今年上半年，對債券市場來說的確是一個大轉折時期。在這半年時間里，交易所債市出現了創紀錄的大跌，自1997年以來的債券大牛市也宣告結束。與此相對應的是，機構投資者們的投資理念開始變得更為理性，債市也開始由原來資金推動型的市場，向更為成熟、更能有效反映經濟信號的市場轉化。

    4月份國債指數大跌5.64%

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    自從1997年商業銀行退出交易所市場到2003年，宏觀經濟一直面臨緊縮壓力，基準利率不斷下調，因此，包括交易所及銀行間市場，債市享受了6年的牛市好時光(資訊 行情 論壇)。即便在去年末央行調整存款準備金率引致市場大跌時，很多人仍認為，只是資金供給出了點問題，只要資金面再度寬松，市場還會走好。所以，去年12月底，債市再度走強，成交急劇放大。

    但進入2004年以后，面對發燙的宏觀經濟數據，機構投資者們開始擔心加息周期的到來，市場也由此開始轉折。4月份，對加息的憂慮達到了一個峰值。當時，好多機構斷定“五一以后就可能要加息”；一家保險公司的固定收益部更認為，這一輪加息下來，可能會上調150個基點！在這種預期下，4月份交易所債市刷新了包括單日、一周、一月在內的所有下跌記錄。在這一個月內，上證國債指數大跌了5.64%。

    除了加息預期以外，上半年央行連續數次上調存款準備金率也給債市帶來了不小的沖擊。同時，上半年央行回收流動性的意愿相當堅決，連續十幾周大手筆發行央行票據，回收資金。

    在資金面不斷收緊、二級市場連跌的環境下，4月份的央行一年期票據以及兩期國債的發行利率水平都迅速上升。這些基準一級市場利率上揚，又倒逼二級市場繼續下跌，由此形成了惡性循環。整個市場也出現了恐慌，并進一步放大了跌勢。

    國債回購風險集中爆發

    上半年債市大跌，也導致了長期積累的國債回購風險集中爆發。

    4月中旬，為防范風險，上證所罕見地對債券折算成回購標準券比例進行了臨時調整，涉及的20只券平均下調了2%。4月底，由于市場大跌，這一折算比例又進一步調低。這樣一來，部分利用國債回購融資進行股票投資的機構，就面臨著相當大的資金壓力，有的可能就不得已要拋股拋債，以免欠庫。

    而且，在現行國債券商一級托管制度下，券商可以比較便利地挪用客戶國債進行融資，直到需要時再歸還。在過去債市走牛、股市也有錢賺的情況下，這似乎風險不大。但今年上半年債市一路狂跌，股市掉頭向下，有些機構又采取了反復放大操作的手法，最終的結果就是無法歸還客戶的國債。

    國債回購風險的集中爆發，已經引起社會各方的廣泛關注。或許，這也正是進一步完善回購有關制度的契機，

    投資理念回歸理性

    在上半年債市雪崩似的下跌中，素有“莊債”之稱的213券終于也垮掉了。

    在4月15日前，15年期的213券仍能維持橫盤，其收益率水平已經與其他債種出現了明顯的倒掛，無法用通常的價值理念來解釋。“里面有資金托住，可能是為了做回購融資工具。”一位券商固定收益部老總當時說。

    這或許也是過去六年資金推動型市場的一個極端體現。一位資深機構投資者說，在2004年以前，市場長期走牛，“傻子都能賺錢”，只要聽說某個大機構在建倉某只債券，該品種就一定會受追捧。一位債券經理也說，在前兩年，各種研究報告主要都是在分析資金狀況，只要資金充足，大家就看多，但對宏觀經濟數據的分析卻比較缺乏。

    經過今年上半年的市場大跌之后，情況終于開始轉變。市場跌了，莊債垮了，機構投資者們在弱市中開始更深入地分析宏觀經濟狀況，以求獲得一個相對較好的表現。“現在各種報告里談固定資產投資增速、信貸增長、CPI等指標更頻繁了，也開始更加注意如久期匹配等技術細節。”南方基金債券經理李海鵬說。

    在二級市場上，債券指數已經企穩。機構投資者們已經逐步從不太理性的恐慌中擺脫出來，開始理性研判加息對市場影響。正是在這種基礎上，5月份的記賬式四期國債發行結果相當好，其中平安保險就大舉認購了53億，因為根據他們的研判，發行利率水平已經可以基本涵蓋利率變動的風險。

    開放式回購這一新的交易品種也于今年上半年正式推出，在銀行間市場已經開始實施，而在交易所市場的推出也為期不遠。隨著市場的不斷完善，應當還有更多新的交易品種引入，這將給理性的機構投資者更多的發揮空間。