任志剛(香港)

　　在1995年至2003年的9年間，亞洲債券市場的市值增加超過一倍，其占亞洲國內(本地)生產總值的平均比例由20%上升至47%。在此期間，債券市場占融資總額的比例，由11%增加至19%。由此可見，亞洲債券市場是一個正在不斷發展的行業。

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　　與工業化經濟體系的情況相比，亞洲債券市場仍處于較落后階段，雖然其發展規模頗大，但以廣度及深度而言仍比不上發達經濟體系。例如，英美及日本國內債券市場的市值相當于國內生產總值的1.5倍多，而亞洲不計日本在內的比例僅為47%。二級市場的活躍程度亦相對較低。

　　1997至1998年亞洲金融危機期間，我們充分體會到了缺乏成熟的債市的弊端。當其他金融中介渠道(銀行及股市)出現扭曲或失效時，有效而成熟的債市便可發揮重要作用；尤其如果能發展債券市場作為另一選擇的融資方式，工商企業將可減少對短期外幣貸款的過度依賴。

　　加強金融中介的效能，還可帶來一些微觀的經濟利益，例如提升效率及有助向借貸雙方提供多元化的工具。亞洲區缺乏一個發展完善的債券市場，正是造成市場極度波動，最終引發亞洲金融危機的一個主要原因。這場危機促使各政府集中力量發展債券市場，是危機帶來的其中一個正面而有建設性的結果。

　　需求增加

　　亞洲不計日本在內的主要經濟體外匯儲備總額，由2000年約7000億美元上升至2003年超過1.2萬億美元，升幅接近一倍，由此形成對債券投資頗大的需求

　　亞洲金融危機以來，還有其他重要原因促使大家決心發展一個區內更穩健、更深及更廣的債券市場。區內經濟體擁有非常龐大的外匯儲備：亞洲不計日本在內的主要經濟體外匯儲備總額，由2000年約7000億美元上升至2003年超過1.2萬億美元，升幅接近一倍，由此形成對債券投資頗大的需求。我們當然明白太多的亞洲外匯儲備投資于亞洲債券市場，將會產生一些潛在風險。但從投資角度而言，區內投資實在很需要分散。

　　除了政府需求外，私人部門資金亦越來越多流向債券，作為分散投資的一部分。我認為主要原因有二：一方面是部分由于教育投資者的工作取得成效，加上市場推出零售債券計劃，使投資者的意識逐漸提高，因而吸引個別投資者考慮債券投資，而不再只固守存款及投資股票。

　　另一方面是區內人口逐漸老化。在2000年，亞洲年齡在60歲以上的人口約占7.5%，預期到了2030年這個比率將倍增至15%，而香港的比率已達到11.5%。不單人口老化，人們的壽命亦較長。所有這些因素都令人更關心退休安排，退休基金投資組合的規模亦相應擴大。

　　在一些經濟體系(如馬來西亞及新加坡)，退休基金資產與國內生產總值的比率高達50%至60%。退休基金往往進行大量債券投資，因而增加了對債券的需求，這種需求未來仍會增加。

　　但大家都知道亞洲新興的經濟體系都缺乏一個具深度的債券市場，因此不少這些額外的需求都是通過投資于主要外幣的債券來得到滿足。事實上，過去5年間，由亞洲9個新興市場流出的組合投資凈額(包括政府及私人部門)由1998年的500億美元，大幅躍升至2003年的2250億美元。整體而言，亞洲新興經濟體系已成為輸出投資組合資金的主要來源地。

　　風險

　　即使市場溫和、金融體系較穩健，但如果這種資金流出再流回的模式再擴大，貨幣及金融穩定面對的風險會更多

　　債券需求增加源于一種正面的趨勢：政府和私人部門財富的增加。但為滿足這種需求，我們要再度面對全球化下市場變動的問題，而我們從痛苦的經驗中已學習到，這個問題可能會帶來極度負面的影響。

　　在開放金融業的鼓勵下，亞洲國際資金展示了雙向流動的特色。一個方向是亞洲大量資金流到工業化經濟體系，主要投資于債券，部分涉足股票。政府部門占很大比例。另一個方向是私人部門資金從區外流入亞洲。這些資金的規�？赡芘c上述資金旗鼓相當，而股票投資的比重卻多得多。

　　這種資金回流的現象既帶來得益，亦造成風險。這些區外資金主要是機構投資形式，由高度靈活的外資金融中介負責管理。這些資金較多參與區內本地金融市場投資，無疑可促進金融體系的發展。事實上，亞洲整體的金融中介效率(包括成熟程度)已見顯著提高。但根據我們的觀察，這也使金融管理當局在維持貨幣金融穩定的工作上增加不少困難。我們不難想象，外來資金的管理人對長期公眾利益的關注程度，會遠遠不及本地資金的管理人。此外，由于外來資金對市場情緒及本地政策的變化會敏感得多，因此逆向部署的機會亦較大。這種情況無疑可對有關政策制定者造成更大制約，使其貫徹審慎的宏觀經濟政策，但也會為金融市場帶來波動，以致可能出現系統性問題，令亞洲金融管理當局措手不及。

　　此外，外地金融中介人通常都是大型國際金融機構。相對新興經濟體系的金融市場規模而言，這些機構動輒便可調動龐大的數額，因此能形成相當大的市場勢力與影響。它們參與市場不再純粹是承價人的身份，更可擔當“定價人”，其力量足可把價格推向某個特定的方向。這對新興市場造成的影響包括：市場波動擴大、過度調整的機會增加，以至維持貨幣及金融穩定的挑戰亦變得更大。對于金融市場規模屬中型的新興經濟體系來說，這些問題更嚴重，原因是這些市場大得足以吸引外資，卻不足以抵御資金流動往往涉及的操控或炒賣活動。事實上，最近5月中亞洲股市調整及相關資產價格波動，據悉是外資撤離亞洲市場所致，便是一個實例。

　　這次波幅尚屬溫和，如果亞洲金融危機過后并未推行各項鞏固金融體系的措施，而亞洲經濟體系在此時刻亦未復蘇，這次資金流向變化便很可能已令區內的貨幣及金融穩定受到影響�；�于我上述的結構性趨勢，即使市場溫和、金融體系較穩健，但如果這種資金流出再流回的模式再擴大，貨幣及金融穩定面對的風險亦會更多。

　　我們可用的一項對策，就是發展區內債券市場，以能更有效及更穩健地利用本區資金，從而減少資金流出再回流對本地金融市場造成影響。

　　措施

　　人們往往認為，與歐洲相比，亞洲多元化的特性會對推動金融、經濟及貨幣合作構成頗大的障礙。但令人欣喜的是近年在這方面已取得不少進展，其中以央行間的合作更顯著

　　事實上，這不止是亞洲要有債券市場的原因，更是要發展這個市場，并采取積極措施刺激其發展的依據。

　　促進區內債券市場的發展，牽涉不同經濟、政治及文化背景的經濟體系之間多方面的合作。人們往往認為與歐洲相比，亞洲多元化的特性會對推動金融、經濟及貨幣合作構成頗大的障礙。但令人欣喜的是近年在這方面已取得不少進展，其中以央行間的合作更顯著，這些計劃可歸納為三大方面，每方面均由區內主要的多邊組織負責。

　　首先是亞太經合組織管轄下的證券化及信貸保證市場發展項目。這個項目由亞太經合組織三個成員(中國香港、泰國及韓國)牽頭倡議，并由世界銀行贊助。這個項目的目的是處理妨礙債券市場發展的結構性因素，并就信貸差距問題提供有效及即時的解決方案。根據這個項目，亞太經合組織已有4個成員(包括中國內地、泰國、墨西哥及菲律賓)自愿接受專家小組訪問，并聽取其在訪問后提出的意見。這些訪問的目的是協助有關的經濟體系找出可能妨礙其市場的潛在問題，并透過具體可行及接受監察的行動方案致力消除這些障礙。這個項目所進行的各項工作正在取得良好進展；除了專家小組的查訪外，還曾舉行兩次政策對話，促進了解及交流心得。

　　第二方面的計劃是在東盟+3論壇下進行一系列的亞洲債券市場項目研究，課題包括新的證券化債務工具、國際金融機構發行債券、區內信貸保證及提升安排，以及設立本地及區內的信貸評級與信貸提升機構。

　　第三方面的計劃是推出債券基金，目的是將亞洲經濟體系龐大的官方儲備中的一小部分引導回亞洲區內。

　　這個計劃的首只基金，即第一階段亞洲債券基金于2003年6月推出，現已全部投資于該會議成員經濟體系的政府及半政府發債體所發行的美元債券。該會議成員的央行機構現正進行第二階段亞洲債券基金的籌備工作，后者將會投資于本地貨幣的亞洲債券。兩者目的是推動區內市場發展指數債券基金，并加強本地及區內債券市場的基建。這是一個很實際的項目，當中有許多央行撥出資金進行投資。

　　這三方面的計劃采用不同方案及工具，但目標卻一致，其中一個重要的目標，就是通過個別研究、交流經驗及基金管理來找出障礙所在、如何協調最佳標準與執行手法，以促進區內的跨境金融交易。發展金融基礎設施是一個獨立而并行的考慮，有關設立區內層面的基建的建議，必須有不同經濟體系的深入討論，以及審慎評估其商業成效與對市場的影響。

　　但建立區內有效的金融基礎設施，是發展亞洲債券市場的先決條件。如果沒有這個條件，所有發展項目都會像只顧購買飛機，卻不建造飛機場一樣。

　　以香港為例，我們已有了相當先進的金融基礎設施，與我們作為區內及國際金融中心的地位相符。過去10年，我們大舉發展支付及交收系統，為多種貨幣的跨境交易提供即時交收及結算服務，消除了交收或結算風險。我們的債務工具中央結算系統與其他經濟體系的債券托管機構(如歐洲結算系統及明訊結算系統、澳大利亞、新西蘭及韓國)已建立雙邊聯網，最近亦與中國內地的政府債券簿記系統直接聯網。香港已設立港元、美元及歐元即時支付結算系統。我們已向區內經濟體系提出，可與其他金融中心(如東京)的支付系統聯網。我們希望假以時日條件成熟時，我們更可將此安排擴展至包括人民幣在內。

　　各國央行及政府已致力于多項計劃，以減少屏障、建設基建設施及提高各界對債券市場的興趣。但以國債水平向來偏低的亞太區來說，政府部門最終能做到(或者應該做到)的只有這些。央行及政府當局有責任為供求雙方(即發債體及投資者)營造有利環境，我認為發展區內健全的債券市場是符合公眾利益的，但主要的供求動力仍是來自私人部門。

　　《國際金融報》 (2004年07月16日 第四版)