巴曙松國務院發展研究中心金融所 副所長研究員

　　主持人：下面我們有請巴曙松先生演講，它的題目是“宏觀調控背景下，把握中國資本走向的新視角”。

　　巴曙松：非常高興有機會在這里跟大家交流一下當前資本市場的調整和調整的趨勢

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看法。最近我們證券市場最主要的機構投資者證券投資基金，都陸續了公布了投資的業績和組合。所以我們看到一個非常有趣的現象，這一輪的證券市場的調整，在新的基金和老的基金之間的行為模式出現了非常大的差異。老的基金今年的年度高點的普遍的倉點高一點。新的基金要進入新的提高之后，老基金做了輕微的減倉，大概的調了60、7%多不再調整了。新的基金基本上倉位比較低。新、老基金行為模式上表現出來的這么一個非常大的差異和反映。當前經濟研究存在對于我們新的、老的基金存在比較大的分歧。前端時間有一些媒體對我們有一些似是而非的批評，比如說有一些網站說我們證券基金要向投資者道歉。同時，大家看我們觀察對宏觀經濟分析的走勢還有一個就是期貨的交易量。期貨是一個可以無限量發生的它的交易量增加以后，本身也反映了市場主體對股市的走向。一些基金的分析是不合適的，它應該按照一些參照，而不是跟簡單的凈值的比較。我們調整時期消費類的基金走勢會比較好。我今天想簡要的講一下在宏觀調控或者是“軟著陸”這個進程當中，我們資本市場的調整和值得我們大家關注的一些地方。我簡單的從幾個方面談這個問題。我們從目前來看，對下一步的資本得失長的調整的走向我們需要有三個方面的非常重要的分析的邏輯思維的框架。

　　第一，要有一個國際的市場。中國這一輪的宏觀調控2003—2004年和1993和1992有什么最大的差別，最大的差別就是中國在2003年和93年比是相當高程度的開放性的經濟，這個對資本上的走向和金融走向都有非常深刻的影響。我們后面要展開講。

　　第二點，就是經濟周期的視角：中國經濟波動的軌跡、以及歷次宏觀調控的歷史經驗。

　　第三點，對于從去年開始興起的價格投資的理念，我們不能有一個僅僅的靜態、動態的看法，而要有動態、全面的理念。

　　中國是全球范圍內少見的開放型大型經濟體，有如此高的對于外商投資依賴的程度是非常少見的，這么一個格局會非常深刻的影響中國經濟走向。這一點也是當前我們對于考察下一步的資本市場的走向一個非常重要的一個切入點。首先說一下物價，這一輪我們原來經常有一句笑話，我們以前經常說敵人一天天的壞下去，我們一天天的好起來。在封閉的條件下這個情況是可能發生的，但是在開放經濟下我們還是希望敵人也一天天的好起來，我們也一天天的好起來。從物價的方面我們做了一個分析，我們發現在開放的經濟條件下，中國的物價走勢已經非常深刻的受到國際市場的影響。這個影響就是我們把所有的商品可以大致的分成兩類：可貿易品和不可貿易品，可貿易品就是通過進出口來調節它的供需，這些商品價格的走勢而取決于全球范圍內的全球關系，比如電腦，比如礦泉水，如果中國的電腦賣到十萬塊錢一臺，是全球的供求關系來決定的，我們曾經把中國和美國的閱讀的生產資料價格指數對照一個相關的分析，我們發現一個非常有趣的現象，1996年之前，中美之間價格非常高。

　　所以，下一輪的物價走勢，我們不能忽視美國的經濟的強勁的復蘇所可能出現的強勁上揚，可能對中國帶來物價的問題。

　　比如說能源或者其他的我們叫煤電油運封的很緊，實際上如果考慮到國際因素，如果有考慮到匯率方面的因素，我們很多的判斷可能會出現變化。首先，中國的GDP也好、能源、石油消耗在存量上不是一個大國，但是在增量上是一個大國。所以這往往是導致市場溝通的非常重要的一個原因，比如說根據全球人員協會的調查，2003年中國的人員消耗的總量占全球不到10%，但是人員的增量占到40%以上。這就是有一個說法，因為中國能源的需求的增長，導致國內、國際市場價格的大幅度的下降，是這樣的嗎？如果不考慮到匯率的因素，可能是。如果考慮到匯率的因素，未必是。我們做了一個對照，把國際市場的價格主要的能源換特別的價格，實際上價格的波動并不明顯。所以，其中有一層匯率的面紗。我們在下一步把握我們行業走向的時候，必須要考慮這個匯率的因素。

　　我們所說的海外視角、國際的視角，我們所說中國的股市10幾年來，幾乎不是中國經濟的晴雨表。我們進一步的研究表明，大家把股市的走向、經濟的走向做一個相應的對照的分析，結果發現在經濟上升的時期，反映的不充分，在經濟的緊縮時期下跌的比經濟下滑的跟快。如果說一定說它是一個晴雨表的時候，在經濟緊縮的時期下跌的非常快。中國有一個轉軌經濟表明說，為什么中國的轉軌比較平穩，因為中國有一個香港。所以，我們香港的市場可能對我們有一些啟示，所以我們觀察到香港的股市對中國經濟走向解釋在提高、增強，近幾年在提高，這個跟它比較沒有大的制度上的缺陷，跟它能夠在內地企業上市有代表性都有關系。我們觀察這個觀點是我們一直在提倡的，這個是在我們暢談的時候不能僅僅看上海、深圳，我們還要打開一個窗口看看香港。我們看這一輪都在講，我們在高點的時候，上市公司或者我們的基金公司我們的機構投資者，都是有非常重的倉位，相當部分都是這樣。沒有判斷到宏觀調控反映這么強烈，但是實際上香港市場給了我們一個多月的時間來提示我們。就是衡深指數這一次在國內的調整，在3月1號，沒有采取比較激烈的行政的措施的時候，就已經大幅的回落。宏觀部門采取比較嚴厲的緊縮行政的時候，到了7月1號才回落。實際上給了我們一個參照，一個提示，當然這個提示在樂觀的牛市里面是沒有人注意的，就好象現在市場比較弱勢的時候，對好的消息有一些負面的影響。

　　我們在國內市場進行估值的時候，進行把握定價的時候，不能僅僅是國內的企業比國內的另外一個企業，過么的一個企業和國內的另外一個企業，而要把它放在全球比較的競爭優勢，全球通行業的競爭優勢，和國外企業、海外企業的相互的競爭優勢，從國際的視角進行比較。這個其中包含著一些這不是說我們提倡的要簡單的跟國際接軌，中國股市上有很多的情況不能跟國際上比。到底處于大概一個什么樣的市場，我們應該知道，市場明天到底走向哪里我們不知道，但是我們知道大概的幅度在哪里。從目前的情況下，未來下一階段，中國的資本市場在全球角度來看，可能進入一個結構調整階段，這個結構調整比較特殊。我們作一個簡單的比較，同一家公司有A股和H股的比較，越是能力比較強的，業績比較好，而越是差的一般性的股票意向就小，這個情況會持續一段時間。從宏觀上講是這樣的。

　　反映到具體上看，對2004年國際環境，主要的國際組織不斷地上調經濟預測，2003年3.2%上調到4.1%，最近上調到4.4%。從以下幾個方面給大家做一個參考，第一國際容量的擴大，這一個有利于我們一些外向型的出口型的企業，比如說我們的家電，我們的家電實際上有相當的程度業績已經完全依賴于國際市場，比如說空調完全靠出口，去年以來，中國空調市場連續增長一個很大的因素就是國際市場能量的擴大。再比如說配額的取消，對于紡織行業的發展，民航價格的回落，對于服裝產業有積極的作用。

　　產業結構的調整，在原有的封閉經濟條件下，形成的相對穩定的結構，必然出現一些重新的洗牌，比如中低檔的原藥，比如今年上半年，資本市場對國際市場，對集成電路原件行業走勢非常好，IT行業的復蘇大環境是有關系的同時對增長迅猛的，對國際市場比較依賴的那些市場來看，還要注意一點，就是貿易的摩擦，從國際經濟來看，中國的外貿去年是8500億美元，所以從匯率、從全球生產能力過剩可能會進入一個國際貿易摩擦的多法階段，不能像過去一樣把它作為一個常規性的東西來進行一個評估。

　　再比如說糧價的問題，我們如果把它放到國際市場來判斷，我們也會得出從目前市場上看到的一些不同的結論。比如大家現在擔心，2004年中國物價的上漲一個是兩個因素可：一個是翹尾因素、一個是糧價的因素。所以糧價的上漲推動的壓力很大，如果把它放到開放型的因素來看，我們會擔心糧價會上漲到什么時候？不僅是中國，在國際市場上，對農產品和食品價格的調控，以中國為例在過去三年，大漲三年、大跌七年，等到96年可能會出現大量的下跌。我們中國是一個開放型的經濟，6月初的價格現在可能還有一些價格，國內上的價格，差價在顯著的縮小，這個價格的上漲是有約束的，我們擔心糧價上漲很高，還不如擔心糧價持續上漲會有多長時間。這是第一點，中國的宏觀調控背景下，把握中國資本市場走向的新視角。要把中國的企業，中國的行業中國的資本市場的調整放到國際的背景下來考察，這樣會給我們原來的定價機制原來的理念提供一個新的參考，提供一個提示。

　　第二點，從經濟周期視角的的分析。我們采取的一些政策及市場的反映對于我們當前的決策我們相應的作一個比較，有一個參照的作用。美國的一個主席講大家都說我們的美聯儲的經濟周期運行的不錯，他說不會。這次的宏觀調控對歷史的影響我們做一個比較，以香港的市場為參照及一些周期、敏感性的股票，它按的股指的水平已經接近甚至低于1993年宏觀調控的水平。比如上海的石化、馬鋼股份，這些宏觀調控跟1993年一些非常大的差異，不是經濟增長非常高的時候，進行一個全面的緊縮，而是有預警的進行一些調整。對于市場的沖擊是不至于股指水平下跌到比1993年還要低。這意味著什么？意味著在香港的周期性的股票大幅可能性按照歷史來說是可有簽訂性的。我們平時說的基金在宏觀調控下沒有受到大幅度的影響，也是有原因的。實際上一些大幅度的周期的敏感的股票對近期反映當然要劇烈一下，但是作為一個基金它要有他堅持的投資理念是要承受住市場的壓力。我們說國內的市場上周期性的股票對于近期的工作也做了非常充分的工作。我們從歷史角度由此得出一個結論，在宏觀調控出臺以后，這些股票的反映可能比較明顯。比如說，我們如果第二季度還沒有看明白，我們再給一個季度，第三季度。到第四季度宏觀調控比較明顯的時候，昨天在會議上提出的最后的系統導致，這次宏觀調控不讓近來大起大落的增長，保持經濟更快、更好的發展。如果說這些好的基金，大幅度的增長以后，在一個季度和兩個季度局勢明朗以后，這些周期的股票重新在市場上表現的敏感市場的恢復，那個時候也不是那么容易的時候。

　　我們還要講對于一些特殊的行業的估值，現在的市場水平，從歷史的角度來看，達到一個什么樣子的水平。我們曾經跟一個宏觀調控一個領導的談，他說你們很多的學者跟我們講，每一次我們講宏觀調控的時候說這一輪的宏觀調控跟以前的不一樣。上一次92、93的時候說跟以前不一樣，不是過熱，2003年也說跟以前不一樣，也不是過熱。我們從歷史的角度、貨幣增長、物價的增長相應的事情歷史上往往都是重演。從物質比較的話，無論是香港的市場還是其他的市場，合理性的就是在人員的短缺，重工業化的特征。電力行業是一個典型的敏感性的行業，而且從歷史的高位比較的話，電力估值的中國是歷史階段的高位。

　　大家看到，在這一輪下滑股票當中，表現出來比較好的局勢。我們把周期性的故大幅度的調整，更換一下防御性、消費性的股票。還有一點我們現在大家講的在這一輪的市場調整里面，如果說在2003年我們的機構投資者在進行市場判斷的時候，可以說我看好電力行業、我看好基礎設施，在2004年里這個看法的判斷是沒有意義的。因為，在經濟機構調整的時期，在市場的緊縮時期，往往是產業結構迅速調整的時期。上游的價格上漲，和下游的平衡供大于求的市場的因素，決定著中游和下游的產業調整進入一個非常活躍的階段，即使是消費類的股票其中有清晰、有效的分銷的渠道，能夠更好的整合上游的原材料，和整合下游的消費渠道這樣一些行業和消費類的企業才能獲得競爭的優勢，或者他有獨到的品牌、獨到的歷史優勢。比如說這一輪的調整，一些中醫藥的表現，一些高檔產品的表現就比上一輪要好。我們想到提醒一點，從周期的角度來看，導致中國經濟過熱在中國發展的階段最主要的原因是投資，最活躍的因素。因為作為我們三家，投資、消費、進出口，其他的基本比較平穩。投資的平穩往往導致經濟過熱的主要的原因，從經濟來說我們即要防止投資的大起，也要防止大落。我們做經濟分析的時候第一不要懷疑別人的動機，第二不要懷疑別人的邏輯。我們背后還是市場供給的原因，還是市場需求帶動的原因。我們看到導致經濟的過熱的原因有可能是大起，有可能是大落，最終看市場的消費。

　　第三點，我想簡要的講一下價值投資的視角。以我們的證券基金高舉價格的投資。深刻改變了證券市場的投資理念，是具有非常重要的意義。但是，我們要說，價格投資的理念不能靜態、局部的來把握它。隨著市場的調整，隨著市場的不斷的變化，我們要有新的角度，新的視角。前面我們所講的我們當前的資本市場的調整，要考慮國際視角，當前的資本市場的調整要有一個周期的視角。而且我們歸結為三點我們要進一步的深化，如果僅僅靜態的話，基金投資保持那么高的倉位沒有錯。6月份的數據看市場的是盈率水平，是歷史的低點。如果僅僅跟隨一個單純的企業或者跟隨市場的潮流來看，沒有一個清晰的投資理念，你的投資的決策很容易受到市場的短期走向的影響。我做了一個比較，2003年底的下半年有超過收益最大的行業熱點的輪換，是如此的激烈，所以要簡單的跟蹤市場是很難的。2003年下半年的超過收益最大的行業前五名是通信營運、煤炭開采、有色金屬、銀行、石油化工。2004年上半年是電器設備、元件、網絡服務、真空器件、零售。所以說我們在市場的調整的時候，能夠真正吻合市場的需求。當這一輪的宏觀調控一個非常重要的一個參考主要是上游價格的上漲，那么在農產品的線索和工業產品的線索是不一樣的，農產品上游上漲，可能傳道到下游產品上漲。工業產品有一部分是可以上漲，有一部分很難，主要源于終端的市場。跟國際的視角角度來看，60%左右，通過國際市場決定這個物價的。還有一點，就是我們的統計局監測的17大類這種物價的門類里面實際上只有4類價格是上漲的，13類價格是下跌的，這是一個結構調整的過程。上游原材料上漲，就必然會擠壓中下游的企業，中下游的企業利潤空間縮小，比較導致企業行業結構的調整，這是經濟結構行業調整必然面對的情況。比如說中國2003年有32000家房地產企業，他們的銷售收入平均每家2100多萬，這么一個分散房地產開辟，怎么會有收益呢？在北京2100萬大概能夠買到10套或者20套的房子，在市場的分析方面要有一個動態的價值在里面。

　　我們表現在我們的市場里面就是在價格投資里面的深化，除了考慮到剛才要有國際的視角和周期的視角之外，我們對于當前的價格投資理念要有一個新的調整。我們不能僅僅的籠統的說我今年看好房地產行業，或者我今年不看好房地產行業。房地產內部上市公司差異也是非常大的，從93年94年上市的房地產公司，現在要么是被收購了，被關閉了、要么包袱很重，很難操縱。看行業已經沒有意義了。我們在深化的時候，除了考慮到前面兩個因素之外，我們還要考慮這一輪的調控必然是著眼于特定行業、特殊環節的瓶頸。比如我們說一個桶裝多少水，不取決這個桶有多大，是取決于這個水。我們看一下煤炭行業現在是收益點最低點。對于不同的煤炭要看不同的生產行業，這個我們只是做一個行業性的判斷。

　　比如說，石油、化工，在宏觀調控并沒有扭轉石油產品價格上漲的趨勢，這個從國際視角來看，會持續比較長的時間。在股權紛爭的調整下，你要想試圖的簡單的推行國際接軌、簡單的推行海外的股票上市是違反國務院的規定的。不能局部盡快地分析價格投資堅守傳統的理念我們

　　2003年電力的本身，可能會在2006年出現過剩。還有資源瓶頸的行業的問題，比如銅。還有一點運輸形勢緊張局面沒有變化：第二季度，我們很多的學者懷疑經濟增長速度根本沒有降下。主要的原因就是一定的經濟增長一定的投資增長必然需要一定的人員的消耗、貨物的運輸，有很密切的相關的問題。我們下滑那么快，但是電還是那么緊張、煤還是那么緊張、運輸還是那么緊張，從這個過來推導，中國第二季度的增長實際上還是比較強勁的。由此得出結論，鐵路的請車的滿足率也是比較低，所以我們港口的集裝箱、港口因為運營不一樣，表現也有很大的差異。所以，我想講的就是價格投資理念的深化。前段時間在中國有很多投資的企業，有成功的、也有失敗的機會，英國一張報紙說在中國有一個很好的市場，但是要想成功一定要有好的價格的分析，他說“中國牛奶的消費增長很快”，但是中國只有一家能夠生產符合衛生標準的真空包裝的紙盒。我們今天針對我們市場下一階段的調整，我們從三個角度做一個評論，第一當前的宏觀調控和上一輪的宏觀調控最大的差別就是中國當前已經是一個非常開放的一個經濟，它會深刻的改變中國的經濟運行的趨勢，而且也會改變資本市場的本身，大家在做估值的時候，要有這么一個眼光。第二要有一個周期的眼光，我們要把這一輪的放在前幾期的進行對比。第三不能局部盡快地分析價格投資堅守傳統的理念，我們要有靜態的觀念，也要有動態、全局的觀念。

　　主持人：謝謝巴曙松所長準備的內容非常的充分，感謝您的守時。下面進入提問的時間。

　　提問：這回宏觀調控經濟形勢的調控我覺得有兩個方面，一個方面就是受保護和受益的，這個在大中型企業。但是受到波及的這些民營的企業，在民營企業當中有他們獨特的企業的生命力在這個市場上還要繼續的再努力，像溫州的一些經濟，打火機做到一個非常國際化的一個道路上，我覺得在這個中國特有的民營企業的商務上，我前一段時間看了一本書，我就想問您一個問題，在中國的資本市場上，對于民營企業在上市的路程上會不會在下半年有一些新的舉措。

　　巴曙松：至少從理論上、從政策上來說，并沒有歧視民營企業上市和國有企業上市的障礙。但是真正的中小企業板的啟動，對民營企業是一個機會。但是，實際上那些有眼光的民營企業如果沿用我今天提出的三個視角的話，那些有國際視角的民營企業早就有了措施。對于很多的民營企業比如說我們叫“從國際的視角角度”，國內審批程序不是繁雜嗎？那么我到海外去。這說明中國的交易所不要以為關起門就可以逃避這個競爭，在全球競爭的下，不僅獲益貿易帶來全球化，資本市場也是這樣的，我們的企業同樣可以在海外上市。

　　有很多很有眼光的民營企業家，在他經濟繁榮的時候，不光看到國內的市場。再有一點，我們國內你們所說的民營企業實際上多數也是中小企業，我們衡量一個國家的金融效益的高低，不在于看他的大型企業能不能獲得更好的融資，根本沒有必要。因為大的企業都經濟上的支持，很多的國家衡量一個國家金融高校的話，都是看很多民營企業的。