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本報記者 單繼林
“中國是全球范圍少見的開放型大型經濟體。在當前開放經濟條件下，受國際市場影響越來越明顯，把握中國的金融市場走向首先應有國際視角。”
國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松研究員在日前舉行的“中國經濟發展走勢與
宏觀調控走向高層論壇”上，鮮明地提出了在中國經濟“軟著陸”進程中把握金融市場的三個視角：國際視角、經濟周期視角和深化價值投資理念視角。
“恒生指數對于國內指數的領先作用在加強，晴雨表功能在香港市場的這種關聯最近在強化，”巴曙松說，從國際視角把握國內市場的估值是一個趨勢，盡管有一些差異，但仍是正常的。
“Ａ股市場和藍籌股的市盈率接近成熟市場，高于新興市場，趨勢上接近新興市場可能是一個大的方向，因為不同產業的全球優勢不一樣，可能是一個劇烈的結構調整過程。”巴曙松說，同一公司Ａ股Ｈ股的價格比較，越是盈利能力強的股票，溢價越少，因此少數盈利能力強的藍籌公司在國際視角下回獲得更高的估值。”
巴曙松研究員舉例說，在香港市場上，上海石化、馬鋼股份、洛陽玻璃等周期型股票已經接近1993年宏觀調控之后的估值水平。因此，在香港市場上這些周期型股票大幅向下的空間有限。
“因此，我們還必須要有經濟周期視角”，巴曙松表示，國內市場上的周期類股票已經對經濟周期波動作出了比較充分的反映，在宏觀調控局勢明朗之后，這些股票的反映也會比較明顯。
巴曙松說，電力類股票的目前估值較高，其合理性在于能源的短缺和工業化中電力消費的彈性系數大于1；但電力行業也是典型的周期敏感性行業，近期電力股的估值顯然屬于歷史階段性高位，ＧＤＰ的波動可能會帶動電力業績的更大幅度的波動。此外，也要關注經濟周期波動中的消費類股票等。
“我們不能靜態、局部理解價值投資，也要從行業整合的價值投資理念的視角。”巴曙松說，從6月份的數據看，市場的市盈率水平，剔除虧損股之后，參照2004年一季度的業績，動態市盈率達到21倍，是歷史的最低位，低于2003年10月的低點。
“市場的分化整合，能夠獲得溢價的，是具有行業的競爭優勢、能夠更好整合上下游原材料供應，銷售渠道等主導性的企業。”巴曙松表示，由于市場熱點從集中走向分散，使得價值判斷的難度加大。2003年底，超額收益最大的行業是通信營運、煤炭開采、有色金屬、銀行、石油化工等，但在2004年上半年則轉變成電氣設備、元件、網絡服務、真空器件、零售等。
另一方面，傳統的價值投資理念也面臨挑戰。2004年3月末基金持倉水平接近歷史高點，基金在上游行業的持倉比率達到歷史最高點，包括金屬非金屬行業、石化行業、采掘業；傳統意義上的核心資產估值水平快速回落；核心資產的派息率低于同期的銀行存款利率。“因此，長期價值投資理念需要深化。”
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