國際金融報記者 趙冰

　　保險公司能否在年底前解套，這一話題已經成為懸在保險公司基金投資經理頭上的一把利劍。和當初增持封閉式基金的策略性行為相比，現在他們很難躊躇滿志

　　目前債券的平均收益率為4.8%，而基金在市場行情比較好的情況下，收益率可以達

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到7％至8％。在發達經濟國家，成熟金融市場如多樣化的債券、基金市場等為保險公司提供了更多可以選擇的高回報投資工具。在中國，這些投資工具還相當有限

　　7月14日，封閉式基金跌到歷史最低點。當日，上證封閉式基金指數最低達到917點，深證封閉式基金指數達到807點，分別比今年高位4月7日下跌16％和19％。以封閉式基金800多億元規模，以及保險公司去年底持有封閉式基金的比例計算，保險公司投資在封閉式基金上的資產3個月就縮水40多億元。

　　如果加上今年以來保險公司對封閉式基金的增持部分，則這一縮水規模應該接近50億元。

　　盡管由于保險公司對封閉式的買入點位不同，在投資封閉式資產損失問題上未必達到理論上推斷的水平。但是這一推斷并不影響人們對保險公司目前投資封閉式基金嚴峻形勢的判斷。作為封閉式基金的最大持有人，保險公司在其中的份額已經超過30％。

　　保險公司能否在年底前解套，這一話題已經成為懸在保險公司基金投資經理頭上的一把利劍。和當初增持封閉式的策略性行為相比，現在他們很難躊躇滿志。封閉式基金轉為開放式基金（簡稱“封轉開”）短時間內是否能推行，新一輪行情何時能到來，這些似乎已經成為保險公司解套封閉式的全部賭注。

　　無奈的接盤

　　目前市場上高回報的投資品種很少，僅僅依靠對銀行存款以及債券投資難以實現保險資金的投資目標，于是不得不把一部分資金投在有可能獲得較高回報的基金品種上

　　一家保險公司投資部的人士表示，去年年底以來保險公司對封閉式基金的增持再次顯示出保險投資的無奈。該人士解釋說，“目前市場上高回報的投資品種很少，僅僅依靠對銀行存款以及債券投資難以實現保險資金的投資目標，我們不得不把一部分資金投在有可能獲得較高回報的基金品種上。”

　　據悉，目前債券的平均收益為4.8%，而基金在市場行情比較好的情況下，收益可以達到7％—8％。在發達經濟國家，發達的金融市場如多樣化的債券、基金市場等為保險公司提供了更多可以選擇的高回報投資工具。在中國，這些投資工具還相當有限。

　　不可以直接入市，債券品種又較少，國內的保險公司把更多的高回報投資期望寄予基金。伴隨著去年年底的一輪行情的到來，保險公司對基金的增持不斷。截至6月底，保險公司基金投資達到691.9億元，占資金運用余額的7.11％，比去年年底增加234.85億元，增長幅度超過50％。雖然保監會沒有公開保險公司對封閉式和開放式基金分別的持有量，但業內人士推測，保險公司對封閉式基金的投入，應該也在大幅增加。

　　這一跡象在去年年底時已經顯現出來。截至去年底，有10家封閉式基金中保險公司的持倉量達到或接近40%，而基金豐和更是達到47.36%。今年第一季度，封閉式基金在二級市場上普遍又有一波放量漲升行情，更加強了人們對保險公司增大封閉式基金投入的預期。

　　但與保險公司的增持形成鮮明對比的是，封閉式基金指數在經過去年和今年第一季度短時間的行情之后，開始加速下跌。一家基金公司人士表示，這時一些保險資金及時撤出來了，而大部分很難撤出。保險資金再次被套牢，遭遇比去年還要難堪。去年，保險公司一度在封閉式基金上的資產縮水達30多億元。

　　不過，和去年有所不同的是，保險公司的此番增持除了無奈之外，事實上還有更策略性的考慮。“封轉開”有可能帶來的套利機會，以及改變投資人和基金公司之間的權利義務不均衡局面等，是保險公司增持的更深一層考慮。另外，今年剩余的5個多月時間也有可能給保險公司帶來新的投資機會，這一點恰恰是保險公司雖然目前被深度套牢、但卻仍然保持謹慎樂觀的原因。

　　“封轉開”機會

　　作為封閉式基金的管理者，事實上可以沒有顧慮地進行投資，投資者的意愿不會對他們形成壓力，這是封閉式基金在制度設計上的缺陷

　　由于種種原因，封閉式基金還產生了較高的折價率，封閉式基金的交易價格遠遠低于封閉式基金凈值。從去年年初開始，市場上封閉式基金的折價率呈現不斷擴大的趨勢。平均折價率從去年年初的12％，上升到20％，遠遠高于成熟國家基金折價率5％至10％的水平。

　　目前，基金指數處于歷史的最低位，這一現狀致使封閉式基金的折價率攀至歷史最高位。據記者統計，截至7月16日，封閉式基金的平均折價率已經達到27.76％，其中折價率超過30％的基金數量就達到21只之多，投資人的利益嚴重受損。

　　為了改變這一局面，以保險公司為首的封閉式基金的投資人一直在作著各種努力。一直倡導的封閉式基金轉為開放式基金就是其中一個被認為有效的辦法。在國外，封閉式基金發展到一定階段，其他形式的基金優勢逐漸顯現后，“封轉開”得到了政策上的允許。

　　封閉式基金轉為開放式基金，保險公司就可以按照開放式基金的運作方式進行操作，包括按基金凈值贖回、以凈值進行交易等。從而可以避免封閉式基金現存的很多弊端。其中以基金凈值進行交易是關鍵點之一，長期以來的封閉式基金高折價率問題將可以得以規避。

　　折價率問題消失的同時，由折價率較高的交易價格轉為按基金凈值交易，又給封閉式基金持有人帶來另外一個套利機會———以封閉式基金目前的市場價格來計算，其中的無風險套利空間平均超過20%，總利潤將超過200個億。有業內人士認為，這一點也是保險公司增持基金的重要動因之一。

　　在封閉式基金的投資人的強烈呼吁下，新《證券投資基金法》賦予了封閉式投資人更多的權利，“封轉開”獲得了法律上的保證。從今年6月1日起實施的新《證券投資基金法》規定：“基金份額持有人大會應當有代表50%以上基金份額的持有人參加方可召開；其中轉換基金運作方式、提前終止基金合同等預案，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上通過。”

　　投資人“集體”發難

　　根據新的《基金法》，保險公司的持股量達到50％，就具備了“封轉開”的條件。這為保險公司提供了前所未有的機會

　　一家保險公司資產管理公司負責人透露，去年年底以來的增持，也可以理解為保險公司之間達成的默契。今年，保險公司對有可能成為試點的單只基金持股量步步緊逼這一數字。

　　基金公司和證監會自身各自的利益出發點，決定他們不可能成為“封轉開”的發動者。以保險公司為最大的機構投資人為了維護自身利益勢必扛起“封轉開”大旗。

　　保險業的此番動作顯示了他們的決心。事實上，他們早就了解封閉式基金投資的尷尬。2002年以來，封閉式基金逐漸喪失了分紅能力，散戶和其他機構投資者逐漸撤離市場。封閉式基金市場交易清淡，市場陷入邊緣化困境。只有保險公司由于投資渠道限制，不得不留住類似“雞肋”的封閉式基金。

　　盡管平日里保險公司之間在價值高的投資品種上的爭奪如火如荼，在“封轉開”的問題上，各家公司卻是利益高度一致，以保險業為最大機構投資者的基金業第一次遭遇一個行業的呼聲。

　　保險公司聯合起來的力量不可小覷。據業內人士透露，在去年封閉式基金折價率居高不下，市場表現極差，保險公司和基金公司關系最膠著的時候，保險公司曾私下達成一致，封閉式基金的情況如果再不能改善，將停止認購開放式基金新股。這對以發行規模為生存之本的基金公司來說無疑將是致命打擊。后來去年年底的一波行情使封閉式基金的虧損減少，這一不得已的“辦法”沒有實行。

　　不過，掌握資金優勢的保險公司已經學會了如何使用手中的“令牌”維護自身利益。在這一“令牌”下，已有基金公司“松口”，以保險公司不贖回，甚至增持“封轉開”之后的開放式基金，或者大規模認購新發開放式基金為前提，一些基金公司私下同意“封轉開”試點。

　　一位業內資深人士分析認為，從基金管理公司來看，業績比較差的公司不敢轉開放，新成立公司尤其是僅管理一只基金的公司轉開放的風險太大。因此，有可能成為轉開放試點的公司應該在規模較大、封閉式基金所在份額較小或者規模小、但封閉式基金業績優良的基金公司中。

　　三方博弈試點難測

　　降低高折價率、形成投資人和基金管理人利益制衡的關系，以及創造一些新的套利機會，成為封閉式基金持有人的利益訴求。但是，顯然封閉式基金運營當事三方的利益訴求是不一致的，這也成為“封轉開”推行的最大障礙

　　“保險公司雖然答應放開‘封轉開’后不僅不贖回，還會增持，但是真的一旦放開，他們是否一定會兌現諾言？”深圳一家基金公司的人士仍有顧慮。一旦放開“封轉開”口子，將使他們喪失主動權。

　　站在自身利益角度考慮，基金管理公司仍然擔憂“封轉開”后機構投資者會大量贖回，同時遭致管理費損失，一些小型的基金管理公司有可能因此將面臨生存壓力。對于證監會來說，基金是近年來證監會大力發展的機構投資者，保護他們的利益也是證監會的出發點之一，而“封轉開”施行后會不會造成整個封閉式基金市場的消失？

　　更為重要的一點，一下子大規模地放開“封轉開”，將會使一些基金公司被迫快速撤離股市，以滿足贖回要求，極易造成股市振蕩，證監會顯然不愿看到這一點。而影響資本市場的穩定，也是證券市場參與者都不愿看到的現象。臺灣“封轉開”初期就全面鋪開的做法有一定教訓可以借鑒。當下，“封轉開”的推行最有可能的方式是先小規模試點。

　　普遍的預期是，采用3只5億元規模的封閉式基金作為試點。上述保險公司投資部人士認為，試點的推行將打開封閉式基金的缺口，縮小整個封閉式基金過高的折價率，擠出不合理的折價率中的水分。通過試點，將給基金公司中造成壓力，使其尊重封閉式基金投資人的利益，在資源配置中，平衡封閉式基金、開放式基金人力、財力資源的配置。

　　“僅靠試點雖然不能解決50億元被套的保險資金，但是通過試點，將影響其他封閉式基金降低折價率，從而至少可以減少損失。”上述人士表示。

　　但是，即便是試點，第一步邁出的過程仍很艱難。中國人壽資產管理公司綜合部有關人士表示，“我們一直在努力，有關投資人、基金公司、證監會三方的利益很難協調，什么時候能夠有突破性的進展也很難預期。”幾番傳言都得不到印證就是最好的佐證。此前，市場人士曾經多次預言“封轉開”試點會在新基金法實施后立即推出，也有人推測會在7月份開始，但是顯然都只是推測。

　　《國際金融報》 (2004年07月28日 第六版)