主持人：周莉莎 特邀嘉賓：張玲

　　張玲小檔案

　　經濟學博士后，畢業于中國社會科學院研究生院；曾就職于華夏基金管理有限公司博士后工作站；現就職于博時基金管理有限公司，從事產品設計工作。主要研究領域為ETFs

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　　近期的市場活躍，可以說，有很大一部分原因是ETFs獲準在上海證券交易所推出的消息給市場帶來了不小的想象空間。7月8日，上交所推ETFs獲批的消息一見諸報端，就立刻引起了各方的高度關注。幾乎一夜之間，ETFs和與之相聯系的上證50(資訊 行情 論壇)指數就成為久已缺乏熱點的市場追逐的目標。那么，ETFs真的能像目前大多數人預期的那樣給市場帶來希望和轉機嗎?今天，我們請ETFs專家張玲女士來作一番剖析。

　　ETFs產品誕生的內在邏輯性

　　主持人：作為較早研究ETFs的專家，您能否深入淺出并準確地描述一下ETFs究竟是什么樣的基金產品?目前，多數人將ETFs理解為封閉式基金或開放式基金，這樣理解準確嗎?

　　張玲：ETFs屬于一種基金創新產品。它是在封閉式基金、開放式基金以及指數基金的基礎上，借鑒存托憑證(DepositaryReceipts)的某些運作方式發展起來的一種基金混合產品。

　　ETFs沒有一個統一明確的概念或內涵。具體每個ETFs產品都體現著該產品發起人或管理人的不同設計和創意。特別是在2000年ETFs流行于全球以后，不同國家或地區都結合當地的市場條件和制度環境，來設計符合自己口味的ETFs。因此，給ETFs內涵作出明確的界定或劃分，是不可能的，也是沒有必要的。但ETFs精髓或本質內涵卻是萬變不離其宗的，有其內在的機理。

　　將ETFs界定為一種特殊形式的開放式指數基金比較準確。它體現了基金交易方式的重大變革與創新。那么，ETFs為什么要設計成指數基金呢?因為指數基金體現著一攬子特定股票組合的被動交易方式，交易成本低，組合交易能夠分散或降低風險，指數的透明度高，易被投資者所接受。20世紀60至70年代，美國計算機技術的迅猛發展，催生了股票組合交易。它比單只股票交易更快捷，成本更低，風險更分散，收益率更高，深受當時美國機構投資者的歡迎。隨后，這種專為機構投資者服務的股票組合交易進一步演化為股票指數組合交易。而ETFs的出現，還可以配合指數期貨、指數期權等衍生產品進行跨市場的對沖或套利交易。

　　那么，ETFs為什么要借鑒存托憑證的方式采用一攬子股票組合進行基金份額的申購/贖回呢?因為：(1)用一攬子股票組合進行基金份額的申購/贖回，可以降低交易成本，縮小跟蹤誤差，而若用現金進行基金份額的申購/贖回，則會增加交易成本，擴大跟蹤誤差；(2)用一攬子股票組合進行基金份額的申購/贖回，因不發生股票買賣交易，不實現資本利得，故不必繳納所得稅，從而實現避稅；(3)用一攬子股票組合進行基金份額的申購/贖回，不僅增加了股票現貨的流動性，也提高了ETFs的流動性，ETFs組合可以100%地投資于基準指數，基金不必為應對贖回而預留現金。

　　那么，ETFs為什么要在交易所掛牌上市交易呢?因為：(1)開放式基金在每個交易日收市時只進行一次以基金凈值為準的未知價交易。若ETFs在交易所掛牌，則可以進行以已知的實時市價為準的全天候交易，有利于增加ETFs的交易量和流動性。正是依靠大量掛牌的ETFs產品，才使AMEX(美國股票交易所)擺脫了破產倒閉的困境。(2)ETFs在交易所掛牌交易，使ETFs結構內嵌一種套利機制，即實現ETFs基金凈值與二級市場市價之間價差的套利。

　　ETFs套利機制的必要性、合理性與有效性體現在：套利可以使ETFs基金凈值與二級市場市價之間的偏差逐步收斂趨于擬合，從而縮小跟蹤誤差，使ETFs成為真正的指數基金，讓ETFs的長期投資者獲得與基準指數相近的收益率；套利還滿足了短線交易者和投機者的不同交易需求，如跨市場的指數對沖或套利，增加了流動性，活躍了交易；同時，套利的結果還有助于ETFs二級市場價格、股票現貨價格的價格發現，有助于其實現合理定價。

　　此外，美國ETFs的申購/贖回流程為什么要通過特別設立的AP(AuthorizedParticipants，是指獲得特殊經紀資格的證券經紀商)進行，并由AP連接DTC(美國存管信托與清算公司)和NSCC(美國證券清算公司，是DTC下屬的全資子公司)，而不是由ETFs基金管理公司自己做TA(開放式基金清算)呢?原因在于：(1)若ETFs基金管理公司自己做TA(像目前我國所有的開放式基金一樣)，就會因從事持有人賬戶登記注冊、基金清算及基金分紅等業務而增加ETFs的成本，導致ETFs跟蹤誤差擴大。(2)美國ETFs通過AP經紀直接將申購/贖回指令發給NSCC和DTC，ETFs基金的TA業務由DTC完成，NSCC在從事申購/贖回業務時，實際上還為ETFs基金提供了某種擔保交收，使ETFs的申購/贖回更順暢。(3)AP是獲得了專門經紀ETFs申購/贖回資格的證券商，AP在從事該項業務時，可以將自己庫存的ETFs基金份額或一攬子股票現貨融券給投資者，為ETFs申購/贖回提供了流動性；同時，AP也是ETFs二級市場做市商，即ETFs二級市場投資者的買賣都是同做市商做對手交易，投資者之間不直接進行交易�？梢�，AP在ETFs中扮演靈魂角色。

　　我國ETFs的賣點在哪里

　　主持人：通過您的介紹，我們能夠準確理解ETFs了。但從上面您介紹的ETFs產生的背景，再來看我國目前開發ETFs的市場條件和制度環境，感覺似乎不是很成熟。對此，您怎么看?

　　張玲：通過投資ETFs使基金持有人實現避稅，這種功能我國的ETFs無須具備，因為目前的政策是我國所有的證券投資基金均暫不征收所得稅(無論是對個人投資者還是對機構投資者)。

　　我國ETFs的預估運營成本和費率如何呢(見表1)?現金IPO(首發)后，ETFs完成初始建倉需要花費的交易成本可能較高。之后，ETFs只在基準指數調整時才發生一些因股票交易所引致的交易成本。所以，ETFs的主要交易成本是管理費、托管費和經紀傭金(包括ETFs申購/贖回傭金和二級市場交易傭金)，可能超過0.9%，并且這僅指ETFs基金的投資成本。如果投資者用現金買入一攬子股票，再用一攬子股票申購ETFs份額，然后再將ETFs份額賣掉獲得現金；或者投資者用現金買入ETFs份額，之后將ETFs份額贖回獲得一攬子股票，最后再將一攬子股票賣掉獲得現金，上述兩種交易策略的實施，需要投資者承擔的總交易成本等于單程ETFs交易成本加上雙程一攬子股票的交易成本，不可謂不高(見表2)。

　　此外，一攬子股票組合或指數組合交易方式在我國尚屬新生事物，沒有得到普及，主要原因是沒有交易需求。進一步講，進行一攬子股票組合交易與分別進行單只股票交易在交易成本方面沒有任何區別，而美國的程序化組合交易成本則比交易單只股票的成本之和低很多。雖然我們的電腦在設置程序化交易技術方面沒有什么障礙，目前多數券商也都開發了類似的交易系統，但因為指數或指數產品在我國尚處于初級發展階段，指數組合或一攬子股票組合交易尚不發達。更重要的是，目前我國尚未推出權威的、覆蓋深滬兩個市場的統一指數，現有指數都不能準確覆蓋和表征中國經濟高速成長的主題。因此，即便投資者有這類主題指數的交易需求，事實上也得不到滿足。

　　再從股票現貨的流動性看，我國股票市場僅有1/3屬于流通股，每只A股股票設定10%的漲跌停板幅度限制(ST、PT股票除外)，還存在一些莊股。我國股票交易采取指令驅動、電腦撮合配對機制，不采用做市商制度，與美國等國家的做市商指令報價驅動機制差別很大。尤其是在沒有賣空、融券等交易機制的情況下，一攬子股票現貨的流動性存在隱憂。ETFs股票現貨交易的市場沖擊成本可能會較高，而ETFs流動性的好壞主要取決于股票現貨的流動性如何。此外，由于我國沒有做市商為ETFs提供流動性，又沒有融券制度，投資者若要在T+0日內實現ETFs申購/贖回，在流程上只能通過ETFs掛牌的交易所這個中間環節來對ETFs申購/贖回的股票現貨予以確認，之后才能由登記公司進行股票過戶等登記結算。這樣做，事實上規避了我國禁止股票非交易過戶的規則限制(在特定情況下，我國允許股票非交易過戶，但ETFs申購/贖回不在規則規定的特定情況之列)。

　　那么，將我國ETFs當作指數基金進行長期投資如何?畢竟ETFs的管理費率比現有的指數基金低很多(約在0.4%至0.5%)。國際經驗表明，從長期看，ETFs的收益率要比同期同一基準指數的普通開放式指數基金的收益率低。例如，根據美國ETFs專家GaryL.Gastineau的研究，1994年至2002年期間，以月復核收益率計算的累計收益率計，美國著名ETF產品SPDRS(蜘蛛基金，跟蹤S&P500指數)的累計收益率為+119.52%，而Vanguard管理的S&P500指數基金的累計收益率為+120.69%，S&P500指數的累計收益率為＋121.88%。這是為什么呢?主要原因是ETFs的結構導致其在基準指數調整時不能有效降低組合的跟蹤誤差，而普通開放式指數基金則可以通過更為激進的方式來規避基準指數調整時所必然產生的跟蹤誤差。例如，假設公布指數調整日為T日，指數調整生效日為T＋n日，如果是普通開放式指數基金，就可以在T日至T＋n日期間以最小交易成本(包括市場沖擊成本)進行指數成份股的調整；而如果是ETFs則不可以這樣做，因為在T＋n日即指數調整生效日之前，ETFs若進行指數成份股的調整，必然會導致ETFs與基準指數產生偏差，因為基準指數尚未調整；同時，ETFs擅自調整組合，也必然對ETFs現有持有人的利益造成損害，所以，ETFs只能在T＋n日進行組合成份股的調整。由此會出現如下現象：T＋n日ETFs申購/贖回的組合是前一日收市后確定的舊組合，而T＋n日ETFs的實時組合要調整為與基準指數相同的新組合，也就是在該日ETFs要集中進行部分成份股的買賣，不僅這些股票的市場沖擊成本過高，而且還會實現部分股票的資本利得，從而導致納稅。更重要的是，ETFs申購/贖回還在按舊組合進行，而事實上的ETFs實時組合正在發生變動，這就很可能形成這樣的局面：X股票按舊組合通過申購進來，而事實上當前組合正在賣掉X股票；或者X股票按舊組合需要贖回給投資者，但事實上當前組合已經將X股票賣掉了，導致ETFs的交易成本增加。由此造成ETFs的收益率要比同期同一基準指數的普通開放式指數基金的收益率低。

　　總之，ETFs在我國的賣點問題還需要做進一步的研究。

　　我國開發并推出ETFs非常必要

　　主持人：由此看來，您是不是認為目前我國開發ETFs產品不具備條件，沒有必要現在急急忙忙推出不太成熟的ETFs產品?

　　張玲：正相反，我認為，當前我國大力發展ETFs不僅非常必要，而且還很迫切。主要理由是：

　　其一，我覺得，研究應該服務于實務。研究的目的是搞清楚ETFs的內在原理，現實中的問題所在，以及差距究竟有多大。之后，不是知難而退，而應是積極創造條件，不斷開拓創新。例如，ETFs申購/贖回流程通過交易所進行，就是亞洲國家和地區ETFs的普遍做法，如韓國、日本等。事實證明，這種做法是行之有效的。同時，交易所并未越俎代庖，它起的仍然只是平臺作用，并未增加交易風險。不足之處，就是交易所環節只是加快了申購/贖回流程的速度，股票現貨流動性并不會因此而得到實質性改善，這方面還需要券商發揮積極的作用，需要券商做出某種突破或創新。

　　其二，就ETFs的交易方式而言，有特別值得我們借鑒的地方。目前，我國封閉式基金普遍處于高折價狀態，開放式基金也存在著諸多交易、營銷難題，指數基金的發展才剛剛起步。例如，開放式基金在正常交易日收市時只進行一次以凈值為準的未知價交易，不如在交易所掛牌的基金可以進行全天候以市價為準的已知價交易來得靈活、便利。當然，需要特別指出的是，以凈值為價格的份額交易和以實時市價為價格的份額交易，兩種交易之間一定包含套利機制，動態地使兩種交易價格逐步收斂趨于擬合，這樣才不會形成一物二價，違背一價定律，給投資者造成規則上的不公平和事實上的利益損害。

　　大力發展指數基金是我國基金業當前發展的主題之一。國內外大量的實證研究表明，絕大多數主動型基金經理的業績不具有連續性，其中，重要的原因之一，就是交易成本過高，過多侵蝕業績。同時還有一點已被證明的是，只有少數主動型基金經理靠技術而不是靠運氣，能夠獲得主動超額收益，并且是在所承擔的主動風險越高且主動超額收益越呈邊際效益遞減之勢的情況下獲得的。可見，成功地進行主動投資對于專業人士來說尚且難以把握，對于普通投資者就更是難上加難了。而指數投資方式不失為一種相對比較理想的投資方式。就ETFs而言，將其作為指數基金進行長期投資，在收益率方面可能不具備優勢，但目前通過規則的改進和制度創新，這一問題在美國已經得到解決。此外，ETFs發揮指數化投資的功能還有很多，如用ETFs替代組合中指數資產配置部分，用ETFs構建一個核心(指數)/衛星(主動)動態配置組合，用ETFs進行跨市場的指數對沖或套利，或者用ETFs替代指數期貨或指數期權，等等。

　　其三，我國大力開發并推出ETFs，是全球基金/資產管理公司之間、交易所之間以及投資者之間激烈競爭的結果，也是相互競爭的要求。截至2004年5月底，美國擁有股票型和債券型ETFs共計134只，資產規�？傆嬤_到1664.7億美元，一直是ETFs的領袖，在全球ETFs發展中占據絕對優勢。自2000年起，歐洲和亞洲的ETFs也風起云涌，層出不窮(見表3)。在國際證券投資全球一體化發展的趨勢下，海外投資者可以通過QFII投資我國A股市場，我國投資者在不久的將來也可以通過QDII投資海外市場；海外基金/資產管理公司可以通過合資基金公司在我國推出ETFs，搶占指數、市場和投資者資源；而AMEX(美國股票交易所)的ETFs早已實現了在新加坡等國家的股票交易所進行交叉掛牌和交叉交易。由此可見，如果等待各種條件齊備時我們再來發展我國的ETFs，顯然是下策，結果只會使我們自己更被動，更無助于推動交易機制、交易制度的創新與發展，也無助于增加我國基金業的核心競爭能力和創新能力，而這正是關乎到我國整個基金業的發展前途、發展命運的大事！

　　主持人：非常感謝您，由于版面篇幅的原因，我們今天只能談到這里。關于ETFs在中國如何本土化，其中會給投資者和市場帶來什么樣的機會和風險，我們將在近期本欄目里繼續探討。

　　.ETFs小資料.

　　1、ETFs申購與贖回只面向機構投資者進行批發交易，而不面向個人投資者進行零售交易。ETFs一般都規定最小申購/贖回單位，如以5萬個份額為一個創設單位等。申購與贖回的價格以ETFs單位凈值為準。機構投資者可以隨時進行ETFs申購與贖回，同一般的開放式基金一樣。

　　2、ETFs一級市場申購與贖回是以一攬子股票或者債券組合的形式進行的，必要時用少量的現金來找贖。這種以物易物的交易方式大大降低了交易成本，延遲了納稅，使ETFs成本費率遠低于同業中其他基金產品。

　　3、ETFs二級市場交易是在其所掛牌的股票交易所的正常交易時間內以市價進行的，既面向個人投資者也面向機構投資者，并且一律采用現金交割結算方式。

　　4、ETFs結構內嵌套利機制，即當二級市場ETFs處于折價交易時，套利者就到二級市場以低于凈資產值的價格買入ETFs，再到一級市場向基金發起人以凈值贖回一攬子證券組合從中獲利；當ETFs二級市場價格處于溢價交易時，套利者就先買進一攬子證券組合，然后以凈值向基金發起人申購ETFs，再到二級市場以高于凈值的價格賣掉ETFs從中獲利。ETFs一、二級市場之間的套利，會使ETFs二級市場價格與其凈值的偏離趨于縮小，使市價最終趨近于ETFs凈值。美國資本市場高度發達，金融產品種類豐富，金融創新層出不窮，并且交易制度完善，這就使美國ETFs套利不僅限于股票市場和ETFs市場之間，ETFs套利還可以在期貨市場、期權市場、OTC市場(柜臺交易市場)、互換市場等多個市場之間進行。同時，美國還設有ETFs賣空和保證金等交易制度，并且ETFs賣空不受正點位(Up-tick)的限制。

　　資料來源：美國指數雜志表1 我國ETFs預估初始交易成本印花稅 管理費 托管費 IPO費 經手費 過戶費 0.2%約0.5%約0.2% 待定 0.011% 按股票面額計算 證管費 證券結算費 傭金 合計 0.004% 0.003% 待定超過0.918%表2我國A股股票預估單程交易成本印花稅 經手費 過戶費 證管費 證券結算費 傭金 合計 0.2% 0.011%按股票面額計算0.004% 0.003% 待定 超過0.218%+過戶費表3全球ETFs一覽表(截至2004年3月31日)推出ETFs國家 已掛牌2004-03 2004 掛牌ETFs 資產規模 ETFs掛牌交易/地區 ETFs數 新發數目 新發數目 總數 (億美元) 管理人數所數目美國13215 132 1612.86 84歐洲109 4 5 163 249.31 14 11日本17-1 17285.75 4 2加拿大16 16 57.41 21韓國4-2 4 6.06 2 2澳大利亞4 4 5.55 2 1南非4 48.85 2 1中國香港地區 3 5 40.06 31印度5 5 0.32 3 2以色列6 1 3 6 10.69 2 1新加坡16 2.5 1 1中國臺灣地區 1 1 13.68 11總計302 5 23/-3 363 2293.04 4428HOLDRS17 17 62.93 1ETFs和HOLDRS總計 3195 23/-3 380 2355.97 4528資料來源：美國指數雜志(上海證券報)

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