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楊濤
在經濟生活中，利率并非抽象的概念，而是一套由多種利率構成的復雜體系。至于利率市場化，直觀地來看，就是逐漸由市場資金供求來決定作為資金價格的利率，并在最大程度上減少利率形成過程中的管制因素。
對處于轉軌時期的中國，利率市場化是一個演進的過程，在達到美國式的利率體系之前，還可能長期存在市場化利率與非市場利率并存的“雙軌制”階段。在此階段，對于不同的經濟主體，利率市場化也具有不同的意義所在。
對于金融主管部門來說，利率市場化一方面意味著貨幣當局能夠通過有效的公開市場交易活動去影響基準利率，進而調控整個利率體系的水平及結構，另一方面也表示貨幣政策傳導機制逐漸理順，貨幣政策運用從數量手段到價格手段的過渡成為可能。對于商業銀行來說，利率市場化意味著它們必須按照現代商業金融原則進行運營，存款成本和貸款風險都成為銀行活動的重要考慮因素。對于企業來說，利率市場化不僅帶來預算約束的進一步硬化、融資結構的多元化，而且意味著更多的風險和機會。對于居民來說，利率市場化一方面帶來負利率損失的降低、儲蓄獲利機會的增多，另一方面也由于存款對利率的敏感性增加，引起存款結構的變化。
目前，政府和研究部門對利率市場化的關注，更多集中于對貨幣政策與銀行體系的影響，而對企業和居民重視有所不足。實際上，只有充分關注企業和居民，尤其是利率市場化給企業部門帶來的深遠影響，才能認清利率市場化在實體經濟運行中的最終效果。
我們認為，對于企業來說，利率市場化主要從以下四方面與之產生關聯。
一是預算約束的硬化。從過去十年來看，不論是名義貸款利率還是真實貸款利率都難以有效解釋新增貸款的變化，也就是說貸款不是利率的函數，其中一方面重要解釋，就是貸款需求者的利率彈性很低，往往先考慮資金可得性，后考慮資金成本問題。國有企業和民營企業都是這樣，前者缺乏成本控制機制，后者則是充分考慮了融資困難情況下的機會成本。而伴隨著利率市場化的推進、金融結構的優化，可以預計銀行對企業實施的債權人控制將變得嚴格，對于以銀行貸款為主要融資來源的國內企業，必然會面臨預算約束的硬化。從根本上講，這也是由于市場機制會使利率逐漸接近于企業可承受的最高成本，從而使預算約束生效。
二是融資結構的重要變化。從總體上講，利率市場化會改變資金運用扭曲的狀況，帶來企業融資結構的重要變化。一方面，在健全的利率格局與金融體系中，銀行主要提供短期資金，而資本市場則主導提供長期資金。可以預計，隨著利率市場化的推進，銀行將無法保持現有的短存長貸局面，肯定會壓縮中長期貸款，這樣就使企業只能更多地求助于正規或非正規資本市場。在企業融資結構中，股權性融資比重必然會上升。另一方面，我們看到，央行行長周小川在7月8日的中國金融國際年會的講話中，認為商業銀行向企業提供流動資金貸款過多，造成隱性不良貸款風險，而長期以來國內企業的流動資金貸款一直傾向于供給制的做法，使擴大利率浮動區間的市場化選擇難以推行。但由于相比之下，控制中長期貸款更加困難，因此很有可能壓縮流動資金貸款會成為利率改革的鋪墊。對此，考慮到流動資金貸款只是短期貸款的組成部分，結合上述分析，可以預見從長期來看，企業債務融資中的短期貸款比重將會增加，而獲得流動性資金貸款則會逐漸變得困難。
三是資金獲取能力的分化。當前，企業資金獲取能力的分化主要表現為兩方面，一方面是國有企業和民營企業的分化，另一方面是規范融資與非規范融資的分化。對于前者，我們看到，隨著利率市場化的推進，民營企業融資困難的局面有可能會延續。目前民營企業在生存壓力下，就經常要求助于非正規金融，例如，在今年的金融緊縮措施下，北方地區3月份民間借貸年利為24％，4月份上漲到30％，5月份接近45％，6月底7月初飆升至60％。除了制度因素，這實際是與民營企業高成長、高負債、高風險、低效益的特征相關的。利率市場化的壓力，更有可能使銀行把客戶目標繼續保留在國有大中型企業身上，民營企業的正規融資空間有可能進一步縮小，而這種情況在很大程度上要依賴于政府通過政策性金融手段來予以解決。對于后者，我們看到，利率市場化過程需要制度規則的不斷整合，此間必然出現眾多的非規范融資活動，其中包括民間借貸，也包括通過非合法的尋租活動進行的融資行為，這些都有可能加劇利率體系的“雙軌制”特征。
四是套利機會的增加。在長期的“雙軌制”利率體系中，可能存在眾多復雜的利率，而利率市場化改革也可能出現暫時偏差，這不僅使金融機構、也使企業的套利機會都有所增加。我們知道，當年的價格雙軌制就為很多企業創造了發展機會，而在目前特殊的利率環境中，資金的同質性產生了更多的套利機會。一方面，企業可以自行尋找套利機會，如獲得非市場化的低利率資金，而用于已市場化的資金交易活動。另一方面，企業可以與金融機構合作，在不同資金領域進行套利，如嚴格管制利率（居民存款利率）、正在市場化利率（銀行貸款利率、企業債發行利率）、已市場化利率（人民幣協議存款利率、貨幣市場利率）、央行利率（再貼現率、再貸款率），其中的套利空間是巨大的。當然，從宏觀角度來看，利率體系存在套利機會，是利弊皆有的，但這一狀況預計會存在較長時間。
（作者單位：中國社會科學院金融研究所）
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