到目前為止,還沒有任何跡象顯示,央行會在短期內調升人民幣利率水平,尤其是現在國家宏觀調控已取得明顯成效,這一信號似乎就變得越來越弱了。然而,市場還是會不斷地問這樣的問題:"低利率政策會維持多久?"

    要回答這個問題是比較難的,不過我們可以分析一下人民幣低利率政策會產生怎樣的結果,從而為投資者自己作出判斷提供一些思路。

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    自1996年至2002年,人民幣利率經歷了8次下調,一路下降至目前的1年期存款利率為1.98%的水平。從最近一次降息的經濟背景看,2002年CPI和PPI等物價指數持續走低,2001年11月廣義貨幣

    M2同比增長13.2%,貨幣供應增速偏低,由此產生了通貨緊縮的巨大壓力。當時,美聯儲已連續10次降息,世界經濟形勢非常不利于中國外貿進出口的增長。為了減緩通貨緊縮壓力,并進一步刺激國內外需求,中國采取了第8次降息的貨幣政策措施。的確,通過與積極(擴張性)的財政政策相配合,人民幣低利率政策對拉動中國經濟增長并使中國經濟走出低谷起到了積極的作用。

    但是,到2003年末,中國物價總體水平結束了下降趨勢,CPI和PPI分別上漲了1.2%和2.3%,固定資產投資價格也上漲了2.2%。這些統計告訴我們,中國已經告別了通貨緊縮階段,中國經濟也呈現出快速增長的態勢,2003年GDP增長9.1%。從2004年開始,中國經濟開始漸漸地進入了一個溫和的通貨膨脹階段。今年1至6月份CPI同比增長快速攀升,就足以說明這一點。1月份CPI同比增長3.2%,2月份為2.1%,3月份為3.0%,4月份為3.8%,5月份為4.4%,6月份為5.0%。如果再結合今年月度PPI數據,我們就會發現,引起今年以來中國物價上漲的主要原因,是生產資料中一些主要產品短缺引起的價格上漲。生產資料產品價格上漲的動力源(資訊 行情 論壇)自于部分行業的投資過熱,這可以從我國固定資產投資規模增長過快的統計數據中找到佐證。而直接或間接地支撐固定資產投資規模增長過快的基礎性因素,則是貸款增速過快。

    從中我們可以看到,在這一次過熱中,"貨幣因素"起到了關鍵的作用。按照標準經濟學理論,低利率政策意味著打開了"貨幣的龍頭",貨幣信貸增速加快刺激了社會總投資,再通過投資乘數效應,引起GDP的較快增長,同時也加大了通貨膨脹壓力。不難發現,低利率政策是引起貨幣供應量快速擴張的一個重要原因。數據顯示,2001年11月廣義貨幣

    M2同比增長13.2%,2002年末 M2同比增長16.8%,2003年末

    M2同比增長19.6%。與此同時,快速擴張的貨幣信貸增速,對投資快速增長也起到了推動作用。2002年末中國固定資產投資規模比2001年增長了16.1%,2003年末比2002年又增加了26.7%。貨幣因素通過刺激投資,對這一輪中國經濟的局部過熱產生了深刻的影響,這就是低利率政策所形成的結果之一。

    那么,貨幣因素對物價上漲又有什么影響呢?現在,有不少人否認這一點,他們過分強調了石油和食品價格上漲等因素對PPI和CPI上漲的影響。但是,只要對近年來房地產價格持續快速上漲的原因進行分析,就會發現貨幣因素對價格上漲的影響也是非常突出的。假定房地產投資者以1年期銀行貸款利率5.31%借入資金100萬元,房地產價格年上漲率為18%,這意味著房地產投資者每年可獲得大約20萬元的投資收益。隨著這樣的投資者隊伍不斷擴大,房地產需求就會持續膨脹,導致房地產價格也會跟著持續快速地上漲。這是低利率政策對價格上漲影響的典型案例。其實,貨幣因素對CPI、PPI和固定資產投資價格上漲的突出影響也是這樣的,只不過這種影響的路徑更加曲折。貨幣因素透過對社會總需求的刺激與影響,最終傳遞到對物價總水平持續上漲的影響上。這是低利率政策所形成的另一個結果。

    也許,造成目前中國經濟局部過熱及物價總水平上漲還有其他一些原因,但有一點我們也應該看到,如果較長時期維持人民幣低利率政策,就很難有效地遏止增長過快的投資需求,也削減不了貨幣因素對局部經濟過熱的消極影響,更難緩解物價上漲或通貨膨脹的壓力。而這一切最終會形成低利率政策所潛藏的巨大市場風險。今年以來,資本市場上類似資金鏈斷裂、跳水等金融風險事件不斷,就已經在給我們敲響警鐘。

    事實上,如果在不同的宏觀經濟背景下來考察低利率政策,其結果是不一樣的。當經濟低迷不振時,低利率政策確實能起到刺激經濟復蘇的積極作用；而當經濟快速增長時,尤其是當實際利率為負時,執行低利率政策就未必是一件適當的事情了。更何況,目前的負利率狀況在短期內很難改變,因為CPI仍然可能在高位繼續運行。為什么這樣說呢?雖然5月和6月份糧食環比價格連續下降了0.5%和0.6%的,但降幅并不大,全年糧價仍會在高位運行。1至6月份糧食價格累計上漲26.7%,糧價大幅度上漲,拉動了肉禽及其制品、蛋類和水產品等主要食品價格的明顯上升,上半年食品價格上漲9.5%,拉動CPI上漲約3.1個百分點,并成為拉動CPI上漲的主要因素。所以,在目前的經濟環境下,繼續執行低利率政策是否適當,以及若要執行又將執行多久等問題,已經變得越來越敏感。

    當然,我們仍然無法斷言人民幣低利率政策將執行多久,但從目前低利率政策所導致的諸多結果來看,人民幣利率調升恐怕是一個必然的趨勢。而一旦出現利率調升,就意味著中國經濟將進入到一個加息周期。