中小企業(yè)板市場面世尚不足一月,就出現(xiàn)了投資者"無法承受之痛"。7月12日,由于對"委托理財"瞞而不報,江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)被深交所公開譴責,市場一片嘩然。中國證監(jiān)會隨之對江蘇瓊花招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏進行立案稽查,并自2004年7月9日起3個月內(nèi)不受理其簽字保薦代表人張睿、吳雪明推薦的項目。中國證監(jiān)會將根據(jù)稽查結果,依法嚴肅處理相關責任機構和個人。

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    保薦服務最根本的要求是誠信原則

    由于未如實披露有關委托理財事實,江蘇瓊花上市短短兩周就遭到深交所公開譴責。從眾人矚目的中小企業(yè)板塊首批8家上市公司之一迅速零落蒙塵,瓊花事件在暴露現(xiàn)有制度缺陷的同時,也對保薦機構和保薦代表人在今后的保薦工作中如何更好地履行保薦職責起到了警示和促進作用。

    誠信是市場經(jīng)濟的生命和靈魂,江蘇瓊花暴露出的問題引起投資者對中小企業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量和誠信表示懷疑,進而對以民營企業(yè)為主的中小企業(yè)板上市公司產(chǎn)生了不信任。這種懷疑和不信任將對中小企業(yè)板健康發(fā)展、民營企業(yè)的發(fā)展壯大、證券市場誠信制度建設造成不利影響。上市公司是證券市場的基石,上市公司質(zhì)量不高和缺乏誠信意識必將對整個證券市場產(chǎn)生重大的破壞作用。

    保薦服務最根本的要求是誠信原則。《保薦制度暫行辦法》實施后,監(jiān)管機構和投資者都將提高上市公司質(zhì)量和誠信意識的希望寄托在保薦機構和保薦代表人身上。從"瓊花事件"來看,無論是江蘇瓊花對委托理財事項刻意隱瞞保薦機構和保薦代表人,還是后者知情不報,保薦機構和保薦代表人都負有一定的責任。如果事實證明保薦代表人不能很好地履行自己的職責,甚至與發(fā)行人合謀欺騙投資者,那么保薦代表人的整體信譽將受到傷害。如何從制度上保證保薦機構、保薦代表人恪守誠實信用、勤勉盡責準則,尤其是防范因趨利動機而產(chǎn)生的道德風險,是對現(xiàn)有制度建設和推行的嚴峻考驗。

    與此要求相適應,保薦機構內(nèi)部管理制度的目標或者說面臨的挑戰(zhàn)即是履行勤勉盡責、有效保證信息披露的及時、真實、準確和完整；在問題出現(xiàn)時,能提供證明自身免責的證據(jù),厘清保薦機構與發(fā)行人的各自責任。《保薦制度暫行辦法》對保薦機構建立健全保薦工作的內(nèi)部控制體系提出了一系列要求,包括盡職調(diào)查制度、內(nèi)部核查制度、持續(xù)督導制度、持續(xù)培訓制度、檔案制度等,保薦機構應在此基礎上建立切實有效的業(yè)務管理制度,形成嚴謹完整的工作規(guī)范,并及時對相關制度的執(zhí)行情況進行檢查評價。從江蘇瓊花事件中可以吸取的一個教訓是,要注意從發(fā)行到上市這段特殊時期內(nèi)的盡職調(diào)查,絕對不可因任何原因疏于調(diào)查和督導責任。

    同時,在保薦工作中,雖然保薦代表人的利益與保薦機構的利益總體一致,但由于兩者所掌握的信息不可能完全對稱,實際工作中仍可能存在"尋租現(xiàn)象"。如何運用各種方法防范、激勵保薦代表人選擇對市場秩序與投資者最為有利的行為,并最大程度地限制其違規(guī)行為,控制保薦風險,是保薦機構面臨的又一大問題。

    部分保薦代表人經(jīng)驗、能力的不足也是導致保薦工作失敗的一大風險因素。這次"江蘇瓊花"事件中,保薦代表人對上市公司治理結構缺陷、利用國債委托理財行為的失察,如果不是有意縱容的話,至少反映了保薦代表人欠缺相關專業(yè)知識和查證能力的問題。就投行現(xiàn)狀而言,大部分投行人員確實因專業(yè)分工限制而存在著知識范圍狹隘的缺點,對政策的掌握及其他金融工具的了解不深不透。因此,應通過業(yè)務培訓等提高項目人員通過現(xiàn)場調(diào)查發(fā)現(xiàn)問題、分析問題的能力。保薦代表人和項目主辦人應能對企業(yè)的內(nèi)控制度和法人治理結構的有效性、企業(yè)實際控制人的人格和性格、企業(yè)的經(jīng)營管理風格等作出基本判斷,在此基礎上進行違規(guī)風險預估,并提示可能違規(guī)的風險點。

    倡導誠信理念、健全管理制度、提高執(zhí)業(yè)水準,是我們共同努力的方向。(申銀萬國證券公司投資銀行部總經(jīng)理 秦曦)

    給保薦制一點時間

    證監(jiān)會立案稽查江蘇瓊花,拔起蘿卜帶出泥,在此期間兩名保薦代表人簽字推薦的項目3個月內(nèi)不予受理。對于保薦人在瓊花事件中所扮演的角色,外界的說法有多種版本,但究竟是共謀,還是失察,作為局外人,我們不知其詳,在此不枉加評說。但是,因為出了個瓊花事件,就懷疑保薦人制度的有效性,甚至全盤否定保薦人制度,未免有點反應過激。

    保薦制取代推薦制是歷史的必然。以前實行推薦制,作為中介方的主體是證券公司的法人代表,雖然對投行業(yè)務負有領導、乃至法律的責任,由于并不直接參與具體業(yè)務,法人代表對上市公司的質(zhì)量所負的責任是極其有限的。而作為負責前期輔導和后期督促的投行人員,只要沒有中飽私囊,管他"瓊花"、"杏花",出了事八竿子都打不到他們身上。當前許多證券公司和國企有一個共同的問題,即所有人缺位,這種缺位在推薦制中則表現(xiàn)為中介方的責任人缺位------上市公司出事,打不著中介的屁股。此外,上市公司違規(guī)地雷的引爆往往有個時間差,證券公司的法人代表并非個個都是"長莊",相對頻繁的人事變動,常常使得事后監(jiān)管失去目標。而保薦制就不一樣了,它是對保薦機構和保薦人的雙重責任追究機制,只要保薦機構還在,保薦人代表還是市場的從業(yè)人員,就難逃保薦制的約束和追究。所以,作為一項先進的制度,保薦制取代推薦制是歷史的必然。

    瓊花事件不是保薦制的錯。瓊花事件性質(zhì)嚴重、影響惡劣,它既損害了保薦制的"名聲",也是對制度有效性的挑釁。市場對上市公司的違規(guī)見多了,多少有了點抗擊打能力,但對保薦制這個新生事物,可說是寄托了很大的期望,想不到上市說明書墨跡未干就被立案調(diào)查,投資者在為江蘇瓊花的不誠信埋單時,對保薦人的"薦而不保"十分不滿。保薦人制度確立之后,保薦人就是決定的因素。盡管保薦人都經(jīng)過了資格考核,但人的道德品質(zhì)是不可能在課堂上考出來的,期望"一考就靈"、"一保就靈"是幼稚的。保薦人也是人,而不是神,他們也一樣會犯這樣那樣的錯誤。瓊花事件所要拷問的,不是保薦制的對、抑或錯,而是保薦人的不法行為。把保薦人和保薦制一棍子打死,無疑于倒洗澡水連孩子也一起潑。

    不要把一切責任都推給保薦制。瓊花事件發(fā)生后,許多人把"口水"噴向保薦制。保薦制的承載量是有限度的,它不能解決證券市場所有的問題,特別是由上市公司股權分置所引起的"原罪"。不管實行什么樣的中介制度,在上市公司質(zhì)量普遍不高的情況下,要杜絕所有的違規(guī)行為是不現(xiàn)實的。保薦制所能做的,只是通過讓質(zhì)量更好的上市公司進入證券市場,同時通過加強教育和處罰,喚起保薦人的責任意識,使他們更加誠實守信、勤勉盡責,少出甚至不出"丟臉"的事。

    時間是最好的公證人,時間也是最好的檢驗員。如果市場能給保薦制一點時間,相信保薦制會還市場一份驚喜。

    制度尚待完善

    保薦人制度是中國證監(jiān)會深化發(fā)行制度改革的重大舉措,它的推行被認為將對提高上市公司質(zhì)量和促進證券市場健康發(fā)展產(chǎn)生重大影響。然而瓊花事件的暴露無疑引發(fā)出了這一制度在具體推行中所需面對的一些問題。

    問題之一:保薦人制度是否僅為"花瓶"?江蘇瓊花上市半個月即因違軌被譴責、被立案稽查,這令市場不由得對原本被寄予重望的保薦人制度的真實功能提出了疑問。作為改革新股發(fā)行制度的一個重要步驟,保薦制旨在致力于培育、構筑強有力的中介屏障,從而形成政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、公司內(nèi)控三重監(jiān)管體系,從源頭上提高上市公司的內(nèi)在質(zhì)量,進而恢復和增強普通投資者的信心,進一步發(fā)揮證券市場優(yōu)化資本資源配置的功能。各國創(chuàng)業(yè)板市場能夠在短短20年間發(fā)展迅速,其中一個重要原因在于保薦人制度充分發(fā)揮了風險防御和促進市場發(fā)展的作用。但是,我們同時也應該清醒地認識到一項好的制度關鍵仍需看如何適時地得到合理有效的貫徹實施,達到比較好的預期效果,否則將很容易產(chǎn)生"橘生淮北則為枳"的悲劇,"花瓶"之說也就不是空穴來風了。

    問題之二:保薦責任如何界定?保薦制的關鍵在于責任制,而核心問題在于保薦責任如何界定和落實。從目前已經(jīng)公布證實的消息情況來看,作為發(fā)行人的江蘇瓊花和保薦機構閩發(fā)證券及相關保薦人自然難辭其咎,但除此之外,其他各方就沒有一點責任了嗎?

    另外,保薦責任在具體的落實過程中也是有一定難度的。比如,保薦制度要求保薦人的保薦責任期(包括發(fā)行上市全過程以及上市后的一段時期)履行對發(fā)行人董事的盡職督導義務,其基本目標是確信發(fā)行人董事具備足夠的經(jīng)驗、資格、能力和誠信,以履行上市規(guī)則中規(guī)定的上市公司董事義務,從而確信發(fā)行人董事和管理層能夠管理好上市公司。對于這一條,落實起來實際難度就很大。因為董事基本上是由大股東說了算的,如果董事出了問題而來追究保薦人的責任,這對于保薦人而言,顯然是不公平的,有的責任畢竟是保薦人承擔不了的。比如,這次東窗事發(fā)后,大股東瓊花集團和揚州德龍化工即刻挺身而出,前者承諾:"若南方證券在今年8月31日前仍未能向威亨公司兌付上述國債投資,愿以當日市值購買之",而揚州德龍則在6月29日將另外兩筆國債投資悉數(shù)接手。如此慷慨之舉已足以說明,問題之源并不完全在于江蘇瓊花的幾個董事和高層,而以此來完全向保薦人問責,也是顯失公允的。

    問題之三:保薦人如何保持獨立性?新興的保薦人將如何在競爭激烈的承銷市場中獨善其身?如何才能保證選拔出來的保薦人有良好的道德品格?在現(xiàn)行不盡完善的市場環(huán)境下如何能夠保證保薦機構不會為了幾千萬的商業(yè)利益而犧牲自己的獨立性?所有這些問題都是江蘇瓊花事件對現(xiàn)行保薦人制度的又一大拷問。據(jù)統(tǒng)計,通過首次保薦人考試的大多是年輕人,其中多數(shù)人市場從業(yè)經(jīng)驗還不夠豐富,實際工作中有可能被利益沖昏頭腦。尤其是目前保薦人處于賣方市場,在權責利不匹配的情況下,很容易誘發(fā)個人尋租行為,其中可能出現(xiàn)的問題特別是社會道德風險確實不免令人擔心。

    問題之四:保薦人如何保障其執(zhí)業(yè)能力?現(xiàn)行保薦人資格只需通過一次能力考試即可認定。實際上,證券發(fā)行是一門需要豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的工作,純粹知識性的考試并不能夠完全檢測一名投行人員是否已經(jīng)具備保薦人應有的眼光和能力。同時,保薦代表人的誠信至關重要,純理論考試顯然不能考察出保薦人的個人誠信素質(zhì)。因此,目前的這種"一考定終身"無疑為保薦人今后的執(zhí)業(yè)能力帶來了一定的風險,執(zhí)業(yè)效率由此也難以得到保障。

    配套措施比制度重要

    由于調(diào)查才剛剛開始,目前還不知道到底是誰促成了江蘇瓊花事件的發(fā)生。然而,無論是保薦人為之,還是上市公司高管層的故意,目前都已經(jīng)變得不再那么的重要。重要的是,在這個惡劣事件發(fā)生之后,能否對徹底揭露出來本質(zhì)問題做到亡羊補牢。

    江蘇瓊花事件在保薦人制度剛剛正式運轉才沒幾天的時候就暴露出來,使得人們對保薦人制度產(chǎn)生了懷疑。海外成熟資本市場的實踐表明,在中國推行保薦人制度確實有助于上市公司質(zhì)量的升級換代。因此,江蘇瓊花事件得以發(fā)生,并非是保薦人制度會天然的南橘北枳,根本原因還在于沒有對其進行充分的消化和吸收,從而導致了"洋而不化"。

    "洋而不化"的核心表現(xiàn),在于社會公眾至今看不到與保薦人制度的切實配套措施。中國這種制定制度卻缺乏配套措施的漏洞,讓人難以理解卻又司空見慣。如果江蘇瓊花遺漏披露委托理財事件發(fā)生在國外,即使是公司高管層的惡意為之,保薦人也是難逃干系的,除非其拿出高管層關于注冊文件資料屬實并無重大遺漏的書面陳述。能否拿出這個書面陳述,是美國及我國香港地區(qū)確定保薦人是否履行勤勉盡職義務的最低標準之一。而這樣具有底線的標準如果沒有統(tǒng)一的強制規(guī)定,保薦人和高管層很容易就會相互推諉。最終,在扯皮中不了了之。

    既然連保薦人的盡職標準都沒有去厘定,就更是奢談會從制度層面賦予保薦人進行盡職調(diào)查、審慎核查的權利和手段了。盡管《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》給保薦人羅列了很多掌握發(fā)行人信息的權利,但這些都是建立在發(fā)行人主動合作假設之上的。也就是說,如果發(fā)行人不主動和保薦人合作的話,辦法賦予保薦人的權利根本就是得不到落實的空置。通過法規(guī)形式賦予保薦人一定的盡職調(diào)查手段是制定制度的最基本常識,但制度制定者卻為什么會犯這種"重大遺漏"的低級錯誤呢?

    對于新生的保薦人制度來說,十全十美的苛求、指責是不應該的。但作為任何一項制度,在制定時追求的底線就是盡可能的密而不疏。如果連最基本的監(jiān)督標準都拋在了九霄云外,推行新制度的效果果真能賽過老辦法嗎?

    制定制度卻缺乏基本的配套措施,近年來可謂是屢見不鮮。仿效成熟市場的先進經(jīng)驗和做法,通過制度創(chuàng)新在國內(nèi)推行,無疑是值得贊許的"洋為中用"。但洋人成功運用的制度背后卻有著相應的環(huán)境系統(tǒng)在支持,而制度本身只是外顯的簡單表象。因此,移植表象的制度只能是創(chuàng)新的第一步,構建復雜的配套措施才是最為重要的。

    《暫行辦法》可以治理瓊花事件

    瓊花事件將對保薦制暫行辦法的治理能力產(chǎn)生考驗。從現(xiàn)在的情況看,江蘇瓊花的兩位保薦人沒能做到"誠實守信、勤勉盡責"是肯定的了。那么應該給他們什么處分呢?《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第65條規(guī)定:"發(fā)行人出現(xiàn)公開發(fā)行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,中國證監(jiān)會自確認之日起三個月內(nèi)不再受理保薦機構的推薦,將相關保薦代表人從名單中去除。"根據(jù)現(xiàn)在暴露出的事實,兩位保薦人已符合這一條件,應該"從名單中去除"。進一步的追究還有保薦人和發(fā)行人是否合謀。就是說,保薦人為了達到獲取高額的保薦費收入或達到其他目的,和發(fā)行人合謀作假上市。要證明是合謀,目前還缺少證據(jù),還要等待證監(jiān)會的立案調(diào)查結果。如果合謀落實,那第74條規(guī)定,"違反法律、行政法規(guī),依法應予行政處罰的,依照有關規(guī)定進行處罰；情節(jié)嚴重涉嫌犯罪的,依法移送司法機關,追究其刑事責任。"由此看來,《暫行辦法》是能夠治理目前出現(xiàn)的問題的。------張書懷

    建立"優(yōu)勝劣汰"的機制

    保薦人制度建立之初衷無疑是好的,廣大證券投資者也對其寄寓厚望。為使保薦人制度有效正常的運轉,真正發(fā)揮其實效,就必須扭轉收益與風險明顯不對稱的局面,也就是說保薦人制度之完善要對以下兩個方面給予充分的重視:其一、必須確保足夠多的、具備一定資格的準保薦人能夠進入到保薦人市場中,形成"優(yōu)勝劣汰"的機制,這樣才能保證市場的競爭性和活躍性,避免在市場運作中出現(xiàn)寡頭市場的情形；其二、必須激勵和監(jiān)督保薦人選擇合法行為------誠信守法則獲益,反之,欺瞞違規(guī)則損失慘重。以市場法則為依歸,真正建立起中小企業(yè)板塊證券市場的"風險防火墻"。------羅鳴

    違規(guī)成本太低引發(fā)瓊花事件

    分析瓊花事件,保薦人隱瞞或不隱瞞重大事實,對保薦人的收益是截然不同的。不隱瞞,如實說出,那么瓊花就難以上市,保薦人所有的工作都成為泡影,當然也沒有任何收益了。隱瞞,瓊花就可以如期上市,大筆保薦費到手。假如隱瞞被拆穿,保薦人和保薦機構會受到什么樣的處罰呢?保薦機構"停賽"半年,保薦人"停賽"一年(嚴重的終生停賽)。這算什么處罰?只要錢到手,半年、一年休息一下又何妨?比起一年、二年辛苦工作,弄得個顆粒無收好多了。現(xiàn)在我們該明白了,保薦人之所以會鋌而走險,其膽量何來?其勇氣何來?乃是其違規(guī)成本同收入之差實在是太大了。------陳奇

    保薦人有重大問題。既然做了保薦人,就要對社會和市場負責,否則不負責任的錢太好賺了。板子打保薦人一點也不為過,而且要重打。(wwp)

    對這樣的保薦人應給以終身的制裁------取消其保薦人資格追究法律責任,還股民公道。(ddm)

    制度是好的,只是執(zhí)行制度的人變質(zhì)了。(hikey)

    再好的制度,總有人去違反,再好的法律,總有人不遵守,古今中外一貫如此,關鍵問題在于如何處理,說到底管理部門的態(tài)度決定一切。現(xiàn)在球在管理部門的腳下,如何去破門,看管理部門的了。(周群)

    我認為在中介機構當中,首先要追究的是注冊會計師責任,在審計過程中應該是能發(fā)現(xiàn)國債委托投資事項卻沒有披露。其次才是保薦人的責任。(sander)