅利率———決不與按‘價(jià)值’買入相矛盾”。他又說(shuō)：“用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資———無(wú)論公司是否成長(zhǎng)，無(wú)論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無(wú)論股價(jià)相對(duì)于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高還是低�！�
比如巴菲特自己的伯克希爾公司是公認(rèn)的以價(jià)值投資為原則并有著高投資價(jià)值的公司，但30多年中該公司從未實(shí)施過(guò)一次拆股，也沒(méi)有分配過(guò)一次紅利。不分配紅利并沒(méi)有影響它的投資價(jià)值。紅利分配還是不分配、紅利率高還是低本身，對(duì)價(jià)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義。對(duì)公司價(jià)值有影響的是，收益留存在公司里是否比分配到投資者手上能創(chuàng)造更高的回報(bào)率。如果能，那么紅利率低或干脆不分配紅利，就能增加公司價(jià)值；如果不能，那么就應(yīng)該多派紅利，甚至應(yīng)該通過(guò)回購(gòu)股份的方式把公司的現(xiàn)金返回給股東，否則就會(huì)損害公司價(jià)值。
而藍(lán)籌股的高流動(dòng)性和大成交量等市場(chǎng)特征，在徹底的價(jià)值投資者格蘭罕姆和巴菲特看來(lái)，是對(duì)真正的投資價(jià)值有損害的。巴菲特曾估計(jì)，成交活躍股的交易成本———經(jīng)紀(jì)人傭金和做市商價(jià)差———常常會(huì)達(dá)到盈利的10%或更多。這種交易成本，是投資者投資某一股票本來(lái)所能獲得的價(jià)值的凈流失。因?yàn)榭紤]到這種價(jià)值損害，巴菲特堅(jiān)決反對(duì)股票的高流動(dòng)性和公司的拆股送股行為，因?yàn)椴鸸伤凸蓪⒋龠M(jìn)股票的流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)率，增加股票的交易成本，造成投資者價(jià)值的凈流失。
其二，主流觀點(diǎn)關(guān)于價(jià)值股和成長(zhǎng)股的分類是誤導(dǎo)人們認(rèn)識(shí)的。巴菲特指出，把“價(jià)值”和“成長(zhǎng)性”當(dāng)做兩種不同的東西來(lái)分類，“是模糊不清的想法”。他認(rèn)為，價(jià)值和成長(zhǎng)性是聯(lián)系在一起的，“成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要性可在忽略不計(jì)到巨大無(wú)比的范圍內(nèi)變化，而且其作用可以是負(fù)面的也可以是正面的。”也就是說(shuō)，當(dāng)我們?cè)u(píng)價(jià)一個(gè)公司的價(jià)值的時(shí)候，總是把它的成長(zhǎng)性涵納其中的。但是，對(duì)公司價(jià)值增加來(lái)說(shuō)，公司的成長(zhǎng)性本身有好壞之分，即：既有創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)成長(zhǎng)，也有損害或毀滅價(jià)值的企業(yè)成長(zhǎng)。巴菲特曾拿公司高速成長(zhǎng)但投資者不賺錢的美國(guó)航空業(yè)為例指出，在不創(chuàng)造價(jià)值甚至是毀滅價(jià)值的情況下，“行業(yè)成長(zhǎng)得越快，所有者的災(zāi)難就越大。”
企業(yè)的成長(zhǎng)性本身是沒(méi)有意義的，關(guān)鍵在于成長(zhǎng)是否同時(shí)意味著企業(yè)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的增加。在沒(méi)有企業(yè)價(jià)值或EVA增加的前提下，成長(zhǎng)性只會(huì)傷害投資者。一味地投資于成長(zhǎng)性本身而不問(wèn)價(jià)值增減的成長(zhǎng)股投資，是荒唐的。所以，所謂成長(zhǎng)股投資，并不是投資于“成長(zhǎng)性”本身，而其實(shí)質(zhì)是投資于企業(yè)成長(zhǎng)性所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增加。從這個(gè)意義上說(shuō)，成長(zhǎng)股投資也就是價(jià)值投資，成長(zhǎng)股也就是價(jià)值股，它們是一回事兒。成長(zhǎng)股也是唯價(jià)值的，而不是唯成長(zhǎng)的。
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