日前，商業銀行次級債風生水起，發行主體由年初的股份制商業銀行進而到目前的國有商業銀行，發行方式也由此前的定向私募轉為在銀行間市場公開發行。本文從次級債的規模、發行目的及定價三個方面刻畫當前的次級債市場。

    一、次級債空間有多大

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    去年12月，銀監會發出《關于將次級定期債務計入附屬資本的通知》，決定增補我國商業銀行的資本構成，將符合規定條件的次級定期債務，計入銀行附屬資本，使各商業銀行可以通過發行次級債拓寬資本籌措渠道，增加資本實力。今年6月，人民銀行、銀監會又發布了《商業銀行次級債券發行管理辦法》，辦法中允許商業銀行相互持有次級債。以上兩個文件，前者催生了我國次級債的發行供給主體，而后者解決了次級債的一個需求主體。當供給需求都得到解決后，次級債自然開始走熱。

    到目前為止，商業銀行次級債務和債券已經發行了330.7億元，具體項目可見下表。而今年內，交通銀行、中信實業銀行、華夏銀行(資訊 行情 論壇)等幾家股份制商業銀行的次級債券也在計劃發行過程之中，預計這三家銀行的發行總量大約為220億元左右。此外，中國銀行還有460億元，中國建設銀行有400億元的次級債要發行。未來2到3年內，中國工商銀行可能擬發行約1000億元的次級債，以使其資本充足率達到8%以上。預計，我國未來2到3年內，商業銀行次級債的規模大約為2400億元。

    二、次級債能否提高抗風險能力

    發行商業銀行次級債原本的目的是為了提高銀行資本充足率，以增加銀行的抗風險能力。但我們認為，如果要通過次級債提高銀行的抗風險能力，次級債的主要購買機構就不應該在銀行體系內部。只有銀行體系外的機構持有銀行次級債，才能將銀行的風險轉化分散出去。但現在允許銀行之間相互持有次級債，銀行的風險并沒有離開整個銀行體系被分散到別的行業中去，而是結成了一個同盟體。一旦一家銀行發生問題必然牽涉到多家，造成“火燒連營”的后果，從而給整個銀行體系造成很大的傷害。這種情況在日本銀行業中已有先例。

    盡管《商業銀行次級債券發行管理辦法》中對商業銀行持有其他銀行發行次級債券按照其核心資本的20%設定了限額。但如果根據這個限額計算，商業銀行相互持有次級債券的規模依然驚人。所以，我們應該多讓商業銀行以外的機構參與到次級債市場中來，以分散銀行體系的風險，以達到次級債發行提高銀行抗風險能力的目的。保險公司尤其是壽險公司將是商業銀行次級債的需求大戶，因為壽險公司在資產管理匹配上，對中長期的債券、債務有很大需求。根據6月30日保監會發布的關于保險公司投資銀行次級債券、銀行次級定期債務和企業債券比例的文件規定，保險公司投資次級債券的余額按成本價格計算不得超過該保險公司上月末總資產的15%。我們按照5月末我國保險業10360億元的總資產計算，5月末我國保險公司最多可購入銀行次級債券1550億元。

    此外，一些非金融機構法人也將是商業銀行次級債券的需求方。企業年金管理基金、社保基金出于資產安全、保值并有所獲益的目的，也將是銀行次級債券債務的需求主體。

    三、次級債投標定價有玄機

    在《商業銀行次級債券發行管理辦法》中，人民銀行、銀監會明確規定要將商業銀行次級債納入“金融債券”管理。而且目前的商業銀行，特別是國有商業銀行實質上是擁有國家信用擔保的，這一點上與目前的政策性金融債并無太多差異。所以，我們判斷商業銀行次級債券其實就是一種“次級金融債”。基于以上的判斷，理論上我們用下面的思路來定價：以同期限的國債收益率為基準定價基礎，在這個基礎上加上我國國債與金融債30-40bp的利差。又因為次級債的“次級償還”性，還要加上一個收益補償，這個收益補償參考美國的標準，大約也為30-40bp。如果我們取以上兩個利差的中值作為定價基礎，則商業銀行次級債的收益率應該是在基準國債收益率的基礎上加上大約70個bp，即為其收益率。

    理論與實際往往存在差距。7月7日招標發行的中行次級債投標利率4.87%，低于眾多市場機構的預測。因為按照5年期基準國債0403目前大約4.27%的收益率，中行次級債的收益應該要在4.97%左右。

    其實，如果我們仔細觀察一下中行次級債本次中標機構，應能發現“玄機”。在本次的中標機構中，即將于8月初發行次級債的建設銀行以37億元位列標王、有年內發行計劃的交通銀行也投了18億，居于第三。在兩位同行的“熱捧”下，中行次級債發行利率低于市場預期。所以，次級債券發行主體之間相互投標以壓低發行利率的行為，應考慮到其投標定價中去。