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崔猛
高價增發配股、可轉債融資都是前幾年引進我國資本市場的。毫無疑問在國外成熟的資本市場上增發新股和發行可轉換債確實是上市公司常用的融資手段，是受到投資者認可的。然而為什么引進到中國卻變了味，遭到廣大投資者的一致反對，令廣大投資者聞之色變，令股價沾之狂瀉呢？
其實道理很簡單，國外的股票是全流通的，因而大股東的利益是和小股東的利益捆在一起受股價波動影響的；而我國的股票只有少部分是流通的，大股東的股票一般都是非流通股，大股東的利益是和二級市場股價分割的，是與流通股股東盈虧無關的。因而國外的上市公司不論是增發配股、發行可轉債，還是其他的行為，大股東首先考慮的是會否引起股價下跌而導致自己和其他老股東的利益受損，大股東的行為是受到利益約束機制有效制約的，增發價格和轉股價格、條款的確定受利益約束機制的有效制約必然是合理且不會損害老股東利益的，而且這些制度設計的根本原則就是要保護投資者特別是中小投資者的利益。
由于股權分置，流通股和非流通股的價值確定是兩個不同的市場，大股東的利益和流通股股東的利益是分割的，甚至由于目前不合理的制度設計使大股東和流通股東在再融資方面的利益是沖突的。我們可以看到在這些再融資行為中總共有三個當事人：以大股東為代表的非流通股股東、老流通股股東和新流通股股東(或轉債持有人)。對于非流通股東而言只要在凈資產以上增發或轉股就對其有利，價格越高獲利越大，因而其必然具有盡可能高價增發和發行可轉債的內在沖動；對于老流通股股東而言這些再融資方式由于擴大了流通股本攤薄了每股收益、稀釋了股權，必然導致股價下跌利益受損；對于新流通股股東或轉債持有人而言既可能由于存在一定的套利的機會而獲得一定的投機收益，也可能由于股價下跌遭受投機損失。顯而易見在這三個當事人中以大股東為代表的非流通股股東是完全贏的，而且是沒有任何風險的永遠贏的；老流通股東是完全輸的；新流通股東短線輸贏是不確定的，長線肯定是輸的。而由大股東控制的上市公司為獲得最大利益必然會想方設法的去高價增發配股或發轉債。所以我們會看到浦發60億增發、招行100億轉債、萬科(資訊 行情 論壇)轉債一個接一個，上市公司增發配股和發轉債的熱情一個比一個高也就不難理解了。而且肯定還會是增發之后有增發，轉債之后有轉債。高價增發配股和可轉債融資實際上完全是非流通股股東侵害流通股股東、大股東侵害小股東利益的赤裸裸的掠奪工具。這也就是那些上市公司圈完錢投資者卻總是見不到業績回報的真實原因所在。
高價的IPO發行雖然侵害投資者利益，但畢竟還有發行市盈率限制，投資者還有選擇是否參與購買的權利。而引進的以市價為基礎的增發配股和可轉債則徹底把流通股股東推進了無法逃避的被肆意宰割侵害的深淵。在這種不公平的掠奪性制度設計下，對投資者而言是不會有任何一家上市公司有投資價值的。凡是業績尚可的企業，只要符合證監會出臺的那些再融資條件就會毫不留情地向流通股股東伸出侵吞掠奪之手。而流通股股東就只能一次又一次無奈的面對股權被稀釋、收益被攤薄、權益被侵占進而使股價狂瀉資產縮水的無休止的噩夢，直至績優企業變成績差企業。在這種制度設計下，能如此輕易且沒有任何風險的就可以獲得辛苦經營多少年也不可能達到的巨額侵占權益。
面對高價增發圈錢屢次讓中國股市幾乎徹底崩潰的打擊，管理部門于2002年7月20日推出了“增發新股的股份數量超過公司股份總數20％的，其增發提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過”的規定。這一進步只使上市公司高價圈錢的力度略微小了一點。依然被留下的20％以上的比例限制和可轉債這兩大空門使進步變成了實際上的形同虛設。自該規定頒布以來紅豆股份(資訊 行情 論壇)、天通股份(資訊 行情 論壇)、重慶百貨(資訊 行情 論壇)等眾多上市公司略低于20％的增發方案早就將流通股股東依照該規定參與再融資決策的希望擊得粉碎，更何況還有一個到現在還沒有任何有效約束的可轉債。可轉債在國外本來是一個激勵成長型企業追求高成長的投資工具，上市公司必須通過努力讓業績增長最終使公司股價上升到相當幅度才會被允許轉股，即規定的初始轉股價格相比發行時市價有相當大幅度的溢價。但到中國就面目全非了：不僅初始轉股價變成了基本沒有什么溢價了，而且股價一旦下跌竟然還允許上市公司自由向下調整轉股價格。條款對上市公司和轉債認購人優惠的不得了，怪不得連QFII們都接連驚呼中國的可轉債條款太優惠了，比國外的可轉債投資價值高多了，是中國目前最有價值的投資品種。其實那些轉債持有人們千萬不要被一時的優惠假象欺騙，那些精心設計出來的轉股的條款，目的就是為了讓你盡快轉股。
實際上，在國際資本市場增發和可轉債是依據全流通的市場機制設計出的不會侵害投資者利益的再融資制度，而處于股權分置狀態下的中國資本市場流通股和非流通股是兩個完全不同的利益機制和定價機制，所以當增發和可轉債被引進后就完全變成了邯鄲學步東施效顰，差之毫厘謬之千里了。
如果說高價的IPO發行是對投資者權益侵害的開端，那么不合理的再融資制度則是將這種侵害無限期的延續了下去，并合法化制度化，使中國證券市場永遠不可能走不上健康的真正牛市。侵犯千千萬萬投資者財產權利的再融資制度我們到底要付出怎樣的代價才能被關注被改革呢？
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