王召

　　一、宜密切關(guān)注物價(jià)和投資走勢(shì)，慎重考慮利率調(diào)整時(shí)機(jī)、力度和方式

　　目前，我國(guó)1年期存款利率為1．98％，考慮到利息稅因素，實(shí)際名義存款利率只有1．584％，而同期貸款利率也不過(guò)5．31％。這一利率水平是1996年5月以來(lái)連續(xù)8次降息的結(jié)果

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，面對(duì)我國(guó)出現(xiàn)的新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和當(dāng)前的局部經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中央銀行的利率政策也會(huì)相繼抉擇。但是，現(xiàn)階段美元利率水平不應(yīng)是決定我國(guó)利率政策的關(guān)鍵因素。首先，6月30日之前，雖然美國(guó)聯(lián)邦基金利率只有1％，但它是一種銀行間隔夜拆借利率，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)主要商業(yè)銀行1年期存、貸款利率水平。所以，將聯(lián)邦基金利率與我國(guó)一年期存、貸款利率對(duì)照而認(rèn)為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。其次，人民幣在中國(guó)的各種期限存貸款、公債收益率／利率與美元在美國(guó)而不是中國(guó)的對(duì)應(yīng)品種收益率／利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低于后者。換句話說(shuō)，認(rèn)為目前即使微弱加息（例如25個(gè)基本點(diǎn)）也會(huì)造成人民幣升值壓力的流行觀點(diǎn)實(shí)際很難成立。再次，6月30日宣布聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基本點(diǎn)以后，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入新一輪加息周期，使得對(duì)我國(guó)上調(diào)利率可能引起人民幣升值壓力的擔(dān)心更加不現(xiàn)實(shí)。因此，我國(guó)利率水平變動(dòng)與否主要取決于我國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　就存款利率而言，是否需要調(diào)整關(guān)鍵宜觀察通貨膨脹率變化。6月份，我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上揚(yáng)，同比上漲5％。但是，應(yīng)當(dāng)看到這一結(jié)果是與去年同期物價(jià)水平偏低緊密相連的。同時(shí)，也要看到6月份消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比也是下降的。此外，存款利率的上調(diào)對(duì)于消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)以及消費(fèi)熱度的適當(dāng)保持也是不利的。因此，是否加息仍需觀望。

　　至于貸款利率是否需要調(diào)整，則關(guān)鍵宜看投資增速以及生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)走勢(shì)。首先，從投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，雖然1～5月累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資維持高位增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)34．8％，但是5月當(dāng)月卻僅比去年同期增長(zhǎng)18．3％，是近期以來(lái)較低的投資增幅。一些官員和學(xué)者質(zhì)疑這一數(shù)據(jù)的可靠性，認(rèn)為實(shí)際投資增長(zhǎng)可能會(huì)大得多。考慮到宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之間具有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，我們可以通過(guò)貨幣信貸增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證投資數(shù)據(jù)是否可靠。6月末，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)16．3％，同時(shí)Ｍ2增長(zhǎng)16．2％，這兩個(gè)數(shù)值同時(shí)成為自2003年1月以來(lái)的增幅最低值。據(jù)此我們可以判斷，投資增幅明顯回落確實(shí)是可靠的，這是宏觀調(diào)控已經(jīng)明顯見(jiàn)效的重要標(biāo)志。其次，從生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)來(lái)看，雖然5月份同比上漲14．3％，但環(huán)比則下降1．4％，是近期以來(lái)較大的一次回落。再次，由于這輪宏觀調(diào)控重在投資，調(diào)控結(jié)果完全顯現(xiàn)還會(huì)有一段時(shí)滯，如果沒(méi)有新的證據(jù)說(shuō)明投資仍在繼續(xù)走熱，那么大幅抬高貸款利率，就會(huì)有宏觀調(diào)控出手過(guò)重之嫌。當(dāng)然，盡管貸款利率上調(diào)也需觀望，但是一旦投資和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)繼續(xù)猛升，也不宜放棄貸款利率的及時(shí)上調(diào)。

　　當(dāng)前有兩種流行觀點(diǎn)值得商榷。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在維持存款利率不變的條件下，加大存貸款利差會(huì)導(dǎo)致貸款規(guī)模擴(kuò)張。不可否認(rèn)，在改革開(kāi)放前期、資金供不應(yīng)求時(shí)代，發(fā)生這種情況完全是可能的。但是，隨著我國(guó)改革的深入以及銀行資金由貸差轉(zhuǎn)為存差，資金供求關(guān)系也隨之變?yōu)橘I(mǎi)方市場(chǎng)。特別是在高端大客戶市場(chǎng)，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)已愈演愈烈。利率稍微高出對(duì)手一點(diǎn)，貸款銀行就可能在競(jìng)爭(zhēng)中失敗。完全有理由相信，目前在維持存款利率不變條件下增加貸款利率也會(huì)對(duì)投資起到抑制作用。另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于企業(yè)對(duì)利率不敏感，所以貸款利率不動(dòng)則已，要?jiǎng)泳蛻?yīng)大動(dòng)。對(duì)此我們認(rèn)為，雖然利率調(diào)整對(duì)企業(yè)貸款行為影響并不強(qiáng)烈，但其對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊仍然不能低估。其次，即使針對(duì)企業(yè)貸款，貨幣政策也宜強(qiáng)調(diào)早期微調(diào)、少下猛藥，注重在和市場(chǎng)的博弈中逐步引導(dǎo)和影響市場(chǎng)預(yù)期，以求實(shí)現(xiàn)中央銀行決策與市場(chǎng)的最佳均衡。換句話說(shuō)，使貸款規(guī)模驟減的加息，只能是一次過(guò)度的政策調(diào)整，在“見(jiàn)效”很快的同時(shí)，難免造成經(jīng)濟(jì)大起大落。

　　二、匯率政策仍宜重點(diǎn)緩解人民幣升值壓力

　　去年年底，我國(guó)政府動(dòng)用450億美元外匯注資中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行，在加速國(guó)有商業(yè)銀行改革的同時(shí)，也緩解了人民幣升值壓力。今年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備猛漲到4706億美元，比年初上漲673億美元，超出我國(guó)政府對(duì)兩家銀行注資額220億美元以上，這實(shí)際上抵消了向銀行注資所起到的為人民幣升值減壓的作用。人民幣升值的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)壓力客觀上有所加大，需要采取有效減壓措施，但不宜使人民幣匯率升值。

　　從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)匯率政策調(diào)整通常取決于貿(mào)易收支。只有當(dāng)貿(mào)易順差大量產(chǎn)生時(shí)，人民幣升值才會(huì)被加以考慮。盡管上調(diào)匯率有抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的作用，但是由于我國(guó)今年前6個(gè)月已經(jīng)累計(jì)出現(xiàn)了68億美元的貿(mào)易逆差，人民幣升值只會(huì)造成逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。而且，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)某些領(lǐng)域出現(xiàn)過(guò)熱并且正處于調(diào)控過(guò)程之中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定因素增加，目前調(diào)整人民幣匯率遭到投機(jī)攻擊的可能性和負(fù)面影響就會(huì)加大。出于這些考慮，當(dāng)前的匯率政策重點(diǎn)仍宜放在緩解人民幣升值壓力而不是調(diào)整匯率上。

　　仔細(xì)分析今年前6個(gè)月外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)備的巨額增加主要來(lái)源于外商直接投資。實(shí)際上，我國(guó)這些年在引進(jìn)外商直接投資的同時(shí)，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)外資的風(fēng)險(xiǎn)性有所警惕，這在宏觀經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱傾向的時(shí)候尤其需要引起注意。目前，由于國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控力度，國(guó)內(nèi)一些房地產(chǎn)商苦于得不到銀行貸款，不得不借助各種金融工具加速與外資的融合。如果外商直接投資大量集中于房地產(chǎn)行業(yè)以及某些金融領(lǐng)域，勢(shì)必會(huì)使經(jīng)濟(jì)一定程度產(chǎn)生泡沫。為了減少此類風(fēng)險(xiǎn)，并疏緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快帶來(lái)的人民幣升值壓力，需要加強(qiáng)外商投資導(dǎo)向引導(dǎo)，綜合運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)稅政策，鼓勵(lì)外資進(jìn)入高新技術(shù)領(lǐng)域以及中西部地區(qū)，以利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　在適度抬高外資進(jìn)入我國(guó)門(mén)檻的同時(shí)，也宜考慮進(jìn)一步放松國(guó)內(nèi)外匯管制。應(yīng)盡快推出合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（ＱＤＩＩ）制度，變強(qiáng)制結(jié)匯制度為按照一定比例結(jié)匯。除此以外，還可以繼續(xù)考慮動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行戰(zhàn)略投資，例如用外匯儲(chǔ)備為中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，加速金融體系改革，或者補(bǔ)充社保基金以及購(gòu)買(mǎi)戰(zhàn)略儲(chǔ)備性物資等等。

　　（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部）