武曉(王君)

　　隨著國內(nèi)證券市場的日益成熟和規(guī)范，國內(nèi)資本市場終將成為一個有效率的市場。有效率的證券市場的標志之一就是企業(yè)和投資者之間的信息溝通非常充分，投資者關(guān)系管理正是著力于建立企業(yè)和投資者之間良好的信息溝通渠道。一百華聯(lián)合并的成功正是得益于充分利用IRM，在合并條款設(shè)計中強調(diào)對投資者權(quán)益的保護，使得該合并方案得到了投資者的一

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致支持。

　　一百華聯(lián)合并的得意之筆

　　上市公司合并能否成功主要取決于合并方案的科學性和可操作性，歸根結(jié)底是取決于合并方案能否被合并雙方大多數(shù)股東所接受。在合并方案中，最直接體現(xiàn)股東利益的關(guān)鍵點是折股比例的確定。

　　1.保護大小股東利益。

　　一百華聯(lián)合并采用了分類折股的辦法來平衡合并雙方非流通股東和流通股東的利益。其中，非流通股折股比例以每股凈資產(chǎn)為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基準。同時，兩個折股比例還考慮了雙方商業(yè)房地產(chǎn)潛在價值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長性等因素。這樣有助于控股股東、控市股東和中小股東協(xié)調(diào)各自的價值取向。

　　華聯(lián)商廈與第一百貨非流通股的折股比例為1?押1.273，流通股的折股比例為1?押1.114。由于非流通股股東主要看重每股凈資產(chǎn)的變動，而流通股股東更為關(guān)注每股市價的漲跌，因此比較合并前后每股凈資產(chǎn)或每股市價的變化，就能看出合并對兩類股東帶來的影響。華聯(lián)商廈非流通股股東合并前持有的每股凈資產(chǎn)為3.572元，合并后每股凈資產(chǎn)變?yōu)?.734(2.933＊1.273)元，較合并前增長了4.54%；流通股合并前的收盤價為9.53元，如果第一百貨的收盤價保持9.27元不變，則意味著合并后華聯(lián)商廈流通股的每股市價為10.33元(9.27＊1.114)，上漲了8.39%，如果考慮TCL集團和武鋼集團整體上市所帶來的示范效應(yīng)，合并后華聯(lián)商廈流通股東獲得的溢價率將會更高。第一百貨非流通股東合并前持有的每股凈資產(chǎn)為2.957元，合并后每股凈資產(chǎn)變?yōu)?.933元，基本上變化不大；至于流通股東，可以合理預(yù)期其將獲得一定的溢價率。

　　2保護投資者權(quán)益。

　　一百華聯(lián)合并方案特別設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，就是以現(xiàn)金回購部分不愿參與合并的股東所持股票。一百華聯(lián)合并對現(xiàn)金選擇權(quán)價格分別按照非流通股和流通股確定(非流通股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)價格為合并基準日的每股凈資產(chǎn)值，流通股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)價格按照董事會會議召開前12個月內(nèi)每個交易日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值上浮5%來確定)。

　　一百華聯(lián)合并尚有缺憾

　　1.華而不實的現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　現(xiàn)金選擇權(quán)似乎是給了兩家上市公司的股東特別是流通股東更多的選擇機會。現(xiàn)金選擇權(quán)條款允許持有異議的股東向百聯(lián)集團或恒泰證券等戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓其持有的股票，但無論是非流通股東還是流通股東，都將被迫承擔較大的損失才能退出合并。此外，交易對方的限定使得非流通股行權(quán)價格與評估后每股凈資產(chǎn)之間的差額，流通股行權(quán)價格與停牌前收盤價之間的差額，將讓渡給受讓股票的大股東或其關(guān)聯(lián)方享有，這種利益轉(zhuǎn)移格局是合并方案不公平、不合理的體現(xiàn)。由此可以看出，雖然現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置具有一定的創(chuàng)新意義，但實際上只是一個虛設(shè)條款，對中小股東的保護還極其有限，甚至有盤剝之嫌。在此條款下，中小股東恐怕也只能“戴著腳鐐”用腳投票了。

　　2.獨立董事公開征集投票權(quán)。

　　第一百貨和華聯(lián)商廈獨立董事同時發(fā)布公開征集投票權(quán)報告書，就兩公司吸收合并等事項征集投票權(quán)。作為對中小股東保護的特別設(shè)計，獨立董事公開征集投票權(quán)本無可厚非。但在我國股市投機氣氛濃厚、信用嚴重缺失、獨立董事的獨立性和公允度尚不能令中小股東完全信任的特定背景下，征集投票權(quán)往往會“曲高和寡”，往往以失敗告終。相反，如果由中小股東自發(fā)地發(fā)起征集投票權(quán)行動，不管其初衷是反對還是支持合并，對保護投資者利益，規(guī)范公司運作都具有更加積極的意義。另外，由于是突然發(fā)布公告停牌，流通股股東沒有任何選擇的余地，只能被動接受，雖然有贖回條款，顯然誰也不會選擇，因為這樣做損失會接近20%。