國際金融報記者 蘇蔓薏 發自上海

　　在過去幾千年中，亞洲都是世界文明的中心地帶，如今亞洲雄心勃勃地要實現經濟的復興，健全的資本市場必不可少。而亞洲完善資本市場首先面臨的問題就是：是要繼續美元化進程，還是要爭取在世界金融體系中有自己的“話語權”。答案顯然是后者

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　　“亞洲開發銀行和世界銀行申請在中國發行人民幣債券，這些都只是亞洲債券市場建設中的一個很小的行動，而亞洲債券市場的建設又只是亞洲金融一體化進程中的一個部分。”在中國社會科學院金融所副研究員曹紅輝博士看來，在經過長達一年多的各方研究和關注后，究竟哪個國際金融機構能在中國獲得人民幣債券的首發權也許已經不再是最重要的了，重要的是建設亞洲債券市場，進而推動亞洲金融一體化將會給全球金融格局、給亞洲包括每個中國人帶來的深刻影響。

　　“隨著中國參與亞洲區域合作，并發揮越來越重要的作用，中國公眾應該開始了解并思考這些問題，因為亞洲金融一體化最終將會對每一個中國人都產生影響，就像當年歐元的誕生影響了每個歐洲人的生活那樣。”曹紅輝這樣對記者說。

　　世行亞行：爭當先行者

　　一年多來，由于涉及到中國資本項目開放的敏感話題，世界銀行、亞洲開發銀行在中國爭奪發行人民幣債券一事，一直吸引著全球金融界的目光。

　　據媒體報道，海外機構在中國發行的人民幣債券將被賦予“熊貓債券”的昵稱。而早在2003年7月，世行就正式向中國有關部門提出發行人民幣債券的申請；隨后在9月，亞行也正式提出了同樣的書面申請。雖然亞行的申請比世行晚了兩個月，但據說，其實亞行早在1999年便向中國有關部門表達過想發行人民幣債券的愿望。在世行與亞行最終誰將獲得“熊貓債券”的首發權的問題上，業內專家普遍認為，鑒于兩家機構都對中國有舉足輕重的影響，有可能兩家機構同時獲批。雖然一名知情人士因為“話題敏感”不愿向記者透露人民幣債券何時能得到批準，但本報記者得到的最新消息是，目前決策層正在制訂《允許外國金融機構發行人民幣債券的管理辦法》，正式批準兩家發行人民幣債券就在下半年。

　　亞行提請中國政府批準發行的是10億元以人民幣結算的債券，據亞行方面透露，債券將面向中國的機構投資者，發行的全部所得都將用于亞行在中國的項目。

　　一名自去年就參與了有關研究工作的人士在接受本報記者采訪時表示，由于中國還沒有實行資本項目下的完全開放和人民幣自由兌換，因此在發行人選擇上，中國必須堅持一些標準，比如必須是與中國有良好關系的，是“出于純經濟目的而非政治目的”，并曾經有過合作的經驗，此外有良好的信譽，而在這方面，亞行顯然符合這樣的標準。中國是亞行的第三大股東，中國財政部副部長金立群還擔任著亞洲開發銀行副行長的職務。

　　無獨有偶的是，在亞洲其他地區，亞行已經開始了一系列發行以亞洲本幣定值的債券的動作。就在今年2月份，亞洲開發銀行首次發行了規模為50億印度盧比面值的債券，按照與印度政府達成的協議，盧比債券的發行所得不能兌換成其他幣種，而只能用于當地四個項目的建設。

　　2004年6月1日，亞行又在香港和新加坡資本市場上同時發行了面值規模分別為10億港元和2億新加坡元的債券。這次發行不但是亞行首次在香港發行債券，也是自1999年以來最大的一次港元、新元雙貨幣債券發行，兩種債券的期限都為3年，發行價與面值相等，港元債券的季度券息為2.85%，新加坡元債券的半年券息為1.845%。

　　據道瓊斯通訊社報道，亞行還在就發行馬來西亞林吉特面值債券事宜進行討論，今年第四季度亞行就將與該國就此展開正式協商。此外，亞行還在考慮發行印尼盾和菲律賓比索債券。

　　與亞行以往發行的債券不同的是，這些債券都以亞洲本幣計價，而不是像以前那樣用美元計價。而用曹紅輝的話來說，發行亞洲本幣債券與發行美元定值的債券有著“根本的區別”。

　　美元化：前車之鑒

　　要了解亞行為何如此熱心地推動發行以亞洲本幣定值的債券，進而了解發行亞洲本幣債券如何與發行美元定值的債券有著“根本的區別”，還要從6年前的那場亞洲金融危機說起。

　　亞洲金融危機給東亞造成了巨大傷害，危機過后，亞洲各國都深刻認識到，亞洲地區資本市場不發達，尤其是債券市場的不完善，是導致亞洲金融危機的重要原因之一。

　　曹紅輝認為，亞洲地區在虛擬經濟即金融領域存在著嚴重的缺陷。“亞洲地區嚴重依賴于銀行信貸，間接融資比例過大，直接融資比例過小，而銀行信貸的特點是短期資金比較多，可是固定投資都是中長期資本，由于亞洲對銀行的過度依賴，特別是對外部資本的過度依賴，造成期限的錯配和資金的錯配、短期和長期的錯配、品種的錯配，一旦發生波動，風險就暴露出來了。”

　　另一方面，亞洲地區的外貿順差使得該地區擁有大量外匯儲備，“大量美元資產儲備在亞洲地區，使得資本閑置，東亞地區儲蓄率很高，其結果是彌補了美元的儲蓄缺口，一方面我們亞洲地區缺錢；另一方面又把錢都借給了別人。”

　　正是亞洲資本市場的這些缺陷，為當年金融危機的發生埋下了隱患。金融危機的刺激使東亞形成了共識，即必須加大金融結構的調整，其中一個重大措施就是發展債券市場，發展直接融資。

　　既然亞洲要發展直接融資，那么為什么不發展股票市場，而要發展債券市場呢？曹紅輝的解釋是：“股權融資受到家族企業、國有企業、政府主導等因素的約束，短期內很難大規模發展。在歐美市場，債市在資本市場構成中占了60%到70%，因此從歐美經驗來看，應該從債券市場著手來改變亞洲金融市場的結構，進而增強金融體系的穩定性。”

　　在過去幾千年中，亞洲都是世界文明的中心地帶，如今亞洲雄心勃勃地要實現經濟的復興，健全的資本市場必不可少。而亞洲完善資本市場首先面臨的問題就是：是要繼續美元化進程，還是要爭取在世界金融體系中有自己的“話語權”。答案顯然是后者。

　　在接連遭受金融危機和世界經濟衰退的雙重打擊之后，東亞各經濟體越來越清楚地認識到，過度依賴歐美市場和投資是造成金融危機的禍根之一。亞洲雖然擁有世界最高的儲蓄率和逾萬億美元的外匯儲備，卻大量投向發達的西方金融市場。本地區自身的經濟發展卻大量依賴區外短期流動資本，一有風吹草動，很容易造成金融動蕩。

　　再說，如果亞洲國家真想慷慨地借錢出去，那它們為何不讓自己的民眾受益，卻把錢借給美國人呢？如果能在本地區建立一個區域性的債券市場，充分動員本地資金用于經濟發展，將有助于完善金融體系，防范金融危機。

　　2003年6月22日，在泰國清邁舉行的亞洲合作對話外長會議上，亞洲18國的外長發表了關于亞洲債券市場發展的《清邁宣言》，表明了各方致力于發展亞洲債券市場的共同意愿。此后中國政府就一直參與其中，并開始真正地認真進行這方面的研究，據知情人透露，中國已經就參與亞洲債券市場的一些重大步驟進行了論證。

　　一體化：并非一蹴而就

　　許多專家都已經達成了這樣的共識，從目前情況看，亞洲實現經濟和金融一體化的時機也許已經成熟，至少可以開始朝這個方向努力了。

　　亞洲(指東亞和南亞)包括了全球55%的人口、是最有活力的經濟體、有增長最快的貿易、有最高的儲蓄率、大多數國家的經常賬戶有盈余，以及最大規模的外匯儲備。2004年平均增速將會達到7%，外匯儲備狀況穩健且不斷增長，亞洲地區的儲備目前超過2萬億美元。中韓日三國彼此之間的貿易額占亞洲地區總貿易額的三分之一以上。這些數字說明，亞洲地區內部的經濟和金融合作大有可為。

　　但是事實上，亞洲離一體化的實現還距離很遠。

　　先來看貿易。截至2003年11月的12個月里，亞洲發展中的經濟體內40%的出口流向亞洲其他發展中國家，10%至日本。日本45%的出口至亞洲發展中地區，25%至美國，16%至歐盟。中國雖有27%的出口至美國，但31%到亞洲其他發展中地區，另有13%至日本。

　　因而這已經是個高度一體化的地區。但目前有關次區域優惠貿易的安排不但不能促進一體化，反而危及該地區的一體化。因此，一些專家認為，亞洲需要的是覆蓋整個地區的單一自由貿易協定。

　　再來看貨幣和金融方面。亞洲各國政府正在輸出數量驚人的資本，其中的壓倒多數進入了美國。

　　在2002和2003年，亞洲地區主要經濟體的經常賬戶盈余總和為5400億美元，其中2490億美元屬于日本。這個總盈余額沖抵了美國累積的1.023萬億美元經常賬目赤字的一半以上。在英國《金融時報》副總編輯馬汀.沃爾夫看來，“這不僅是荒謬的，而且還破壞了經濟穩定。”

　　在專家看來，亞洲債券市場建設是個“復雜的工程”，即包括亞洲各國的國內債券市場的建設，也包括區域性債券市場的建設，要使各國逐漸開放債券市場，與國際市場接軌。要有一些措施鼓勵發行人采用債券方式進行直接融資，而非銀行信貸，鼓勵采用亞洲本地貨幣、而非美元、歐元發行債券，把區內的存款有效地形成資本。還要推動基礎設施的建設，比如建立本地的債券評級機構、按照亞洲規則制訂相關的會計和法規建設。中國還在去年提出了建立一些區域性投資實體的倡議，比如成立亞洲金融公司或者亞洲投資銀行這樣的機構。

　　雖然大家已經認識到，只有通過強化區域內部合作來增強集體抵御能力，才能避免全球化背景下國際經濟風險和危機，但是曹紅輝用“非常艱難”來形容亞洲金融一體化的任務之艱巨。

　　“如果亞洲經濟一體化的長期目標是統一貨幣，那么就意味著各國要放棄自己的經濟主權，放棄貨幣發行，這對于亞洲來說，是很難想象，也是難以接受的。”

　　歐洲經濟一體化的實現，用了整整50年。而亞洲受到歷史和政治因素約束，亞洲人也并沒有強烈的“亞洲”概念，盡管如此，曹紅輝仍然表示，亞洲金融一體化是個趨勢，而中國作為區內最具有成為經濟大國潛力的國家，對此負有“不可推卸的責任”。

　　鏈接

　　揚基債券、武士債券、龍債券是國際上知名的三個外國債券品種。

　　揚基債券

　　揚基債券是在美國債券市場上發行的外國債券，即美國以外的政府、金融機構、工商企業和國際組織在美國國內市場發行的。

　　揚基債券具有如下幾個特點：1、期限長、數額大。揚基債券的期限通常為5至7年，一些信譽好的大機構發行的揚基債券期限甚至可達20至25年。2、美國政府對其控制較嚴，申請手續遠比一般債券繁瑣。3、發行者以外國政府和國際組織為主。4、投資者以人壽保險公司、儲蓄銀行等機構為主。

　　揚基債券存在的時間已經很長，但在上世紀80年代以前，揚基債券的發行受到美國政府十分嚴格的控制，發行規模不大，上世紀80年代中期以來，美國國會順應改革潮流，通過了證券交易修正案，簡化了揚基債券發行手續。之后，揚基債券市場有了質的發展。

　　武士債券

　　是在日本債券市場上發行的外國債券，是日本以外的政府、金融機構、工商企業和國際組織在日本國內市場發行的以日元為計值貨幣的債券。武士債券均為無擔保發行，典型期限為3至10年，一般在東京證券交易所交易。

　　第一筆武士債券是亞洲開發銀行在1970年12月發行的，中國金融機構進入國際債券市場發行外國債券就是從發行武土債券開始的，1982年1月，中國國際信托投資公司在日本東京發行了100億日元的武上債券，1984年11月，中國銀行又在日本東京發行了200億日元的武士債券。

　　龍債券

　　龍債券是以非日元的亞洲國家或地區貨幣發行的外國債券。龍債券是東亞經濟迅速增長的產物，從1992年起，龍債券得到了迅速發展。龍債券在亞洲地區(中國香港或新加坡)掛牌上市，其典型償還期限為3至8年。龍債券對發行人的資信要求較高，一般為政府及相關機構。龍債券的投資人包括官方機構、中央銀行、基金管理人及個人投資者等。

　　《國際金融報》 (2004年07月16日 第一版)