6月19日，紐約。平安紅、藍兩隊路演團與四大承銷商代表舉行上市前最重要的一次會議，主題是確定ＩＰＯ的最終價格。

    討論、思考、踱步、吸煙。會議就這樣持續了六個小時，直至凌晨2點�！白罱K，考慮到其他綜合因素，我們還是決定把價位定在稍低的10.33港元，給投資者留下一些賺錢的余地�！逼桨布瘓F副ＣＥＯ孫建一回憶到。

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    這樣的定價對公司是極為有利的，以24.7倍的市盈率遠高出全球多數同類股。這也使平安得以基本達成此前目標，籌資143億港元，成為亞洲今年來最大的ＩＰＯ。

    “今年3月以來，香港恒生股指與國企股指數雙雙震蕩下滑，市場人氣相對低迷。在這種背景下，可以說平安實現如此規模的籌資是相當成功的。”國泰君安保險業分析師戴祖祥說。

    四大突破

    2003年4月，平安正式向國務院提交香港上市申請。在ＳＡＲＳ肆虐的關頭，平安高管開始頻頻飛往北京，造訪各大監管部門。

    7月1日，國務院召集九部委舉行聯席會議，原則上同意平安在香港上市，并牽頭協調各部委對此ＩＰＯ案的審批。

    “平安上市的難點在于，它是國內首家整體上市的金融控股公司，牽涉到的監管機構很多，而且有許多情況需要國務院的特批。”參與平安國內審批的中銀國際董事總經理任勁說。

    平安要實現上市，至少需要在四個領域實現突破：一是國內首家金融控股集團實現海外上市；二是出現員工法人股，即平安員工通過員工股權計劃間接持有平安的股權；三是允許外資策略投資者在上市后將外資股轉為Ｈ股，摩根士丹利和高盛分別設定禁售期一年，匯豐禁售期三年；四是上市以后Ｈ股與策略投資者的外資股總比例將達到48％左右，平安是否仍屬中資企業？

    員工法人股一項，以前國內企業中并無先例。市場人士稱，招商銀行(資訊 行情 論壇)在2002年上市前，就因政策禁令全數回購了以前發售的員工持股。

    而最重要的則是平安上市后仍保留中資股份制公司的身份�！叭绻�平安在上市后被認定為合資企業，那他們的業務范圍將受到很大的限制，國外投資者就根本沒有興趣了�！贝髯嫦檎f。

    “中資身份認定并不是很簡單。因為這不僅是保監會說了算，由于平安集團還控股平安信托、平安證券，銀監會、證監會等其他監管部門也必須批準才行。”孫建一稱。

    這些復雜的審批與協調頗費時日，而一位參與平安項目的投行人士認為，為優先安排中國人壽、中國人保兩家國企上市，平安上市計劃遲遲難以獲批。

    等待如此漫長，以至于平安集團總經理張子欣也有些失望，甚至在去年12月初時公開表示，“自匯豐銀行入股后，平安短期內無資金壓力，故目前并非上市的適當時機。”

    投連與利差損

    但以后的事實證明，平安等到的是更糟的市場時機。

    在經歷了2003年底火爆的行情后，2004年香港股市瞬間轉陰。3月2日，平安向聯交所遞交上市申請時，恒生指數也開始由14000點左右震蕩下滑，5月平安上市前夕跌至11000點左右。Ｈ股指數同期也下跌了1500點至3500點左右。而中國人壽遭遇美國集體訴訟案又為中國企業海外ＩＰＯ潑了一盆冷水。

    參與平安項目的摩根士丹利北京首代趙競承認，“當時市場環境確實不太理想。從3月以來，Ｈ股波動很大，市場中有些ＩＰＯ項目流產了，有些延后了，還有一些上市后跌破發行價�！�

    或許是吸取了中國人壽的前車之鑒，平安在招股書中披露，截至2003年底為止的3個年度里，國內監管層先后向平安保險進行740次處罰，涉及罰款金額達到3200萬元人民幣。

    “這些處罰并不全是三大監管部門發出的，還包括一些由稅務和工商部門出具的罰單。其中，涉及投資連接險的處罰是占很小比例的�！逼桨布瘓F董事長兼ＣＥＯ馬明哲在7月8日記者見面會上說。

    在招股書中，平安闡明了可能因代理人誤導而產生的風險。“投連風波產生的原因主要是部分業務員在銷售過程中沒有充分地披露風險，或是夸大投資收益。目前，投連投訴率已經降至極低的水平�！瘪R明哲說。

    而對于另一敏感問題——利差損，平安招股書顯示，假設以12.5％貼現率貼現，精算師估計公司以前發售的高利率保單的現值為－221億元。

    馬明哲認為，“這些高利率保單主要是發生在1996至1999年6月期間，其平均利率為6.9％。只要我們的投資渠道獲得進一步放寬，或是增加投資工具，其投資收益率就可能轉為正值。而且，隨著我們新業務的增長，利差損問題將會得到逐步消化。”

    路演全程

    盡管市場時機不佳，但平安上市已如箭在弦，不得不發，“上市是平安做出的長期戰略，這一步是它決定要走的，不會因為市場波動而影響全局。”趙競說。

    上市目的地在此前一年多就已經選定，掛牌香港聯交所，同時向全球機構投資者發售。“我們相信，這樣的安排已經有足夠的認購需求。而且，如果尋求在美國、香港兩地上市，將會增加時間、資金等方面的成本。”馬明哲解釋道。

    6月7日，平安正式開始全球路演。馬明哲率領紅隊，張子欣率領藍隊，共同在香港、新加坡、美國和歐洲推介。

    在亞洲，平安路演團受到了熱烈的歡迎，首日香港路演即吸引到200多位基金經理；歐洲基金也反應不錯，但美國的投資者卻相對平淡，“原因是，美國投資者更看重市盈率這個估價標準，而歐洲對內含價值較為認同。而且，因伊拉克戰爭等因素，美國投資市場相對低迷�！瘪R明哲說。

    對于保險企業，內含價值和市盈率是上市定價時兩個主要參考指標。平安路演時的詢價區間為9.59－11.88港元，分別為2003年內含價值的1.8至2.2倍，市盈率22至28倍。

    在為期十二天的路演中，平安路演團共舉行超過100場推薦會，會見了400多位基金經理，回答了投資者數千個問題。投資者最為關心的問題包括，中國保險行業的前景、平安盈利能力的可持續性以及財務、精算細節等。

    “我覺得平安的管理層表現得非常出色。他們總是可以在一小時的時間內回答完投資者關心的所有問題。我們有許多推薦會都是這樣結束的：投資者非常滿意地合上本子說：‘我覺得這個會非常有意義，我們有這么多問題你們都給我們解釋清楚了�！�”趙競說。在一對一的投資者見面會中，會后愿意認購的客戶比例達到70％以上。定價玄機

    6月19日，經過日以繼夜路演后的紅、藍兩隊終于在紐約會合，人困馬乏。但接下來最終定價這個最重要的環節，卻使所有人不敢有稍稍放松的感覺。

    在路演之前，四大承銷商就進行過一次預路演，即投行分析師們先自己拜會投資者，根據自己的估計和分析的價格區間與投資者進行溝通，并將投資者的反應回饋給承銷團。基于此，承銷團與公司管理層共同做出了9.59－11.88港元的詢價區間。

    而最終定價的最主要依據是承銷團提供的簿記內容，即有多少投資者表示出購買平安股票的意愿。簿記顯示，機構投資者的認購需求達到100億美元，按詢價區間中價計算有6倍左右的超額認購。香港散戶投資者的超額認購也達到58倍。

    這次會議從晚上8點開到了凌晨2點。“投行把所有的簿記數據都提供給了我們。他們的意見是取中間價，即10.735港元。但我們認為，應該給投資者留下一些賺錢的余地，并考慮其他綜合因素，最終定價在10.33港元�！睂O建一說。

    市場此前揣測，根據匯豐入股平安時的協議，若ＩＰＯ價格低于匯豐入股價格，平安須向匯豐支付現金或者紅利來彌補差價，而匯豐須將獲得的現金用于購買ＩＰＯ的增發部分，因此平安的ＩＰＯ定價很大程度上是依據匯豐的入股成本設定的。

    但孫建一否認了此定價是以匯豐入股成本價為參考依據的�！皡R豐在平安上市前除分紅后的每股成本約是9.5港元。若是以此為依據，我們只要定在9.8港元就可以了。”

    6月22日，平安正式宣布全球發行計劃的最終發行價格定為每股10.33港元。此次平安共發售13.88億股Ｈ股；由于零售投資者認購比例達到58倍，回撥機制已被行使，香港招股部分的發行額增至2億股，占全球發行總額的15％。通過此次ＩＰＯ，平安共籌集了143億港元，成為2004年至今香港最大宗的首次公開招股計劃。