方向幾度發生改變

    2004年以來，在“適度從緊”的貨幣政策基調下，央行公開市場基本上以回籠資金為主。從春節至3月末，針對外匯占款持續增長、現金回籠增加、商業銀行流動性總體寬松的情況，央行通過加大發行央行票據力度，開展主動性操作，并相應延長央行票據發行期限，吸收市場過多的流動性，這一時期公開市場操作回籠基礎貨幣4083億元。

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    然而，5月份之后，公開市場方向似乎有所改變。5月中旬至6月底連續5周向市場投入資金，在7月份前半月又恢復到回籠資金的方式上，但到了7月底，操作方向又發生了變化。

    目標是維持利率穩定

    公開市場業務的操作觀測目標可以從貨幣政策的中介目標推導出來。貨幣供應量是貨幣政策的中介目標，也是公開市場業務的中介目標。貨幣供應量等于基礎貨幣乘以貨幣乘數，貨幣乘數僅由存款準備金率及企業的貸款沖動所決定，并不是公開市場業務調節的目標，因此，公開市場業務是通過調節基礎貨幣量來調節貨幣供應量。

    對沖外匯占款是公開市場最重要的目標。外匯占款的投放，會影響到銀行系統的資金頭寸，資金頭寸的寬松表現為金融機構超額準備金率的高低，再表現為銀行間回購利率水平的高低。由于金融機構存在超額準備金，該指標有一定的滯后性，因此公開市場業務最直接的觀測目標為銀行間回購利率。當然，銀行間回購利率有著自身的局限性，容易受市場預期的影響，有時候不一定會反映超額準備金的狀況。

    如圖所示，5月份以來，公開市場業務操作可以分成四個階段：

    第一階段（5月初－5月23日）：在這個階段，市場利率下降，顯示資金面較為寬松，央行采取大力回籠資金的操作方法；

    第二階段（5月底－6月20日）：在這個階段，市場利率上升，顯示資金面較緊，央行采取向市場投放資金的操作方法；

    第三階段（6月下旬－7月11日）：該階段類似于第一階段，市場利率下降對應回籠資金；

    第四階段（7月18日－7月底）：該階段類似于第二階段，市場利率上升對應投放資金。

    為了分析公開市場操作與利率變化的因果關系，我們選擇了5月23日、6月27日、7月18日三個市場利率的轉折點進行分析。首先可以肯定的是，7月18日左右的這次利率上升，是由于三期債券集中交款日很近的因素引起的，包括國債403的續發行、中行次級債和4期憑證式國債發行。5月中下旬的利率升高估計與兩個因素有關，一是在5月中旬公布了四月份宏觀數據之后，由于4月的ＣＰＩ、固定資產投資增速保持在較高的水平上，市場機構對央行加息的可能性預期增強，均保留較多的資金作為儲備；二是從5月份之后，外匯占款增速明顯回落，外匯占款的投放較前期有較大的減少，從而導致銀行間的資金較為緊張。對于6月27日以后市場利率的下移，估計還是與市場對加息的預期有關：在得知5月份ＣＰＩ環比負0.1％之后，央行近期加息的可能性大大減少，市場利率隨即做出反應。

    總結以上利率與公開市場操作變化，以及三個利率轉折點的分析結果，可以得出這么一個結論：央行的公開市場操作處于一種被動防御性操作的狀態之中，市場資金面緊就投放資金，資金面松就回收資金。在近期大部分時間里，公開市場操作僅是作為一個熨平市場利率波動的工具，并不是市場利率變動的主導因素。

    資金面的平穩將是主基調

    下半年公開市場操作取決于幾個因素：一是7、8月的ＣＰＩ、固定資產投資增速情況，二是外匯占款的情況。

    由于4、5月份的宏觀調控大多以行政手段干預為主，有一定的不可持續性。估計原來許多暫停開工的項目會在7、8月陸續恢復，因此在10月份之前，公開市場操作將以偏緊為主。但在10月份之后，由于季節性因素，央行將以轉向市場投放資金為主。同時，由于美國升息之后，人民幣升值壓力有所緩解，外匯占款投放壓力相應減小，公開市場回籠資金的力度也將小于上半年。總體說來， 下半年的公開市場操作將有可能呈現前緊后松的狀況，資金供求大致會保持在目前的水平上。