封閉式基金的交易價格低于其資產凈值的現象稱為封閉式基金的折價。封閉式基金折價交易現象，作為一個金融學之謎，最近40年來受到了理論界和實務界的廣泛關注。是什么原因導致了封閉式基金的折價？它對投資者判斷封閉式基金有何指導作用？

　　許多學者關于封閉式基金折價提出了各種模型，來解釋封閉式基金折價形成的原因，比如說代理學說、市場分割學說、投資者情緒理論等；而實踐工作者則就如何消除封閉式

千件數碼產品1元熱拍 新浪點點通個性smsDIY 海納百川 候車亭媒體 哪里可以免費發短信?

基金的折價提出了種種解決方案，如封閉轉開放、基金提前清算、基金要約收購、基金單位回購和基金管理分配等。

　　一、封閉式基金折價的理論解釋

　　根據Lee，Shleifer和Thaler(1991)基金折價之謎主要體現在四個方面：第一，封閉式基金折價交易的現象與市場有效性是不相符合的；第二，折價水平的時變性，即隨著時間的變化而改變；第三，盡管封閉式基金存在著折價交易，但是為何基金的IPO仍然是溢價交易的；第四，如果封閉轉開放或者進行清算，為何折價幅度會大幅減小。自從Pratt(1966)對封閉式基金第一次做出理論上的解釋以來，許多金融學者對封閉式基金折價現象提出了各種解釋，總體上可以劃分為兩類：第一類是古典經濟學解釋。這一類解釋的基本框架是基于有效市場假設，從市場摩擦對市場的違背來解釋封閉式基金折價交易現象。比如說代理成本假說、市場分割假說、稅負因素假說等。第二類是行為金融學解釋。這一類主要是基于投資者的非理性對封閉式基金折價交易進行解釋。比如說投資者情緒假說、噪聲交易假說等。

　　(一)、古典經濟學解釋

　　1、凈值偏差說

　　關于封閉式基金折價交易的一個解釋基金凈值可能是被高估的。導致基金凈值高估的因素主要有稅收因素和資產流動性。美國1940年投資公司法要求基金實現收益的90%以上必須分配給投資者，由于西方國家主要是美國有資本利得稅，因此那些具有未實現資本利得較大的封閉式基金對投資者而言意味著將要承擔較高的稅負，折價也就成為對這一因素的合理反映。如果基金擁有大量流動性差的資產，那么，基金的凈值也會超過其真正價值；因為，基金不能在股票價格下降前立即變現。所以資產的流動性也構成了基金折價的一個因素。

　　2、代理成本假說

　　最早從代理成本角度對封閉式基金折價現象提出解釋的是Jensen和Meckling。代理成本從基金較高的運作成本和基金業績的角度來解釋折價現象，封閉式基金折價反映了基金管理成本超越了基金未來業績增長的現值。典型的代理成本假說認為基金費用率越高，基金的折價幅度也就越大。但是Malkiel(1977，1995)發現代理成本的大小并不必然引起折價幅度的高低，折價幅度的大小主要取決于基金增加管理成本是否會超越基金未來的業績增長。其通過對美國封閉式基金的研究發現基金折價率與基金的管理費用沒有相關性。根據代理成本假說，基金的業績表現不佳，折價率會較大，而折價率較高的基金，也意味著基金未來的表現也會較差。但是Lee，Shleifer和Thaler(1991)發現基金折價幅度與基金的業績也沒有關系，折價幅度較大的基金通常比折價率低的基金表現更好。

　　3、市場分割假說

　　市場分割假說認為，各種各樣的市場分割可能是封閉式基金折價交易的原因。Pratt(1966)和MalkielFirstenberg(1978)認為，相對于開放式基金而言，封閉式基金由于缺少銷售宣傳而使得公眾對其缺乏認識和了解，因此不得不以折價進行交易。市場分割假說又可以從兩個角度進行解釋，一是國際市場分割，另一個則是國內市場的分割。Malkiel(1977)，Bonser-Neal，Brauer，Neal和Wheatley(1990)，Hardouvelis，LaPorta和Wizman(1994)，Chang，Eun和Kolodny(1995)，Bailey，Chan，andChung(2000)以及Patro(2001)對國際市場分割假說進行了檢驗，既有支持的證據，也有矛盾的證據。而Malkiel(1977)、Anderson(1984)和Arnaud(1983)則分別對國內市場分割假說進行了檢驗，結果也沒有發現統一的證據。

　　除了上述三種代表性解釋之外，還有一些其它解釋，比如說規模因素、分紅因素等，但是這些基于傳統金融學的解釋并不能完全解析封閉式基金折價之謎。而20世紀90年代以來，行為金融學則突破了理性金融學的假設，對封閉式基金折價提出了新的解釋。

　　(二)行為金融學解釋

　　1、噪聲交易理論

　　Delong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)提出了噪聲交易理論。DSSW(1990)建立了一個包括理性投資者和非理性(噪聲)投資者兩類投資者在內的相互博弈的噪聲交易模型。他們認為，理性投資者是風險回避者，主要依據基本因素的變化采取行動，而非理性投資者只掌握部分信息，他們在交易中往往表現為非理性，這樣在一個由非理性投資者占據主導地位的市場中，資產價格可能會長期偏離均衡價格。由于非理性投資者的交易行為是無法預測的，理性投資者在與噪聲投資者的博弈中并不敢采取積極的交易策略，而只有在他們認為折價率低至足以彌補噪聲交易風險的情況下才會進行套利交易。

　　2、投資者情緒理論

　　Lee，Shleifer和Thaler(1991)則從DSSW模型出發，進一步提出投資者情緒理論。LST從美國封閉式基金主要由個人投資者持有的實際出發認為，折價率的變化源自個人投資者情緒的波動，并聲稱投資者情緒波動理論可以解決大部分的折價之迷。LST認為，封閉式基金折價率較高的相關性以及美國封閉式基金加權折價率與美國小型公司(此類公司的投資者也是個人投資者居多)回報率之間的相關性可以為其理論提供支持，但Chen、Kan和Miller(1993)以及Brauer(1993)卻對其論據提出了質疑。他們認為并不能在封閉式基金的折價率與小型公司的高價格之間建立起有效的聯系。此外，Michael(2000)以英國封閉式基金為例，認為即使在英國這樣機構投資者參與程度較高的市場，封閉式基金的折價仍受到投資者情緒的重要影響。

　　二、封閉式基金折價交易的啟示

　　隨著6月1日《證券投資基金法》的正式實施和中國證監會批準深證交易所的LOF方案，解決我國封閉式基金折價交易的技術障礙已經不存在，未來封閉式基金無論是采用封轉開還是采用回購的方案，都意味著巨大的投資機會。截至6月25日，我國54只封閉式基金折價幅度平均達到了25.21%。同時，有20只中小盤基金在未來三年內即將到期。無論是理論上還是國外的實踐經驗都充分表明，隨著封閉式基金到期日的臨近，其折價幅度將會大幅縮小。因此，我國封閉式基金高幅折價背后蘊藏的巨大投資機會是顯然的。從具體的投資策略來看，投資者可以關注近期內可能進行封閉轉開放試點的基金。同時，對于基金折價幅度較高、歷史業績較好、存續期相對較短的封閉式基金也可以給予一定的關注。(上海證券報 華夏證券研究所基金投資研究部 孫慶)