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易憲容
近一年來，加息或不加息一直是學(xué)界與媒體討論的焦點(diǎn)。特別是近一個(gè)月，人們對(duì)這個(gè)話題的關(guān)注更是無以復(fù)加。就目前來看，不加息派基本占了上風(fēng)。
目前的加息或不加息的問題，人們并非僅僅看做是央行貨幣政策工具的一種選擇，
更重要的是這涉及到央行的中立性與獨(dú)立性的問題。有媒體就指出，中國(guó)加息或不加息，完全是一種利益上的博弈。相比之下，就從未見有人對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利息的立場(chǎng)產(chǎn)生過質(zhì)疑。
早在年初，我就撰文指出，國(guó)內(nèi)央行并不會(huì)輕易使用利率這一工具，何也？根本在就于央行要考慮如何通過利率管制來保證國(guó)有銀行改革，保證國(guó)有銀行能夠輕易地獲得高利潤(rùn)（我們可能看到，國(guó)內(nèi)存貸款之間的利差之高，這在國(guó)際市場(chǎng)是絕無僅有的）。事實(shí)上，近幾年來，盡管國(guó)有銀行改革有不少進(jìn)展，但其多數(shù)成績(jī)還是得益于央行對(duì)利率的管制，通過這種利率管制來轉(zhuǎn)移社會(huì)財(cái)富到了國(guó)有銀行。因此，對(duì)央行來說，要保證國(guó)有銀行改革，就要保證既有的利益格局。
同時(shí)，央行加息不加息，占主流的說法是，一方面在中國(guó)存在“利率雙軌制”（被嚴(yán)格管制的利率與市場(chǎng)化的利率）的情況下，使得中國(guó)的利率政策及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有著很大的不同，因此，中國(guó)的利率市場(chǎng)化并不在于利用利率杠桿的問題，而在于如何調(diào)整現(xiàn)行利率結(jié)構(gòu)機(jī)制，如逐步取消對(duì)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利率的制度等問題；另一方面，中國(guó)的利率調(diào)整要考慮三個(gè)方面的因素，如貨幣供求狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)、對(duì)人民幣匯率的影響等。而以此標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)現(xiàn)在也就沒有加息的必要。
在此，我們要討論的是，對(duì)于第一個(gè)方面，國(guó)內(nèi)利率制度要維持“利率雙軌制”，而“市場(chǎng)軌”又以“非市場(chǎng)軌”為標(biāo)準(zhǔn)（在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)利率與銀行利率基本上是不關(guān)聯(lián)的，而市場(chǎng)利率又以銀行利率為基準(zhǔn)，反之，發(fā)達(dá)市場(chǎng)體系中銀行利率是以市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)的），即市場(chǎng)同業(yè)拆借利率、國(guó)債利率等以被管制的銀行利率為基準(zhǔn)，其實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)利率有多種形式，但國(guó)內(nèi)整個(gè)利率基本上都是被管制的利率。在這樣的情況下，就會(huì)出現(xiàn)有人認(rèn)為那樣：調(diào)整利率結(jié)構(gòu)之所以比調(diào)整利率更為重要，是因?yàn)橹袊?guó)實(shí)體部門對(duì)利率更不敏感，國(guó)內(nèi)企業(yè)及各級(jí)政府資金的可獲得性比資金的成本更重要；而對(duì)居民的儲(chǔ)蓄存款來說，真實(shí)利率的高低不是決定存款變動(dòng)的關(guān)鍵因素。在這種情況下，無論是對(duì)資金需求者來說還是對(duì)資金的供應(yīng)者來說利率政策的調(diào)整對(duì)他們當(dāng)然不會(huì)多敏感了。其實(shí)，這種看法完全是把問題之結(jié)果當(dāng)作問題之原因的循環(huán)往復(fù)論證。如果按照這樣一種邏輯思路，中國(guó)金融改革就永遠(yuǎn)無法走出國(guó)內(nèi)金融業(yè)發(fā)展之困境。更何況“價(jià)格雙軌制”早已被歷史證明是失敗的東西，目前還有多少值得提倡的呢？
對(duì)于后一方面，加息必然考慮國(guó)內(nèi)貨幣供求狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)、對(duì)人民幣匯率的影響等，因此，目前央行之所以不需要加息，就在于行政拉動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同樣可以通過行政的方式來化解。如通過近期的宏觀調(diào)控已經(jīng)大見成效，經(jīng)濟(jì)過熱的局面已經(jīng)得到遏制。也就是說，正如央行行長(zhǎng)曾表示過那樣，央行是否提高利率取決于ＣＰＩ的增長(zhǎng)狀況，如果ＣＰＩ上升超過5．31％的一年貸款利率，則央行可能考慮加息。但是目前的宏觀數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)ＣＰＩ根本沒有到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，也就不需要加息。央行研究局局長(zhǎng)也曾指出，央行最終是否加息，需要觀察6－8月連續(xù)的物價(jià)水平變動(dòng)之后，才有可能做出決定。根據(jù)這一說法，在上個(gè)月底，有人媒體就寫道，國(guó)內(nèi)加息的爭(zhēng)論已告一段落了。
但是，隨著美國(guó)加息之后，國(guó)內(nèi)加息與否的爭(zhēng)論又是風(fēng)生水起。早些時(shí)候市場(chǎng)流行及主導(dǎo)的觀點(diǎn)是，人民幣加息、人民幣利率與美元利率之間的利差擴(kuò)大，將導(dǎo)致外部資金流入中國(guó)套利，從而對(duì)人民幣匯率構(gòu)成更大的升值壓力。對(duì)此似是而非的觀點(diǎn)，這里不準(zhǔn)備過多地評(píng)說。但美元加息后，前面觀點(diǎn)的人又主張美元加息，人民幣不必緊跟其后，因?yàn)橹袊?guó)的利率是由許多非市場(chǎng)因素決定的。不管上述的觀點(diǎn)如何邏輯不一致，如何前后矛盾，但有一點(diǎn)是昭然若揭的，就是加息或不加息完全是一種利益上的博弈，所謂主流觀點(diǎn)就是出利益考慮主張不加息，而不在于使用同一衡量標(biāo)準(zhǔn)。
現(xiàn)在我們要問的是，目前國(guó)內(nèi)加息或不加息僅僅是一種利益上的博弈嗎？如果僅僅是一種利益上的博弈，那么如何來顯現(xiàn)國(guó)內(nèi)央行的權(quán)威性、中立性及獨(dú)立性？如果沒有一個(gè)權(quán)威性、中立性及獨(dú)立性央行，我國(guó)的貸幣政策的權(quán)威性與公正性又何在？
因?yàn)楹芎?jiǎn)單，就目前國(guó)內(nèi)的加息或不加息爭(zhēng)論的情況來看，盡管從不同利益出發(fā)，每一個(gè)人都能夠找到一堆加息或不加息的理由，但是這些理由無論是充分或不充分，其理由都是假定既有的利率是一種有效的利率，現(xiàn)有的利率調(diào)整只不過是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化后利息的調(diào)整或不調(diào)整。但是實(shí)際上，在利率被管制情況下，既沒有金融資產(chǎn)買賣的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也沒有形成有效的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，有效的利率也就無從談起。在中國(guó)，為什么大量的金融資產(chǎn)容易在期限與價(jià)格上錯(cuò)配、誤配？為什么金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)泛濫并導(dǎo)致金融資源流向無效的地方？根本問題就在于我們金融市場(chǎng)沒有有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，金融資產(chǎn)不能有效定價(jià)，又哪里來的有效利率呢？
現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)表明，歷年來國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷上升，而長(zhǎng)期利率則不斷下降。目前長(zhǎng)期國(guó)債收益率僅為3．3％，但經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率則為其2．5倍或更高。一方面，民眾近12萬多億儲(chǔ)蓄存款以低于整個(gè)社會(huì)平均投資回報(bào)率的狀態(tài)長(zhǎng)期存入銀行，但另一方面中小企業(yè)貸款無從可得，只好從“黑市”以高于14％以上利率獲得資金，而獲得政府管制下的信貸只能是少數(shù)部門。一方面一些行業(yè)收益率居高不下，如鋼鐵業(yè)2003年平均投資回報(bào)率就達(dá)到12％以上，高者達(dá)24％，另一方面占居民存款比重50％以上居民活期存款的收益率不到0．6％。同時(shí)，根據(jù)謝國(guó)忠的估計(jì)，在20世紀(jì)90年代，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率大約為4％。這將意味著現(xiàn)在的一年期存款利率應(yīng)該達(dá)到9％，才能使得中國(guó)的利率達(dá)到適中水平。另外，如果我們預(yù)期通貨膨脹率穩(wěn)定在2％，這將意味著一年期存款利率應(yīng)該是6．6％。但是，中國(guó)真實(shí)利率的水平少于這種水平三分之一。可以說，目前非市場(chǎng)化的利率體制完全是犧牲儲(chǔ)蓄利益為前提的，如果這點(diǎn)不能夠先改變，其關(guān)于加息或不加息的討論都是無濟(jì)于事的。
正因?yàn)檫@個(gè)扭曲的資金定價(jià)機(jī)制，使得銀行信貸迅速增長(zhǎng)、股市的市盈率居高不下、房地產(chǎn)的投資回報(bào)率高達(dá)百分之幾十、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力嚴(yán)重過剩但資本密集產(chǎn)業(yè)仍然迅速發(fā)展，等等。這些都說明國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重失靈，資本價(jià)格被嚴(yán)重低估，從而使得金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格體系的嚴(yán)重扭曲。
總之，目前加息或不加息問題的爭(zhēng)論，并非僅是利益的博弈，更重要的是如何來形成合理的資金定價(jià)機(jī)制。有了合理的資金定價(jià)機(jī)制，才能形成有效的利率。央行如果不能從這上面入手，它出臺(tái)的貸幣政策要取得預(yù)期的效果是不可能的。而且最為重要的是應(yīng)該盡早改變通過管制利率轉(zhuǎn)移廣大居民儲(chǔ)蓄存款收益的狀況，這不僅與以人為本的科學(xué)發(fā)展觀南轅北轍，而且也是我國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的最大障礙。
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