崔曉麗

　　中國與基金有關的法律很多，由于相關法律的彈性不強，交易所交易基金的推出將面臨著非常復雜的法律問題。不僅包括對現有法律中原則性條款的細化，更為重要的是如何解決交易所交易基金制度設計與現行法律的必然沖突

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　　隨著《證券投資基金法》的施行，基金業的改革與創新將逐步推進，以交易所交易基金為代表的新產品呼之欲出。但是，由于現行法律制度只對開放式基金和封閉式基金作了具體規定，新產品的推出缺乏相應的法律規范，必然導致監管部門謹慎從之。作為交易所交易基金的肇始地，美國在立法和監管方面積累了成功的經驗。盡管中國即將推出的交易所交易基金不可能完全仿效美國的模式，我們可以通過借鑒，來完善立法，促進交易所交易基金的早日面世。

　　美國經驗

　　一、組織：在美國，交易所交易基金是指依照《投資公司法》以開放式基金形式或單位投資信托形式注冊的投資公司。美國1993年推出的第一只交易所交易基金SPDRs，以及隨后的Mid-capSPDRs、Dia-monds、Cubes都屬于單位投資信托式的交易所交易基金。1996年首次推出了兩只開放基金式交易所交易基金：國家一攬子指數基金和海外基金。

　　美國現有交易所交易基金絕大多數都是以開放式基金形式發起的。實際上，交易所交易基金是一種混合體，兼具了傳統的開放式基金、單位投資信托和封閉式基金的某些特征。首先，在一級市場上，交易所交易基金像開放式基金和單位投資信托一樣發行可以贖回的基金份額。其次，在二級市場上，其又可以像封閉式基金一樣在全國的證券交易所全天以市場價進行基金份額交易。美國現有的交易所交易基金以特定的國內外指數為基礎，通過在其投資組合中持有指數的成分樣本股，來追隨指數的表現，這實質上是一種被動式投資。

　　二、運作：盡管組織結構有所不同，但現有交易所交易基金的運作方式在本質上是相同的。交易所交易基金發行可贖回的基金份額，但申購和贖回的數量受到限制，只能是50000份或其整數倍。而且申購和贖回并不是以現金，而是以等值的一攬子證券組成的“資產組合保證金”，該保證金的內容由交易所交易基金的投資顧問或發起人根據交易所交易基金的資產組合在每個交易日前公布。

　　由于“資產組合保證金”的市值和所申購的交易所交易基金資產凈值之間存在缺口，所以“資產組合保證金”一般被要求包括小數量的現金。申購后，投資者可以持有交易所交易基金份額，也可以將交易所交易基金的部分或全部份額出售給二級市場的投資者。在二級市場中，做市商的活動和投資者的套利行為保證基金份額不會以明顯的溢價或折價進行交易。如果交易所交易基金份額開始折價交易(例如價格低于資產凈值)，套利者可以在二級市場上購買交易所交易基金份額，當數量滿足要求時去一級市場換回一攬子中更有價值或者需要(如做空)的證券。反之，亦然。這可以將基金的市場價格始終保持在一個接近資產凈值的水平。

　　三、監管：《投資公司法》是美國交易所交易基金的主要法律，但由于該法已有六十多年的歷史，難以完全適應現代需要。在交易所交易基金的監管和立法方面，美國采取的是許可豁免制度，即基金在發行前，向美國證券交易委員會申請許可，豁免其對《投資公司法》某些條款的適用。美國證券委員會收到豁免申請后，對豁免是否符合公共利益、投資者保護要求和《投資公司法》宗旨進行審查，并發布公告，給利害關系人一個要求聽證的機會。

　　中國法律

　　中國與基金有關的法律很多，主要包括《證券投資基金法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》、《合同法》等，由于相關法律的彈性不強，交易所交易基金的推出將面臨著非常復雜的法律問題。不僅包括對現有法律中原則性條款的細化，更為重要的是如何解決交易所交易基金制度設計與現行法律的必然沖突。主要表現在以下幾個方面：

　　一、做市商制度：做市商制度又稱報價驅動交易制度，是指在證券市場上，特許交易商分別報出由其擔任做市商證券的買入價和賣出價，并以其自有資金和證券與投資者進行交易，買賣差價就是做市商的收益。這種制度可以有效提高證券市場的流動性。中國目前的法律對做市商制度是禁止的，主要擔心做市商不是“做市”而是“坐莊”，擾亂證券市場的交易秩序。從中國證券市場現狀來看，這種考慮有其合理性。但是從交易所交易基金的角度分析，做市商制度勢在必行。交易所交易基金推出的目的，就是為了滿足投資者對其特有的套利機制的需要，但是如果二級市場的流動性得不到保證，這個目的就無法實現。解決問題的關鍵是要規范做市商的特許制度、退出制度，并加強對交易過程的監督。

　　二、做空機制：所謂做空，是指投資者從交易商處借入證券賣出，以期在較低的價位補進，賺取差價。做空通常是投資者看淡前市而采取的投資行為。與做空相對的是做多，是指買賣自己持有的證券。中國《證券法》第35條明確規定：證券交易以現貨進行交易，意即不允許做空機制在證券交易中存在。

　　任何一個證券市場都是有起有伏的，如果沒有做空機制，市場處于下跌時，投資者被迫離場觀望，否則將面臨巨大風險。缺乏做空機制的交易所交易基金市場將面臨著同樣的問題。一旦證券市場陷入跌勢，為了避險，投資者必在一級市場掀起贖回熱潮，在二級市場采取拋售策略。這種投機行為不僅影響了基金的投資理念，而且對股市的重創起到推波助瀾的作用。為了充分發揮做空機制對沖風險、活躍交易的優勢，中國可以在防范系統性風險的基礎上適時引入做空機制，并對做空的條件進行嚴格限制，包括何種證券不能賣空、何種投資者或者在何種時候不能融卷、融卷的保證金比例等。

　　三、T+0交易方式：中國現行的股票交易方式采取T+1形式，即股票在買入當天不能賣出，這是監管者犧牲交易的活躍度來防止市場操縱行為，確保股市的穩定。這種交易方式在股市發展的初期確實起到應有的效果。但是隨著證券市場法律制度的完善和證券業逐步趨于成熟，T+1形式對股市的制約作用也顯現出來。投資者為了規避風險，寧可選擇放棄投資，影響了投資者的交易積極性。

　　對于交易所交易基金而言，投資者需要跨越一級市場和二級市場進行投資、套利，時效性要求更高，T+1形式顯然不符合需要，管理部門應該考慮T+0方式的啟用。當然，這對監管部門在防止市場操縱、規范信息披露等方面的監管水平提出更高的要求。

　　美國為中國交易所交易基金的推出提供了一些監管和立法經驗，但是中國證券市場的現狀要求交易所交易基金的立法完善需要一個本土化的過程。