券商虧損早已不是什么新鮮事，從2003年券商開始大面積虧損，而今年上半年剛過，所公布出來的券商的業(yè)績也不能令人滿意。誠然，最近幾個月中國股市大盤一直表現(xiàn)不佳，但僅僅是大盤表現(xiàn)不佳，就導(dǎo)致了券商的全行業(yè)虧損嘛？記者就此采訪了上海證券交易所研究中心總監(jiān)胡汝銀先生和北京邦和財富研究所所長韓志國先生，請他們分析了券商虧損背后的原因。

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　　股市價值回歸

　　國際金融報記者　賈南　發(fā)自上海

　　胡汝銀說，現(xiàn)在券商全行業(yè)虧損，這里面既有證券業(yè)本身的因素，也有證券市場層面上的問題、上市公司方面的原因和實體經(jīng)濟(jì)方面的原因。例如，券商是資本市場的中介機(jī)構(gòu)，它與資本市場是“毛”與“皮”的關(guān)系，所謂“皮之不存，毛將焉附”，券商的虧損在一定程度上或大或小反映的是資本市場的問題，中國現(xiàn)在的資本市場對投資者缺乏足夠的吸引力。

　　券商的業(yè)務(wù)主要有自營、委托理財、經(jīng)紀(jì)、投行，但這些都依賴于一個活躍的、有足夠投資價值的資本市場，這樣才能吸引投資者。如果資本市場不行，那么這四塊業(yè)務(wù)都不行。

　　胡汝銀認(rèn)為，目前證券市場的定價機(jī)制是十分不合理的。尤其是股票市場，價格水平不合理，投資者買了股票后無法獲得合理回報，因此無法吸引投資者的投資。價格合理化是保證投資者獲得合理回報、保證資本市場有吸引力、競爭力的前提。

　　現(xiàn)在為什么價格不合理呢？胡汝銀說，因為首先，我們證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，這是內(nèi)在缺陷，這和我們的交易機(jī)制的缺陷有關(guān)，我們沒有做空機(jī)制，是一個單邊市場，只有低買高賣才能掙錢，一跌全部虧損，這樣就不可能形成一個正確的定價。其次，為何價格會高上去呢？這是和長期以來證券市場上的價格行為模式有關(guān)。我們長期在單邊市場之下，無論是監(jiān)管者、券商還是其他的投資者，都只注重于如何用更多的錢來活躍市場，是一個資金驅(qū)動型的定價模式，卻不關(guān)注公司本身的價值。

　　胡汝銀指出，基礎(chǔ)證券價格偏離內(nèi)在價值，難以為投資者帶來有吸引力的長期回報，必定會打擊券商的上述四大業(yè)務(wù)。此外，證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于簡單，沒有衍生工具市場業(yè)務(wù)，公司購并業(yè)務(wù)又由于購并往往由內(nèi)部人黑箱操作而排除券商的進(jìn)入，券商的業(yè)務(wù)空間和盈利能力因而十分有限。這是券商虧損的另一原因。

　　另外，胡汝銀也表示，中國整個實體經(jīng)濟(jì)的體制不合理，存在著政商不分，過度投資，對投資者的保護(hù)不夠等等問題。像彩電、手機(jī)、鋼鐵等行業(yè)的過度投資，是整個中國實體經(jīng)濟(jì)的體制問題。并且，由于我國的公司控制權(quán)市場不發(fā)達(dá)，行政性的條塊分割，公司預(yù)算約束軟化，地方保護(hù)主義的存在，抑制健康的公司并購和產(chǎn)業(yè)組織進(jìn)化，造成中國市場上“優(yōu)者不勝，劣者不汰”，企業(yè)往往做不強(qiáng)做不大，難以脫穎而出，難以形成合理的產(chǎn)業(yè)集中度。在這種大環(huán)境下，上市公司不可能獨善其身，它們的業(yè)績和發(fā)展必然受到嚴(yán)重的拖累，證券市場和券商也必定受到嚴(yán)重的拖累。

　　胡汝銀強(qiáng)調(diào)，證券市場的好壞與否不僅取決于證券市場本身，還受整個經(jīng)濟(jì)、社會運(yùn)作質(zhì)量的影響。目前我們的法律系統(tǒng)、政治體制的改革不到位。企業(yè)制度不完善，就很難有健全的證券市場。所以現(xiàn)在亟需重新構(gòu)造中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，要從實質(zhì)上推動中國企業(yè)改革，僅僅上市是沒有用的，必須真正實現(xiàn)政商分離，完善法律架構(gòu)，推動法律改革、政府改革和政治改革。

　　談到券商本身的問題，胡汝銀說，目前證券業(yè)中券商的運(yùn)作機(jī)制、治理機(jī)制、商業(yè)文化的變革和建設(shè)都嚴(yán)重滯后。券商的最主要的核心能力是定價能力，承銷股票、投資理財、投資咨詢等業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展皆依賴于定價能力。但坦率地說，中國證券業(yè)的定價能力整體而言是不合格的。券商作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，如何引導(dǎo)和保證股價的合理走向，是他們的社會責(zé)任�！皬奈易銎稹保瑑�(yōu)化證券市場投資的行為模式，保證證券市場的道德健康，建立一個有效、干凈、誠信、可持續(xù)發(fā)展的市場，是券商的首要責(zé)任。

　　最后，胡汝銀說，同上市公司相比，券商的治理結(jié)構(gòu)更加落后，改善的空間更大。內(nèi)部人控制，管理不善，缺乏透明度，公信力不足，目光短淺，裙帶主義，官商不分，財務(wù)做假，不當(dāng)行為，風(fēng)險管理薄弱，在一些券商的身上十分典型。必須通過系統(tǒng)的制度變革來重新構(gòu)造證券業(yè)和證券市場的行為模式、運(yùn)作機(jī)制、制度環(huán)境。胡汝銀表示，只有這樣，中國證券業(yè)才能最終走出困境。

　　券商六大不足

　　國際金融報記者　賈南　發(fā)自上海

　　韓志國說，中國券商的虧損分為兩種虧損。一種是顯性虧損，即可以在賬面上直接反映的，或者按照目前的財務(wù)制度可以看出虧損的，目前所公布的虧損都是顯性虧損。另外一種就是隱性虧損。按照我的估計，券商的虧損率是一定不會低于90％的，所以我認(rèn)為現(xiàn)在的虧損被大大的隱瞞了。比如券商的委托理財業(yè)務(wù)，有很多是不入賬的。還有很多券商的注冊資本是虛假的。

　　券商目前的虧損，韓志國認(rèn)為有一定的必然性。他認(rèn)為主要有六大因素導(dǎo)致券商虧損。第一就是券商非市場化的企業(yè)制度。他們的企業(yè)制度都基本復(fù)制了國有企業(yè)的企業(yè)制度。韓志國說，盡管我們的股市目前還非常的不完善，但它也是一個完全市場化的市場。而證券公司以一種不夠市場化的企業(yè)制度去參與股市，那必然會互相排斥，制度的沖突必然會尖銳的反映出來，這種反應(yīng)最直接的結(jié)果就是虧損。目前，證券公司的企業(yè)制度離市場的要求還相差很遠(yuǎn)。他的企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)制度、交易制度、激勵制度和約束制度等，都離市場經(jīng)濟(jì)的要求相差巨大。

　　第二就是近親繁殖的產(chǎn)權(quán)制度。目前券商產(chǎn)權(quán)制度的最典型特點就是無約束無制衡的產(chǎn)權(quán)制度，另外股東大會的無機(jī)能化問題也非常嚴(yán)重。券商每次增資擴(kuò)股的對象幾乎都是券商做股票主承銷商的公司或是做上市主推薦人的公司，他們之間有著嚴(yán)重業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。這種企業(yè)本身就是以人身信任為基礎(chǔ)的，而不是以財產(chǎn)約束為基礎(chǔ)的，這是與市場經(jīng)濟(jì)要求相背離的產(chǎn)權(quán)制度。在這種產(chǎn)權(quán)制度下，既無約束又無激勵，企業(yè)的業(yè)績好壞和企業(yè)老總拿的報酬沒什么關(guān)系。韓志國認(rèn)為，沒有一個明確的產(chǎn)權(quán)制度而要求他有一個有效的經(jīng)營那是不可能的事情。

　　第三就是行政控制的人事制度。這種人事制度的特點是券商的主要領(lǐng)導(dǎo)都需要由政府任命�，F(xiàn)在各證券公司的老總都要由證監(jiān)會批準(zhǔn)。這種審批的方法就使得這些經(jīng)營管理者沒有更緊迫的為市場負(fù)責(zé)、為股東負(fù)責(zé)的緊迫感，在權(quán)衡利益之后，證券公司領(lǐng)導(dǎo)人可能會更多地討好行政部門，股東很難罷免老總�，F(xiàn)在券商在很大程度上已經(jīng)被納入了行政軌道。

　　第四就是渠道狹窄的營銷制度。從世界范圍來看，中國的券商可以說是業(yè)務(wù)渠道發(fā)展空間最為狹小的。他業(yè)務(wù)收入的主要來源還是交易的手續(xù)費(fèi)，中國的券商作為投資銀行的功能都非常弱，投行業(yè)務(wù)的收入越來越低。目前這種狹小的交易空間，我們可以想象，在牛市的時候，交易量活躍，券商還能多賺一些，一旦到了熊市，交易不活躍，那券商的日子就很難過了。另外我們的證券市場還存在券商之間的惡性競爭，這也導(dǎo)致了市場越來越?jīng)]有規(guī)則，越來越偏離正軌。

　　韓志國說，現(xiàn)在券商的問題并不是給錢就能解決的問題。從去年開始，券商可以發(fā)債。但現(xiàn)在券商的隱性虧損這么嚴(yán)重，這都是投資者知道的，那么誰來買你的債券，所以現(xiàn)在券商發(fā)債幾乎就沒有市場響應(yīng)。

　　第五就是嚴(yán)重錯位的融資制度�，F(xiàn)在券商出現(xiàn)問題最多的領(lǐng)域并不僅僅是自己的經(jīng)營虧損，更多的虧損來自于委托理財。韓志國說，我和很多人交流過，大家的共識是如果把券商委托理財?shù)奶潛p都算進(jìn)去，那么券商全行業(yè)虧損不會低于3000億元，而現(xiàn)在全國券商的注冊資本只有1000億元。另外，券商自身的財務(wù)制度和信息披露制度都存在缺陷。扭曲的財務(wù)制度和嚴(yán)重不到位的信息披露制度以及內(nèi)部缺乏制衡的制度，這些融合在一起，就使得券商的融資制度成為巨大隱患。

　　第六就是大而化之的監(jiān)管制度。目前中國的證券監(jiān)管當(dāng)局對于證券公司的監(jiān)管嚴(yán)重缺位，對券商基本上沒有太多管理�，F(xiàn)在對于券商的管理都是事后管理，事后補(bǔ)救，補(bǔ)救沒有辦法就只好買單，到目前為止，所以券商出問題都是由政府買單。

　　韓志國說，以上這六方面的制度不足交織在一起，互相作用，互相影響，使得券商存在的危機(jī)，已經(jīng)十分嚴(yán)重了。

　　記者手記：誠信考驗

　　賈南

　　券商虧損是因為什么？最直接的原因當(dāng)然是大盤形勢不好。券商當(dāng)然是和證券市場聯(lián)系在一起的，熊市時節(jié)，券商的日子自然不好過。但是，券商虧損還有沒有其他原因？這正是記者此次采訪要探究的東西。

　　從2001年開始的證券市場連續(xù)3年低迷，2004年初稍有好轉(zhuǎn)但很快便“由牛轉(zhuǎn)熊”，這已經(jīng)使證券公司處于極端困境之中。在這3年中，市場市值損失慘重，股民及券商都很受傷。

　　就像胡汝銀說的，證券公司和資本市場是“毛”與“皮”的關(guān)系，券商出現(xiàn)問題，這必然和資本市場的問題脫不開干系。從券商的業(yè)務(wù)來講，主要有：自營、委托理財、經(jīng)紀(jì)、投行，但這些都依賴于一個活躍的、有足夠投資價值的資本市場。如果資本市場不活躍，那么券商這四大主要業(yè)務(wù)都不會有好的結(jié)果。

　　而面對空前的困境，券商出路在哪里？不少券商寄望于財政注資挽救、拓寬融資渠道等。但是，就像韓志國所說的，這些方法都只能是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的權(quán)宜之計。因為沒有好的公司治理，沒有完善的風(fēng)險控制組織體系，再多的財政注資，再寬松的融資渠道，永遠(yuǎn)填不了券商的資金黑洞。完善的市場制度和誠信體系才是維持市場健康發(fā)展的根本因素。如閩發(fā)證券保薦的江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)剛上市就驚現(xiàn)瞞報財務(wù)丑聞，使保薦人與券商的誠信蒙羞，導(dǎo)致市場信心受挫，教訓(xùn)可謂慘重。

　　韓志國在接受記者采訪時也尖銳地指出了券商存在的六大問題，即非市場化的企業(yè)制度、近親繁殖的產(chǎn)權(quán)制度、行動控制的人事制度、渠道狹窄的營銷制度、嚴(yán)重錯位的融資制度和大而化之的監(jiān)管制度。這六大問題可以說已經(jīng)比較全面地說出了券商自身存在的問題。那么怎么改呢？從哪入手開始改呢？記者最近也看到了所謂“誰來救贖券商”的感嘆，看來對于券商來說，發(fā)現(xiàn)問題可能是容易的，而改正問題卻是困難的。

　　但是也有人提醒，應(yīng)當(dāng)注意的是,在當(dāng)前證券市場的環(huán)境下,光靠券商自身努力,要想改變單一盈利模式是困難的,也是不現(xiàn)實的。證券市場的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新還需要多方合力。值得關(guān)注的是,最近,上海證交所推出了ETF,拉開了證券市場金融產(chǎn)品創(chuàng)新的大幕。相信證券市場的這些最新變化,將會為券商創(chuàng)造新的盈利模式提供寶貴的契機(jī)。

　　另外記者還想到一個問題，就是券商的隱性虧損問題。據(jù)中國貨幣網(wǎng)顯示，截至2004年7月22日，已公布半年報的56家證券公司凈利潤總和為1.47億元，平均每家盈利262.85萬元。其中，贏利36家，虧損20家，虧損家數(shù)比率35.71％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2003年上半年券商全行業(yè)虧損60％的事實。這個數(shù)字是否真實？有很多證券業(yè)內(nèi)人士都對此表示出懷疑，韓志國更提出了應(yīng)該有90％的券商虧損的驚人數(shù)字。

　　證券公司存在問題是眾所周知的，這既有證券公司自身的問題，也有證券公司之外體制性的問題，畢竟，及時發(fā)現(xiàn)問題才能更好的解決問題。但是如果，證券公司到現(xiàn)在還不能誠實地面對自身的問題，企望用隱瞞來粉飾太平，那么券商的未來到底是什么，就真的難以預(yù)知了。