經濟景氣態勢發生方向性變化

    ■6月份,10個月度預警指標中,工業增加值、工業企業銷售收入、固定資產投資、進出口總額、發電量、財政收入增長率等6個指標在紅燈區,貸款總額增長率、消費物價、 M1和社會消費品零售總額增長率等4個指標在綠燈區。綜合計算,6月份綜合警情指數為80,綜合警情指數在黃燈區。

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    ■6月份,工業生產繼續保持快速增長的勢頭,但增速繼續回落；工業企業利潤繼續提高,但增幅有所降低；財政收入繼續大幅度增加,但增幅小幅回落；消費平穩增長；出口形勢好于預期,增速有所加快；貨幣信貸回落至目標區內；投資過快增長,部分行業和地區的低水平擴張得到遏制。這表明宏觀調控進一步顯效。但能源、運輸等瓶頸約束依然突出,投資規模仍然偏大,新開工項目規模過大,一些行業固定資產投資增速依然偏高,有的地區對投資項目清理決心不大,甚至持觀望態度,貨幣信貸結構有待改善,資金使用效益不高,物價水平繼續上升。因此,必須保持宏觀調控的力度,把宏觀調控措施堅決落實到位,防止一些地區和行業固定資產投資出現反彈,確保實現中國經濟健康、穩定、快速發展。

    一、警情指數繼續下行

    1、一致合成指數高位回落。我國經濟景氣一致合成指數在2004年6月掉頭向下(見圖1),說明在前一階段宏觀調控政策的影響下,經濟景氣的態勢發生了方向性變化。一致合成指數出現下降的主要原因是隨著宏觀調控逐步見效,今年6月份固定資產投資、工業增加值、財政收入、狹義貨幣供應量等構成一致合成指數的指標增幅出現明顯回落,而電力生產受產能限制增速保持持平,增幅下降的指標個數和幅度大于上升的指標。

    2、先行合成指數繼續下行。從圖1可以看出,隨著2003年下半年以來,在一系列宏觀調控微調措施引導下,先行合成指數在今年1月出現近期高點后回落。2004年4月以后政府加大了緊縮性政策的力度,6月份政府宏觀調控的政策措施進一步顯現成效,生鐵、鋼、沿海港口吞吐量、產成品資金占用(逆轉)等指標延續了5月份增速減緩的態勢,商品房新開工面積的增長速度進一步加速回落,先行合成指數回落的勢頭加快。

    3、先行擴散指數下穿50%臨界線,一致擴散指數繼續下行。隨著先行指標增速的回落,2004年6月先行擴散指數繼續下降,并拉動經過移動平均的先行擴散指數下穿50%的臨界線,使得先行指數的近期峰值得到確認(見圖2)。同時,一致擴散指數繼續下行,使一致擴散指數的峰值得到進一步確認。一致擴散指數剛剛下行2個月,經過移動平均的一致擴散指數距離從上向下穿過50%的臨界點還有一段距離,因此,最終確認一致合成指數的峰頂尚須一段時間。

    從2004年4月以后先行合成指數、一致合成指數、先行擴散指數和一致擴散指數走向,我們可以看出,先行合成指數和擴散指數近兩個月下降的勢頭較快。因此,目前不宜繼續加大緊縮性政策的力度,應穩定政策,冷靜觀察,防止下半年乃至明年上半年經濟增速出現大幅度下滑的情況。

    4、綜合警情指數在黃燈區繼續下行。今年6月,10個月度預警指標中,工業增加值、工業企業銷售收入、固定資產投資、進出口總額、發電量、財政收入增長率等6個指標在紅燈區,貸款總額增長率、消費物價、M1和社會消費品零售總額增長率等4個指標在綠燈區。綜合計算,6月份綜合警情指數為80,綜合警情指數在黃燈區。從經濟預警燈號圖可以看出,固定資產投資過快增長,貨幣信貸增速較快問題得到抑制,中央宏觀調控政策效果繼續顯現。但以電力為代表的能源和交通運輸緊張狀況沒有根本緩解(見圖3、4)。

    從圖3可以看出,綜合警情指數在4月份一度上摸紅燈區,但5月回入黃燈區,6月份在黃燈區上部繼續下行。考慮到預警指標中既包括先行指標和一致指標,又包括滯后指標,因此,綜合警情指數在高位持續回落的走勢,與先行、一致合成指數的走勢是一致的,印證了宏觀經濟下滑的態勢。

    二、經濟運行特征

    1、固定資產投資增幅持續回落,部分行業投資增長過快的勢頭得到遏制。6月份經季節調整后的固定資產投資增速已經連續四個月出現回落,從2月份43.05%的近年來最高點回落至34.6%,回落了8.5個百分點(見圖5)。

    2、城鄉居民收入增長加快,消費品市場開始活躍。上半年,城鎮居民人均可支配收入4815元,同比增長11.9%,扣除價格因素,實際增長8.7%,增幅比去年同期提高0.3個百分點。農村居民人均現金收入1345元,同比增長16.1%,扣除價格因素,實際增長10.9%,增幅提高8.4個百分點,是1997年以來增收形勢最好的一年。

    6月份當月社會消費品零售總額增幅達到13.9%,直觀來看這一增幅明顯低于5月份17.8%的增幅,但這主要是由于去年5月份受非典影響基數較低,如果假定去年5月份當月社會消費品零售總額增幅與6月份相同,也為8.3%,那么今年5月份的增幅應該在13.4%左右,與此增幅相比,6月份的增幅還略有加快。

    3、進出口總額繼續高速增長,貿易順差小幅增加。經季節調整后的外貿進出口額增長速度在2003年9月份以來一直高速增長。今年6月份季節調整后的進出口貿易額增速已達39.4%,超過去年3月份38.5%的階段性峰值,成為歷史最高點。

    4、工業生產增速繼續回落,工業經濟效益出現回調。6月份全部國有工業企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有工業企業當月完成增加值4608億元,比去年同月增長16.2%,比上月回落1.3個百分點,比4月回落2.9個百分點。經過季節調整,6月工業增加值增幅仍在紅燈區。上半年,在39個工業大類行業中,有27個行業利潤增幅比1-5月份回落。

    5、財政收入保持高速增長,財政支出結構有所調整。6月份全國財政收入(不含債務收入,下同)2334億元,增長21.9%,分別比4月、5月下降16.3和1個百分點。財政支出2480億元,同比增長5.5%,分別比4月下降15.6個百分點、比5月上升3.6個百分點。6月財政收支相抵,赤字146億元,而去年同月赤字為435億元。經過季節調整,6月財政收入增幅仍在紅燈區。

    6、貨幣信貸增速持續下探,中長期貸款增長過快狀況仍待改善。經過季節調整后,貨幣供應量預警指標仍處于綠燈區,但比上月有所回落,進一步遠離綠燈區的上緣。經過季節調整以后,貸款預警指標繼續回落,目前回落到綠燈區。

    6月末,全部金融機構本外幣各項貸款余額同比增長16.7%,比上月末低2.3個百分點,比去年同期低6.2個百分點。當月人民幣新增貸款2855億元,同比少增2396億元。本月同比少增的人民幣貸款仍集中在短期貸款、票據融資上,中長期貸款盡管出現了少增,但增長偏快的態勢仍未得到緩解。由于短期流動資金抽緊,而且集中在5、6月,農副產品收購和一些企業的生產經營受到一定影響。債市和股市在4月后出現較大幅度的下跌,也與之有關。如果這個問題成為趨勢,對經濟保持平穩快速發展不利。

    7、前期糧價上漲繼續向其它食品傳遞,生產資料和工業品價格漲幅仍在加大。6月份,全國居民消費價格總水平比去年同月上漲5.0%,其中城市上漲4.6%,農村上漲5.6%。1-6月份居民消費價格總水平比去年同期上漲3.6%。經過季節調整后,居民消費價格總水平仍在綠燈區。

    由于本輪價格上漲的主要動力來自糧食及其帶動的食品價格上漲,雖然目前糧食價格已經趨穩,但糧食價格上漲向肉禽及其制品、鮮蛋和水產品價格的傳遞可能還在延續,因此,食品價格的漲幅還在小幅提高。目前原材料、燃料、動力購進價格和工業品出廠價格指數的同比漲幅仍在繼續加大,且上升勢頭沒有弱化,說明原材料、燃料價格上漲的影響仍然在向工業消費品傳遞,從成本方向對工業消費品價格形成推動作用。具體來看,與去年同期相比,上半年工業品出廠價格上漲4.7%,其中,6月份上漲6.4%,比5月份提高0.7個百分點；原材料、燃料、動力購進價格上漲9.8%,其中,6月份上漲11.8%,比5月份提高0.6個百分點。

    金融與證券市場運行

    一、貨幣市場

    1、貨幣市場成交量持續萎縮。6月份,銀行間本幣市場累計成交12049億元,日均成交548億元,日均成交比上月增長16.7%,比去年同期下降15.8%。其中,信用拆借累計成交1580億元,質押式債券回購累計成交8442億元,買斷式債券回購累計成交95 億元,現券買賣累計成交1932億元。

    2、央行公開市場操作先緊后松。6月份由于大量債券發行繳款,市場資金面異常緊張,央行減少票據發行量及正回購數量,該月凈投放資金801.7億元。而此前,除4月份為配合上調存款準備金率0.5個百分點及差額存款準備金制度的實行,央行停止1次公開市場操作,使該月出現凈投放38.5億元外,其他月份均為凈回籠資金。

    3、市場利率先降后升。1月份,月度拆借和質押式回購加權平均利率比上年末分別上升0.21和0.26個百分點,2、3月份持續回落,4月份受上調法定存款準備金率等收縮性政策措施的影響,市場利率開始回升。截至6月份,月度拆借和質押式回購加權平均利率回升至2.38%和2.43%,比今年最低時的3月份分別上升0.33和0.48個百分點。

    4、短期拆借品種成交量萎縮,長期品種成交量上漲。從8個拆借品種看,1個月以下的品種成交量全線萎縮,其中14天品種和1天品種降幅最大,與去年下半年相比,分別下降了64.19%和51.21%；長期品種中,2個月的品種和4個月的品種成交筆數與成交量均出現上漲,其中成交量環比分別上漲了47.91%和56.43%。這說明市場成員的融資期限出現分化,在加息預期下,增加長期品種,適當減少短期品種的融資。

    5、質押式回購長期品種成交量大幅上漲。從質押式回購品種看,1個月以上的長期品種成交筆數和成交量大幅上漲,其中6個月、1個月品種,分別比去年下半年增長了318.89%、125.39%,上半年還出現了去年一年未有交易的9個月和1年期品種成交。相比之下,14天以下短期品種的成交筆數與成交量銳減,三個品種的成交量總額占總成交量由去年的93.70%下降到今年上半年的91.23%,下降2個百分點。

    6、買斷式回購成交活躍。5月20日,債券買斷式回購在銀行間債券市場啟動。6月份日均成交達到4.74億元,比上月增長152.13%。買斷式回購的做空功能有所顯現,跨市場國債交投活躍,被買斷最活躍的前三個品種全部都是跨市場國債。從成交品種看,成交最活躍的是7天和14天品種,分別占市場總成交量的58.86%和13.87%。

    7、現券交易量逐漸萎縮,債券綜合指數先升后降。上半年現券交易累計成交12111.55億元,日均成交98.47億元,同比增加18.42%,環比減少38.65%。銀行間債券綜合指數一季度走出上升行情,二季度綜合指數大幅震蕩走低。受強烈的加息預期影響,二季度現券市場發生了較大幅度的震蕩,但與交易所國債市場相比,銀行間債券市場的震蕩要小得多。

    二、證券市場

    1、A股市場發行空前提速,總融資額急劇放大。今年6月份,A股市場共進行首發、增發、配股、可轉換債券等發行達35次,總籌資額達204.54億元。其中,共有30家公司首次發行,總融資額達88.93億元,同比增長80.84%；兩家公司進行增發,籌資額達96.25億元；兩家公司進行配股融資,籌資7.35億元,同比增長10.65%；另有一家公司發行可轉換債券,籌資12億元。至此,今年上半年A股市場總融資額達473.51億元,比去年上半年的369.07億元增長達28%,創1999年以來新高。

    2、二級市場持續下跌,市場人氣極度低迷。6月份,A股市場承接前兩月跌勢,大幅下跌。上證指數以1555.56點開盤,月末報收于1399.16點,月度跌幅達10.1%,波段最大跌幅高達22.8%,周線連續11周出現下跌,創出上海股市有史以來的周線連續下跌紀錄。

    低迷的市場環境造成兩個突出問題。一是新股上市收益率步步走低,新股不敗歷史被終結。6月14日,新股長豐汽車(資訊 行情 論壇)上市,當日收盤漲幅僅為6.52%,上市5日后則跌破發行價。統計顯示,6月份,有近二成今年上市新股股價跌破發行價,近一半今年新配股公司股價跌破配股價。二是再融資中配股大面積包銷情況接連發生。桂柳工A的配股情況顯示,有65%的公眾投資者棄配,而山推股份(資訊 行情 論壇)配股更有高達89%的公眾投資者棄配,其公眾投資者棄配部分不得不由券商包銷,巨量包銷的高額資金需求給相關券商帶來巨大的財務壓力。

    3、基金發行突飛猛進,并出現凈申購。隨著6月29日天治財富增長基金宣告成立,今年上半年發行成立開放式基金達30只,發行基金(不包括仍在發行尚未成立的基金)總規模為1436.89億份,超過了2001年至2003年三年基金發行規模的總和。數據顯示,2001、2002、2003年的基金發行規模分別為182.26億份、565.95億份、678.45億份,共為1426.66億份,比今年上半年的1436.89億份少10.23億份。

    盡管市場持續走低,基金仍然保持著對投資者的吸引力。基金的發行申購有兩個方面值得注意。一是6月份基金發行逐步走出4、5月份的低谷,開始較大力度的回升,6月份結束發行的博時精選基金發行規模達到了61億份。二是低迷的市場環境下,開放式基金不僅沒有遭遇大規模贖回,反而出現一定規模的凈申購,二季度開放式基金出現凈申購達43億份。這說明,廣大投資者對未來市場還是有信心的。這將為我國基金市場的發展提供一個穩定的環境,從而有力地促進市場發展。

    收縮措施不宜進一步加大

    6月份經濟景氣先行合成指數繼續下行,先行擴散指數已經下穿50%的臨界線,一致擴散指數繼續下行,一致合成指數掉頭向下。先行合成指數、一致合成指數目前的走勢,預示著一致合成指數將在三季度出現進一步的回落。因此,在6月物價水平增幅加大,達到5%的臨界水平,7月將超過5%的臨界值時,更應該冷靜綜合評判前期宏觀政策調整的實際效果,尤其是在綜合警情指數峰值已經出現并在黃燈區持續下行的情況下,不宜采取進一步的收縮措施。

    1、合理控制貨幣信貸總量,防止貨幣信貸大起大落。從6月份的貨幣信貸數據看,增長率出現大幅回落。考慮到全年物價的增長,目前的貨幣信貸的實際增長率可能已經偏低。如果5、6月份新增貸款這種急劇回落的趨勢今后進一步持續下去的話,很可能會造成許多已開工項目停建,銀行形成新的不良資產。為此,貨幣政策應有所調整,適度減小收縮的力度,有所放開。同時應當看到,目前人民幣貸款的少增主要是商業銀行通過壓縮短期貸款和票據融資等手段實現的,而與投資關系最為密切的中長期貸款仍然多增。宏觀調控一旦放松,投資可能繼續擴張,貸款增長也可能反彈。因此,貨幣政策適度從"緊"的取向不能變。

    2、進一步推進信貸結構的調整,重視解決商業銀行的新增不良貸款問題。既要防止嚴令禁止項目的反彈,又要防止經濟活動中正常資金需求的不到位,切實糾正某些"一刀切"的現象。銀行應當按照"區別對待,調整結構"的方針,及時為有市場、有效益、有利于增加就業的企業提供正常流動資金貸款,切實支持符合國家產業政策和市場準入條件的項目建設。對不符合產業政策和市場準入條件的項目貸款,要"切一刀",但決不能因此而搞"一刀切"。

    在景氣快速上升時期,為支持投資高增長而投放的大量貸款,由于經濟緊縮,必然要產生大量新的不良貸款。需要看到,上半年不良貸款實現明顯"雙降"主要是由于6月份中國銀行、建設銀行和交通銀行對不良貸款進行了較大規模的集中處置。如果剔除這一人為削減不良貸款的因素,上半年不良貸款可能仍在增長。如果信貸在總量上收縮過急,還會出現大量不良貸款。要尋求對策,解決這些新增不良貸款問題,力求避免阻礙金融改革進程。

    3、積極貫徹和推進投資體制改革,保護民間投資的積極性,支持非公有制經濟發展。鞏固已有的宏觀調控成果,從體制上避免投資盲目增長的關鍵是積極貫徹和推進投資體制改革。政府要加大投資領域的信息披露,讓投資者承擔投資風險的前提下自主決策,要充分發揮市場競爭的優勝劣汰機制。

    研究制定鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展的政策措施,清理和修訂限制非公有制經濟發展的法律法規和政策,消除體制性障礙,切實保護私有財產權,使非公有制企業與其他企業享受同等待遇,保障非公有制企業在投融資、稅收、土地使用和對外貿易等方面,與其他所有制企業享受同等待遇,實現公平競爭。要深化金融體制改革,積極探索建立適應非公有制經濟和中小企業發展需要的融資機制。支持非公有制中小企業的發展,鼓勵有條件的企業做強做大。

    4、重視誠信建設和法治建設,維護市場經濟的正常秩序。在這次宏觀調控中,由于政府和金融機構過多使用行政手段,加之一些行政執法部門在工作方法上的簡單粗糙,使社會誠信受到影響。在宏觀經濟企穩后,我們要強調更多地運用經濟手段和法律手段進行宏觀調控。這表現在土地政策和信貸政策上,要盡快出臺土地使用的法定補償標準,建立起規范土地使用的一套長效機制；要健全獨立的審貸制度和風險內控制度,加強金融監管,防范系統性金融風險；同時,要深入貫徹落實《行政許可法》,強調依法行政。

    5、增強政府信息的透明度,突出宏觀調控的方向性。宏觀調控需要市場參與者的配合,否則很難成功。政府宏觀調控政策的出臺,要保持高度的透明度,要突出其指導性、方向性的特點,重視對市場主體心理的研究。資本市場是市場主體信心的反映,對宏觀調控缺乏正確的預期,往往表現為投資者信心搖擺,小道消息和跟風操作盛行。