經濟觀察研究院

　　繼責任投資風靡全球股票市場之后，另一種旨在校正傳統價值投資方向的理念正在悄然興起。它就是信任度投資，或以信任度為導向的價值投資。

　　主張價值投資的人士相信，股票價格總是圍繞公司價值上下波動的，為此，投資者

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應當按照公司價值與股票價格的關系理性地開展投資活動。在操作上，首先要做的是價值評估，以明確公司價值變化的軌跡，然后與股票價格的波動軌跡相對照，發現那些價值被價格低估的股票。目前流行的價值評估方法幾乎無一例外地以公司披露的財務報告數據為主要依據。但是，在未進行信任度評價之前，那些來自財務報告的數據充其量只能被看作是表觀數據。假如這些表觀數據存在重大信任度瑕疵，那么，價值評估的結果同樣是不值得信任的。推而論之，依據不可信任的數據得出的不可信任的價值評估結果進行的價值投資，必然背離它的初衷。

　　研究人員在討論公司信任度評價必要性時充分顧及到這一情況。與此同時，參與信任度研究的專業人士并不否認價值投資作為價值規律在股票市場的作用。在很大程度上，公司信任度評價可以看作是對價值評估的重要補充。只有建立在可以信任的基礎上，價值評估以及價值投資才能更好地發揮作用。到目前為止，如果注意到某些存在重大信任度瑕疵的公司與表觀業績扭曲的股票價格走勢，例如寶鋼股份、江蘇瓊花，人們有理由相信，信任度投資導向已不僅僅是一個假說，而是一個現實，并且正在逐步擴散到更多的交易頭寸。

　　過去6個月，經濟觀察研究院依據公認的會計標準和公司治理標準以及結合現階段國內上市公司信息披露狀況建立的信任度標準，對總樣本量為1259家的境內上市公司信任度進行了全面、系統的獨立評價。研究人員相信，向社會公布這一評價結果，不僅有利于投資者依據上市公司信任度狀況開展價值投資，而且有利于上市公司改善信任度狀況。為此，公布評價結果不能局限在信任度指數及公司排名，此外，還應當將研究人員發現的對本年度公司信任度指數影響最大的事項公布于眾。它們被分別定義為“最普遍的公允性瑕疵”和“最普遍的獨立性瑕疵”(另文探討——本位作者注)。

　　關于公允性，研究人員對它的理解是“普遍適用性”。《國際會計準則第1號——財務報表的列報》在總體要求中指出：“財務報表應公允地反映企業的財務狀況、財務業績和現金流量。恰當地運用國際會計準則，并在必要時提供附加披露，則可以在幾乎所有情況下都形成公允列報的財務報表。”受此指引，在公司信任度研究中，公允性評價首先是對公司財務報告(與“財務報表”的概念相一致——本文作者注)全面遵從公認會計標準的評價。其次，鑒于現行會計標準賦予公司根據具體情況選擇會計處理方法的權利，公允性評價還必須對公司選擇性會計處理的方法及結果是否具有“普遍適用性”做出更加深入的判斷。研究表明，無論是違法公認會計標準，還是自行選擇的會計處理方法導致財務結果不具有“普遍適用性”，都可以被視為公允性瑕疵，并由此成為不獲信任的財務報告。

　　以下是研究人員在本年度上市公司信任度評價過程中發現的帶有普遍性的公允性瑕疵事項。在適用的樣本總量中，它們出現的頻率最高，或對利潤的影響程度最大。它們分別是非常項目交易、公允折舊、公允壞賬準備、經營活動現金流量、會計變更等。

　　非常項目交易：不公允的案例比比皆是

　　會計上區分損益的正常項目與非常項目，目的是向財務報告的使用者揭示公司在持續經營期間的損益趨勢。這與投資者分析公司業績影響股票價格的著眼點頗為一致。理性投資者不在意除主營業務和長期投資之外的“預計不會經常發生或定期發生的事項或交易產生的收益或費用”。無論是非常項目收益提升了當期利潤，或是非常項目費用(含損失)減少了當期利潤，它們都可以在未來演變為股票投資最忌諱的不確定性風險。依據公司正常項目損益的變化趨勢開展投資，是規避市場不確定性風險的穩健對策。

　　非常項目損益的類型大致可以分為兩類，其一是經由某一事項產生的，如會計變更當期損益影響數、除一般減值準備之外的資產減值專項準備及其回撥、依據政府批準文件獲得的財政補貼等；其二是經由交易產生的，主要是轉讓或收購非存貨資產獲得的損益。

　　研究人員發現，國內上市公司非常損益主要來自非常項目交易。在1280個樣本總量中，發生非常項目交易的樣本數多達個，所占比例高達%。對于非常項目交易在公允性方面的信任度，研究人員所關心的問題包括交易價格是否存在一個經雙方認可中介機構評估的價值基準，收購資產于收購日后實現的當年損益就收購成本而言是否出現價值背離的情況，或出售資產以前會計期間的損益狀況是否與出售價格相違背，以及出售資產所確認的直接收益是否建立在正確計算賬面成本的基礎之上。

　　關于非常項目交易資產的價值，依據國內上市規則，即可以采用審計的方法加以確認，也可以采用評估的方法加以確認。出于這一原因，超過半數的非常項目交易未經評估。實際上，經審計的凈資產賬面價值不能等同于經評估的凈資產價值。審計與評估的主要區別在于，審計確認的公司凈資產賬面價值僅反映公司某一時點的資產價值情況，不能直觀反映資產的收益能力，更不能反映未來收益能力折現對當前資產賬面價值的影響；而評估確認的資產價值不僅可以反映該時點的資產賬面價值情況，而且可以反映公司資產收益能力對當前賬面價值的影響。據此，研究人員相信，國內上市規則關于允許上市公司采用審計的方法確定交易資產價值基準的說法是錯誤的。以下案例似乎可以說明這一點。2003 年11 月，中青旅控股子公司北京中青旅創格科技有限公司將其持有的中青旅蘇州太湖國家旅游度假區發展有限公司20.48%的股權轉讓給江蘇吳中集團有限公司，依據經審計的被轉讓公司截至2003年10月31日凈資產賬面價值1.38億元及出售股權比例計算，該等股權的賬面價值為2826萬元，經雙方協商確定的轉讓價格為人民幣5500 萬元，扣除相應稅費后，本次交易產生2084萬元投資收益，占公司利潤總額的63.32%。由于無法證實中青旅上述轉讓資產的未來收益折現可以高達當前賬面價值的195%，因此，該等非常項目交易價格及收益確認存在重大公允性瑕疵。

　　在個別案例中，即使交易資產的價值經過評估，但是，由于評估增值的依據明顯不足，同樣不能證明交易的公允性。例如，2003年度內蒙華電收購的包頭一電廠調整前凈資產賬面價值6376萬元，經評估的凈資產價值43008萬元評估增值率高達575%，其中主要是由固定資產從調整后的賬面價值13685萬元評估增值到49995萬元形成的。然而，據公開報道，包頭一電廠始建于1958年，由于設備老化，事故不斷，1995年“5·3”大地震導致生產設備嚴重損壞，2002年12月31日因供熱母管水沖擊爆裂導致包鋼全線停產。以此為背景，如此驚人幅度的評估增值令人費解。

　　關注收購資產于收購日后實現的當年損益和出售資產以前會計期間的損益狀況是否與交易價格相違背這兩個問題，就公允性評價而言是十分必要的。例如，2003年2月，鵬博士董事會決定以截止7月31日270萬元凈資產賬面價值為基準，溢價142萬元收購自然人鄧龍江所持深圳市飛鈴智能系統集成有限公司49%的股權，收購價格為412萬元，收購日后為公司貢獻的凈利潤為-193萬。在另一個案例中，ST盛潤2003年4月15日將本公司持有的初始投資額為1650萬元的上海萊茵房地產開發有限公司45%股權，以2000萬元變賣給上海宇宙置業有限公司，產生收益2000萬。經查驗，2002年末，因虧損嚴重且資不抵債，ST盛潤對上述轉讓股權投資全額計提減值準備，賬面余額為0。毫無疑問，這兩個案例都存在重大公允性瑕疵。

　　值得一提的是，研究人員對許多上市公司過分強調非常項目交易發生在非關聯方之間的做法非常不能理解。或許這些公司的高管曾經被暗示，只要交易發生在非關聯方之間，無論交易價格與交易成本之間多么的扭曲，都可以被視為公允。《國際會計準則》的確有“非關聯方之間的價格是公允價格”的說法，但這是相對于關聯方之間價格的靈活性而言的。問題在于關聯方關系有時非常隱蔽，一項非關聯方之間達成的交易未必沒有另一項關聯方交易作為交易的必要條件。因此，凡是存在關聯方交易顯失公允的某一特征，例如未經資產價值評估，或出售資產的成本不能正確計算，或交易價格與交易前后的資產損益實際狀況嚴重扭曲，即使公司強調該等交易發生在非關聯方之間，但依然應當視其為不公允。

　　公允折舊：不僅隱瞞費用而且虛報資產

　　業績這個詞在會計上的準確含義是收益與費用的關系。值得信任的業績應當建立在收益的公允確認和費用的公允核算基礎上。嚴格地講，所謂主營業務成本是指主營業務活動中發生的直接費用，包括固定資產折舊費用、原材料費用、一線員工工資等。其中，由于現行企業會計制度不要求公司披露具體的工資費用和原材料費用，加上這兩項費用與勞動生產率、公司所在地勞動力供求狀況等非普遍性因素關系密切，因此，有關這兩項費用的公允性評價暫時無法進行。所不同的是，盡管損益表未提供具體的固定資產折舊數據，但在現金流量表中可以提取到這一數據，同時在資產負債表中可以提取到固定資產原價的期初、期末數據，這使得研究人員可以準確地計算各個公司的固定資產折舊比例，并通過這一比例來觀察各公司的公允折舊狀況。

　　在一些投資者眼中，新鋼釩是一個價值被長期低估的頭寸。但如果注意到該公司在公允折舊方面存在的嚴重瑕疵，人們或許會改變主意。2003年度新鋼釩實現稅前利潤7.74億元，固定資產原值平均占用額112億元，全年折舊額4.93億元，折舊率4.4%。同期，萊鋼股份的固定資產折舊率為為7.23%，本鋼板材7.8%，唐鋼股份7.82%，鋼聯股份8.19%，安陽鋼鐵為9.47%。即使新鋼礬折舊率提升到7.2%，全年折舊額將增至8.06億元，增加的折舊費用3.13億元將導致公司2003年度稅前利潤改寫為4.61億元。這無疑是阻礙新鋼礬股價上漲的重要因素。經查驗，首鋼股份2003年度固定資產折舊率為4.72%，武鋼股份為4.84%，馬鋼股份為6.06%……它們都存在程度不同的公允折舊瑕疵。

　　研究人員發現，有欠公允的固定資產折舊率是目前上市公司最普遍的信任度瑕疵之一。在個別產業，這一瑕疵對表觀業績的殺傷力足以達到在未來的某一個財務決算日改變一批上市公司持續經營假設的地步。例如，那些經營著路橋收費站的公司，按照BOT約定的條件，持續經營期限一般不超過30年。這就是說，在30年持續經營期間，路橋類上市公司的固定資產資產必須全部折舊，并且沒有殘值。遺憾的是，目前絕大多數路橋公司未采用直線平均折舊法，而是采用工作流量或車流量法計提折舊。其結果是，路橋類公司的固定資產折舊率低得驚人！例如東北高速僅為1.31%，贛粵高速為1.81%，福建高速為1.84%，深高速為2.03%。當然，在公允折舊方面，路橋類公司也不是沒有相對公允的例子，如粵高速為3.35%，皖通高速為4.65%。進一步說，考慮到路橋維修保養費用隨時間延續及損耗程度加大而增長，未來提升折舊率所面臨的業績壓力將越來越大。更大的問題在于，目前被低估的折舊會不斷增加未折舊的固定資產凈值，一旦達到在剩余存續經營期間與車輛通行費較為接近的水平，其經營將變得毫無意義。

　　從會計的角度講，固定資產折舊計提不足不僅意味著上市公司在隱瞞費用，進而虛報利潤，而且涉及虛報資產。資產是能夠帶來未來足額經濟利益流入的資源。少計提的折舊費用不會改變固定資產價值的實際消耗進程，累計到一定程度，必然發生固定資產減值，其結果依然是改變公司業績記錄。應當說，這是一種并不高明的利潤操縱手段。

　　公允壞賬準備：躲得過初一 逃不過十五

　　對應收款項計提壞賬準備最基本的理由是，會計上定義的應收款，其本質是一年內可以轉化為貨幣資金的流動資產，超過一年就屬于不良資產，而且賬齡越長，應收款的不良程度越高。黑化股份2003年度壞帳準備計提比例明顯低于市場普遍水平。經查驗，公司一般壞賬準備計提采用不區分賬齡的余額百分比法，按期末應收款項余額的5%計提壞賬準備。截至2003年12月31日，公司3年以上應收款項合計(包括其他應收款)2184萬元，計提壞賬準備僅109萬元。無證據表明該等壞賬準備足以覆蓋應收款不可回收風險，由此疑似為年末資產凈值有欠公允，并因此導致損益表高估了公司盈利水平。

　　公允列報是國際公認會計準則為財務報告制訂的最高標準。除交易價格的公允列報之外，年末資產凈值的公允列報也不可忽視，而且往往是影響當期損益的重大因素。減值會計是確保公允列報的主要工具之一。按照減值會計的要求，期末資產計價應當在歷史成本或期初余額的基礎上，扣減當前變現不可回收的金額，以確保期末資產凈值充分反映其當前可變現價值，同時確保當期損益充分反映來自資產減值的影響。具體來說，針對應收款項的減值會計大致有兩個作用，一是扣減應收款項余額中當前不可變現的金額，維護期末凈值列報的公允性；二是防止公司管理當局濫用權責發生制，以增加應收款項的不可回收風險為代價虛報業績，維護當期損益列報的公允性。

　　會計上判斷公允性通常借助于同業比較的方法。如果說上述黑化股份的例子還不足以判斷公允性的話，那么，不妨看一看北京城鄉的例子。與黑化股份不同，北京城鄉對期末應收款項采用賬齡分析法計提一般壞賬準備，各賬齡計提壞賬準備的比例分別為賬齡1 年以內5.5%，賬齡1 至2 年6.0%，賬齡2 至3 年6.5%，賬齡3 年以上7.0%。2003年報顯示，公司3年以上應收賬款1933萬元，計提壞賬準備135萬元；3年以上其他應收款2790萬元，計提壞賬準備365萬元。上述3年以上應收款項合計4723萬元，計提壞賬準備合計501萬元。然而，同在北京的同業上市公司西單商場應收款項一般壞賬準備計提比例為3至4年40%，4至5年80%，5年以上100%；王府井應收款項一般壞賬準備計提比例為3至4年50%，4至5年80%，5年以上100%。不難看出，與同業相比，北京城鄉以上應收款項一般壞賬準備計提比例顯失公允，并因此疑似為公司2003年度虛增資產與虛報利潤。

　　如果必須承認賬齡越長不可回收的風險越大，那么，目前的低壞賬準備總有一天會釀成專項準備或全額計提應收款余額減值損失準備的災難。這樣的案例不為鮮見。

　　經營活動現金流量：王者不尊

　　損益表是一只被操縱的玩偶，資產負債表暗藏著減值殺機，惟獨現金流量表不可以隨心所欲，它能夠揭示可靠的公司業績，并成為遴選績優公司的重要依據……然而，如果你如此信任現金表，注定要大失所望。

　　將“經營活動產生的現金流量凈額”作為年報主要財務數據摘要另行披露的初衷，無非是指望透過該等數據與凈利潤之間的比較，揭示上市公司經營活動現金流量的風險。一般地說，如果經營活動產生的現金流量凈額大于或接近凈利潤，表明相應的現金流量風險較小；反之，則暗示公司存在較大的經營活動現金流量風險。然而，與資產負債表和損益表相比，現金表更容易被人為操縱。最常見的操縱手法是大幅增加年末應付款，包括增加應付票據、應付賬款、應付工資、應繳稅金等，以此截留現金支出，人為制造出報告期經營活動產生的現金流量凈額大于或接近凈利潤的假象。

　　中牧股份2003年度實現凈利潤2296萬元，經營活動產生的現金流量凈額35206萬元，后者是前者的14.33倍，表面含義是公司經營活動有著卓越的現金流量。不過，資產負債表顯示，年末公司各項應付款均有不同程度的增加，其中應付票據余額16276萬元，與年初余額2762萬元相比增加13514萬元，主要是應付關聯方中牧集團魚粉采購款14327萬元。進入2004年1月，公司償還了魚粉采購款中的14237萬元。顯然，如果14237萬元應付票據項下的關聯方采購款項在報告期內支付，必將大大減少經營活動產生的現金流量凈額。如此跨年度應付票據足以導致兩個前后相連會計年度經營活動現金流量的異常波動，以至于不能準確反映當期現金流量凈額與凈利潤的關系。或許公司方面會辯解，只要下一個會計年度公司依然采用增加應付票據或應付賬款的手法跨年度支付采購款項，就可以避免經營活動現金流量的異常波動。這是相當大意的說法。在上一個會計年度年末應付票據或應付賬款較年初余額大幅增加的基礎上，進一步大幅增加應付款項的可能性極小。即使第二個年度依然大幅增加，但其潛在的或未來現金流量風險不能消除。

　　在另一個案例中，華立科技2003年度公司實現凈利潤954.9萬元，經營活動產生的現金流量凈額890.5萬元，應付票據年末為15265萬元，年初為5020萬元，增加額為10245萬元，增幅204.1%。財務報表附注稱該等增加額為支付采購欠款。鑒于本年度公司主營業務收入23642萬元，增長13.4%，所謂采購欠款顯然不是由于銷售增長原因形成。進一步說，由于存貨年末為5057.8萬元，年初為3353.2萬元，增加額僅為1705.6萬元，與上述應付票據增加額相比差異巨大。顯然，這也是典型的以增加應付票據截留現金的手法。如果不大幅增加年末應付票據余額，該公司全年經營活動產生的現金流量凈額必然是一個巨大的負數。

　　將現金流量區分為經營活動、投資活動和籌資活動是現金表列報的基本原則。違背這一基本原則的代價往往是人們所關注的經營活動產生的現金流量凈額被嚴重錯報，進而誤導投資者接受錯誤的信息，做出錯誤的決策。與上述跨年度現金支付相比，將籌資活動和投資活動產生的現金流量錯報為經營活動產生的現金流量，是當前上市公司現金表公允列報更突出的瑕疵。

　　2003年底，證監會昆明特派辦對ST百大發出《限期整改通知》，要求公司糾正2002年度現金流量表錯報事項——將其他單位借款5700萬元和預收政府扶持資金2400萬元計入經營活動產生的現金流量。為此，公司董事會承諾在2003年度會計核算中予以更正并進行正確核算。但2003年度現金表在收到和支付的“其他與經營活動有關的現金” 項下，依然存在暫收、暫借入、收回墊支款及暫借款合計11184萬元，和墊支、暫借出、還墊支款及還暫借款合計11585萬元，無證據表明董事會已履行了整改承諾。如果是收到與經營活動有關的現金，顯然不能稱之為“還款”；既然是“還款”或收回墊支款，此前一定有“借款”或以墊支款為名義的借款；既然是“借款”與“還款”，自然屬于籌資活動產生的現金流量，總之不屬于經營活動產生的現金流量。

　　一些上市公司不僅將籌資活動產生的現金流量錯報為經營活動產生的現金流量，而且將投資活動產生的現金流量也錯報為經營活動產生的現金流量。例如，*ST天鵝(000418)2003年度公司實現凈利潤3599萬元，經營活動產生的現金流量凈額19145萬元。經查驗，公司將屬于籌資活動現金流量的利息收入1805萬元和屬于投資活動現金流量的收回江蘇中住房地產開發公司的合作款及收益2260萬元共計4065萬元錯報列入現金表“收到其他與經營活動有關的現金”中，由此達到粉飾經營活動現金流量的效果。

　　不難看出，所謂“現金為王”的說法未必正確。在人為操縱現金流量的情況下，現金表的揭示作用隨信任度瑕疵而大打折扣。

　　會計變更：歷史損益的欺騙性

　　會計變更是對由會計估計變更和會計制度變更引起的會計處理方法變更的簡稱。其中，會計制度變更不是公司權力機關所能決定的，而會計估計變更的決定權由公司掌握，準確地說是掌握在股東大會手里，而不是掌握在董事會手里，更不是掌握在經理手里。道理很簡單，因為會計估計變更足以導致公司收益與費用的關系或簡言之業績出現變化，并進一步影響到股東利益。不僅如此，如果會計估計變更缺乏合理性，變更的結果不僅影響公司當年業績的公允列報，而且可能會暴露出以往年度業績的公允列報瑕疵。在不經過股東大會事先批準的情況下，如此會計估計變更足以成為董事會操縱利潤的工具，當然也是誤導投資者接受錯誤的業績趨勢進而做出錯誤決策的工具。

　　在這一方面，東安動力是一個非常典型的例子。該公司于2003年末變更原會計估計中的固定資產使用年限和凈殘值率，增加固定資產折舊并相應調減當年凈利潤5345萬元。經查驗，該等會計變更未經股東大會批準。這似乎意味著該公司2003年度業績存在重大錯報及會計差錯。這還不是問題的全部。董事會聲稱，該等會計變更是“按照穩健經營的原則，公司在效益能夠承受的情況下，將固定資產折舊率與殘值率調整到國內同行業水平……”

　　所謂“同行業水平”，可以理解為“公允折舊水平”。既然調整后才能達到這一水平，意味著調整或變更前的東安動力固定資產折舊在固定成本核算中存在有欠公允的問題。換言之，東安動力以往年度的固定資產折舊處在低于同行業的水平，等同于利用不公允的固定資產折舊會計處理方法人為壓縮固定成本，進而虛增利潤。

　　另一個案例向投資者展示了不公允的會計變更所造成的公司上市前歷史損益欺騙性。2003年，小商品城董事會將附屬企業銀都酒店原來作為計提折舊基礎的裝修支出使用年限由20年變更為自2003年1月1日起2年內攤銷，本年度攤銷金額高達1931萬元。與此同時，銀都酒店部分固定資產折舊年限由原來的40年變更為30年，由此增加折舊573萬元。兩項會計變更當期損益影響數合計減少利潤近2500萬元。這實際上是對歷史損益重大會計差錯的更正。考慮到公司股票于2002年5月9日上市，這兩項重大會計估計變更涉嫌公司上市前利用會計手段虛增利潤，并成功地蒙蔽了上市推薦人以及管理層。

　　利用會計變更人為操縱利潤是2003年度上市公司業績的一個頗為突出的信任度瑕疵。有跡象顯示，類似的信任度瑕疵在未來幾年中將繼續存在