是和？是戰？還是一致行動？———

　　精達股份并購案全面精算

　　在近期，精達股份的并購方案是一種最佳的“和解”：

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　　其一解決了控股的渴望。特華投資先收購精達集團持有的精達股份29.33％股權，并支付精達集團9500萬元，從而使特華投資初步實現控股精達股份的愿望。

　　其二可以使管理層現金補償成為可能。在精達集團獲得9500萬元以后，可以將這些資金補償給員工。

　　其三是降低了收購金額。在精達股份原來并購方案中，精達集團100％的股權價值為21000萬元，現在的并購方案中，其價值降低到11500萬元。

　　其四是規避外界對降價的關注。特華投資首先收購精達股份股權成為第一大股東，按要求披露了較為詳細收購報告書，精達股份國有股轉讓價格也不引人關注。在三個月以后，湖南湘暉和湖南新世界再對精達集團進行收購，即使是精達集團100％的股權價值從21000萬元下降低到11500萬元，因為時間的遷移，也不容易引起關注。

　　其五是補償方案外界不知。在安徽水利并購案例中，補償方案外界很清楚，而在精達股份現在并購方案中，由于湖南湘暉和湖南新世界收購精達集團100％股權導致的是精達股份的第二大股東變更，僅需要做股權變動報告書，所以，即使是在并購中將9500萬元對企業員工進行了補償，因為無須做收購報告書，不需要對外進行披露。

　　在精達股份近期并購方案上，除了達到國有資本退出精達股份以外，還有上述五大作用，因而是一種較佳的并購利益平衡的“和解”或者“合謀”。

　　東方高圣投資顧問公司　呂愛兵

　　根據2004年1月銅陵國資公司與特華投資、湖南湘暉、湖南新世界等三家收購人簽訂的《股權轉讓協議》，以2003年5月31日為審計、評估基準日，根據審計、評估后的精達集團凈資產值為定價依據，精達集團100％股權定價為2.1億元。

　　但在2004年7月6日，精達股份披露母公司精達集團國有股轉讓公告中，銅陵國資公司將所持精達集團100％股權轉讓給湖南湘暉和湖南新世界，精達集團100％股權定價卻下降為1.15億元。

　　7月6日，精達股份披露母公司精達集團國有股轉讓公告，銅陵國資公司將所持精達集團100％股權以11500萬元的總價分別轉讓給湖南湘暉和湖南新世界。其中，湖南湘暉占91.3％，湖南新世界占8.7％。

　　由于精達集團持有精達股份29％股份，此次轉讓完成后，湖南湘暉將間接持有精達股份26.467％的股份，并將成為精達股份的第二大股東。

　　但早在4月8日，特華投資以9500萬元收購精達集團所持的精達股份29.33％股份，并成為精達股份第一大股東。

　　作為一個不可多得的案例，精達股份并購案的路徑變遷藏有不少奧妙，其最終結果亦有多種可能。

　　一致行動人？

　　2002年8月28日，精達股份首次公開發行A股2000萬股。在2003年度，公司凈利潤2398萬元，與2001年和2002年的凈利潤1984萬元、2133萬元相比，公司業績逐年上升。但在國有資產逐步退出競爭性領域的大趨勢下，銅陵市政府有意將市屬三間上市公司精達股份（600577.SH）、三佳模具（600520.SH）和銅峰電子（600237.SH）進行出售。

　　四機構參與收購：2003年9月16日，精達股份接第一大股東精達集團通知，精達集團唯一股東銅陵工業國有資產經營有限公司（下稱“銅陵國資公司”）分別與特華投資控股有限公司、深圳瑞銀投資顧問有限公司（以下簡稱“深圳瑞銀”）、湖南湘暉資產經營股份有限公司（以下簡稱“湖南湘暉”）和湖南新世界置業有限公司（以下簡稱“湖南新世界”）簽訂了股權轉讓意向書。銅陵國資公司將所持精達集團100％股權分別轉讓給特華投資48％、深圳瑞銀28％、湖南湘暉14％、湖南新世界10％。精達集團所持有的精達股份58.33％的股權性質將變更為社會法人股，其中特華投資、深圳瑞銀、湖南湘暉和湖南新世界將分別間接持有精達股份公司28％、16.33％、8.17％和5.83％的股權。

　　三機構參與收購：2004年1月30日，精達股份披露了收購報告書，稱2004年1月18日，銅陵國資公司分別與三家收購人（特華投資、湖南湘暉、湖南新世界）簽訂《股權轉讓協議》，銅陵國資公司將所持有的精達集團的100％國有股權轉讓給特華投資47.62％、湖南湘暉42.86％、湖南新世界9.52％。由于精達集團持有精達股份的58.33％股權，所以收購完成以后，特華投資、湖南湘暉、湖南新世界將分別間接持有精達股份公司股權比例為：27.78％、25％、5.55％。

　　獨立收購：2004年4月9日，精達股份發布公告，稱接控股股東精達集團通知，銅陵國資公司于2004年4月8日分別與廣州市特華投資管理有限公司（“特華投資”）、湖南湘暉資產經營股份有限公司和湖南新世界置業有限公司簽署了《股權轉讓解除協議》。當天，精達集團與特華投資簽署《股權轉讓協議》。精達集團將所持公司29.33％的股份計3168萬股以9500萬元的價格轉讓給特華投資。上述股權轉讓完成后，特華投資為公司第一大股東，該部分股權性質將變更為社會法人股。通過本次股權轉讓，特華投資將成為精達股份的實際控制人。同時，銅陵國資公司與湖南湘暉、湖南新世界簽署《股權轉讓解除協議》。

　　再次收購。就在特華投資與湖南湘暉等合作伙伴分手三個月后，原來放棄收購精達集團股權收購的湖南湘暉和湖南新世界再次對其進行收購。2004年7月6日，湖南湘暉和湖南新世界收購精達集團100％的股權，并間接成為精達股份的第二大股東。特華投資與湖南湘暉、湖南新世界等伙伴經歷了從合伙到分手，再到前后收購精達股份的過程。

　　根據中國證監會2002年9月發布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，其對一致行動人的規定是“指通過協議、合作、關聯方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等情形”。

　　因為精達集團持有精達股份58.33％的股份，如果認定特華投資與其他伙伴為一致行動人，將導致收購方觸發要約收購的風險。由于精達股份自上市以來，股價基本上處于下降通道，如果精達股份實施要約收購，精達股份流通股股東很有可能接受要約，從而將出現收購方難以應對的復雜局面。

　　那么，通過分散原來的收購團隊（特華投資、深圳瑞銀、湖南湘暉、湖南新世界），并采用不同時間簽訂收購協議（一個是2004年4月8日，一個是2004年7月6日），及通過對不同對象進行收購（一個是收購精達股份的股權，一個是收購精達集團的股權）的安排，來避免“一致行動”的嫌疑？

　　不平衡的利益

　　利益的不平衡容易點燃股權之爭的導火線。在精達股份國有股轉讓中，出現了多處利益不平衡。

　　一是精達集團100％股權轉讓定價的不一致性。

　　根據2004年1月銅陵國資公司與特華投資、湖南湘暉、湖南新世界等三家收購人簽訂的《股權轉讓協議》，以2003年5月31日為審計、評估基準日，根據審計、評估后的精達集團凈資產值為定價依據，商定本次轉讓的精達集團100％股權定價為21000萬元。

　　但在2004年7月6日，精達股份披露母公司精達集團國有股轉讓公告中，銅陵國資公司將所持精達集團100％股權轉讓給湖南湘暉和湖南新世界，精達集團100％股權定價卻為11500萬元。

　　同樣是精達集團100％的股權，在2003年5月31日為審計、評估基準日時，其資產包含精達集團的實物資產以及精達股份的58.33％股權；到2004年7月6日，因為精達集團出售了精達股份29.33％的股權給特華投資，所以，其資產包含精達集團的實物資產以及精達股份的29％股權，以及出售29.33％的股權所得的與之等值的現金，而在2004年7月6日的持股變動報告書中，同樣是以2003年5月31日為審計評估基準日，根據審計、評估后的精達集團凈資產值為定價依據。其價值卻從21000萬元降到了11500萬元。

　　二是收購方未來享受利益的不一致。

　　并購為了獲得收益，特華投資與湖南湘暉、湖南新世界對精達股份進行收購以后，即使他們對于精達股份的發展思路一樣，但由于對精達股份的持有方式是直接持有與間接持有之分，所以他們未來享受的利益是不一致的。如果精達股份直接分紅，持有精達股份股權的特華投資則可以直接獲得收益，而通過精達集團間接持有精達股份股權的湖南湘暉與湖南新世界，不但需要經過多一層稅收，而且需要承擔精達集團的經營風險。如果特華投資與湖南湘暉、湖南新世界在精達股份上的經營思路不一致，如精達股份需要收購股東資產，則會明顯地產生收益的不一致性。

　　三是對上市公司職工補償的不一致。

　　直接收購精達股份的國有股股權，根據目前國資委對上市公司國有股轉讓的審批實際情況，上市公司國有股權轉讓的普遍溢價率在27％－30％之間，按照精達股份2003年年報權益為29074.48萬元測算，收購精達股份29.33％股權，大約需付出11085.81萬元現金，雖然特華投資此次收購價格為9500萬元，但因為是直接收購精達股份國有股，難以支付因并購造成對上市公司職工身份影響的補償。

　　湖南湘暉與湖南新世界通過收購精達集團100％的股權，則比較容易支付因并購造成對上市公司職工身份影響的補償。幾乎在同期同地發生的安徽水利（600502.SH）并購案例就是通過收購上市公司母公司股權，從而達到對職工補償之目的。

　　在精達集團100％國有股退出過程中，可以實施對精達集團員工因并購而產生的補償。盡管精達集團100％股權價值從21000萬元下降到11500萬元，但因為精達股份沒有披露跌價的原因，難以確定是否實施了像安徽水利并購一樣的員工補償方案。但至少可以確定的是，特華投資直接收購精達股份難以實施補償，湖南湘暉、湖南新世界收購精達集團可以實施，二者對職工的補償是不一樣的。

　　在精達股份并購后，因為特華投資僅持有精達股份29.33％股權，而湖南湘暉、湖南新世界聯合持有精達股份29％股權，如果上述四個方面利益不一致的矛盾出現，則容易引起精達股份的股權之爭。

　　聯合收購的利弊

　　上市公司收購以后，要獲得收購后的成功，獲得協同效應或者陽光下的投資收益，它需要的是一種“和解”。并購需要“和解”的原因是，在近期上，只有“和解”才能使上市公司并購利益各方達到相對平衡點，在平衡的基礎上才能達成交易；在遠期上，只有“和解”才能使上市公司并購各方的努力，實現企業的穩定發展。

　　在遠期上，特華投資聯合湖南湘暉、湖南新世界等機構收購精達股份案例，可以說是實現精達股份并購和解的有效途徑之一，其原因在于聯合收購上市公司存在如下三大優點：

　　一是選擇熟悉當地的伙伴，迅速進入并購佳境。在我國這種新興轉軌的市場環境中，市場經濟發育不成熟，一般企業對于當地的區域依附性較強。一家在這個地方可以生存發展得很好，到另外一個地方以后卻難以發展。所以聯合組團收購，如果有熟悉當地市場環境的合作伙伴，尤其是上市公司管理團隊的加入，則可以避免水土不服，快速地進入收購狀態，如中國節能為收購遼寧國能集團（600077.SH），當時聯合了當地企業遼寧能源，中國華意為收購華意壓縮（000404.SZ），在收購主體中有華意壓縮管理層的成分等。

　　二是增強收購團的實力，增強抵御上市公司收購風險的能力。在對于一家企業來說，上市公司收購對于一個企業來說是一次重大的戰略抉策與跳躍，其成功率比較低。為了提高上市公司收購的成功率，并抵御上市公司收購中的風險，特華投資曾聯合湖南湘暉與湖南新世界等各方力量，組建一個的收購團體，其目的就是為了增強收購實力。

　　三是規避要約收購，實現收購中的一步到位。在我國上市公司股權結構中，非流通股比例過高，往往達到50％－60％。如果收購方一家進行收購，很容易超過30％而觸發要約收購。所以，對于此類上市公司收購，多家收購方一起組團收購，則很容易規避要約收購的風險。此外，如果在國有股需要全部退出，組建收購團隊，在規避要約收購的條件下，也可以做到國有股退出一步到位之目的。

　　組團聯合收購的缺點在于聯合收購主體的意見難以統一，收購以后利益分配難以平衡。

　　在近期上，精達股份并購案例的變更以及目前的方案，也可能是一種并購利益的“和解”。其原因在于：

　　一是收購主體設計需要調整。人力資本是基本的生產要素之一，但我國企業是從計劃經濟發展過來的，企業價值中一般沒有體現人力資本。但人力資本，尤其是管理層在企業發展中的作用卻很重要。企業要得到良好發展，在每一個關鍵時刻實現涅�唬�如企業并購，管理層在企業持有股權是企業涅�怀晒Φ谋匾獥l件。

　　在精達股份并購案例中，原來收購方案的收購主體中沒有涉及精達股份以及精達集團管理層的利益，從而不利于精達股份的收購以及收購以后的企業整合，所以必須對收購主體進行調整。

　　二是并購流程的回轉。我國上市公司收購基本上有兩種流程，一種是自下而上，即從企業管理層到企業的股東；一種是自上而下，即從企業的股東到企業管理層。精達股份并購案是一種比較典型的由上而下，即由銅陵國資公司到精達集團的并購流程。但這種流程的缺點在于可能會得到企業管理層對政府所選收購方的抵制。這在ST美雅并購案中已有先例。

　　三是并購補償方案的補充。并購是社會資源的再調整，是和平年代中生產要素重新組合中的一種革命。為提高我國國有企業職工對于這種革命的應變能力，在并購中常常給予企業職工的補償。在精達股份原來的并購中，或許由于疏忽，并購方案中沒有考慮到對精達集團員工的因身份變化而需要的補償；或許考慮到補償，但補償方式中，有員工不是志同道合者，需要拿現金走人，而精達集團現金缺乏，所以也使得原來的收購方案變更。

　　基于上述三種原因，在近期，精達股份的并購方案是一種最佳的“和解”。