QFII的投資者身份屏蔽特征為上市公司實施管理層持股提供了另一種可能：首先，QFII可以扮演一種融資中介的功能，即資金提供方以委托理財?shù)姆绞酵ㄟ^QFII為管理層提供融資安排；其次，上市公司管理層可以輾轉(zhuǎn)透過QFII，以持債轉(zhuǎn)股的隱蔽方式實現(xiàn)持股目的。

    從1998年到2002年，我國上市公司收購市場發(fā)展迅速，上市公司收

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購數(shù)量的歷年增長率分別高達112.12％，20.00％，22.62％，15.53％，41.18％。到了2003年以后，高速發(fā)展的我國上市公司收購市場增長停滯了，與2002年相比僅增長2.38％。到2004年第一季度上市公司并購數(shù)量為32家，第二季度為25家；而2003年第一季度為42家，2003年第二季度為51家。從歷史的上市公司收購發(fā)展趨勢來看，2004年上半年上市公司收購在數(shù)量上出現(xiàn)顯著下降。

    在并購數(shù)量減少的同時，為了降低收購成本，獲取并購中的收益，2004年上半年，上市公司并購贏利有了新的手段：即可轉(zhuǎn)債在并購中的應(yīng)用、并購融資創(chuàng)新高、上市公司MBO的新途徑。

    殼外并購融資創(chuàng)新高

    上市公司并購創(chuàng)新主要目的有四：一是促使并購雙方達成交易，二是降低并購交易成本，三是在并購中實現(xiàn)融資，四是通過并購增強上市公司或者上市公司母公司的實力，從而達到提升企業(yè)價值的目的。東風汽車(資訊 行情 論壇)與日產(chǎn)合資的并購案例，將并購融資推進到了新的高潮，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：一是企業(yè)利潤作為出資。東風汽車提出了將“經(jīng)審計進入合資范圍企業(yè)的2002年度凈利潤作為出資”，這在投資方法中是罕見的。因為我國公司法對于有限責任公司的設(shè)立出資范圍做出了規(guī)定：股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資，但沒有說明可以用利潤作為出資。

    二是引資巨大且名婿入門。在東風汽車此次母公司改造的并購過程中，引進的資金額為83.5億元，如此巨大的并購融資，在我國上市公司并購的歷史上是少見的。此外，東風汽車在此次并購中，引進的日產(chǎn)公司是全球著名的跨國汽車制造商，它的引進利于改善東風汽車的公司治理結(jié)構(gòu)，利于東風汽車迅速融入國際汽車市場。

    三是位置增加隔離異物。東風汽車此次并購過程實際上是增加一個新公司的過程，在新形成的東風汽車有限公司中，該公司注冊資本為167億元，其資產(chǎn)主要為東風科技(資訊 行情 論壇)（600081）、東風汽車（600006）的股權(quán)與83.5億元現(xiàn)金，股東為國有非上市公司和跨國汽車制造公司，所以這個新公司的資產(chǎn)“板凳”是優(yōu)良的。新形成的東風汽車有限公司中，只有東風汽車工業(yè)投資有限公司與日產(chǎn)自動車株式會社兩個股東。有道是，志同者路長遠，才能聯(lián)合并發(fā)展好新組建的公司。通過公司層級，有效地隔離了其他方面對新組建公司的決策影響。通過新建的東風汽車有限公司，不但可以做到思想與經(jīng)營上的有效隔離，而且在合資公司組建過程中，通過資產(chǎn)選擇，保證進入新公司中的資產(chǎn)優(yōu)良。

    東風汽車與日產(chǎn)合資的并購案例使國有資產(chǎn)管理者、企業(yè)的經(jīng)營者、日產(chǎn)自動車株式會社等參與各方得到滿意，其贏利方式給市場以啟發(fā)。

    上市公司MBO新方式

    國內(nèi)私人企業(yè)如何快速成長？在市場環(huán)境不成熟的條件下，企業(yè)通過在當?shù)匚�收各種營養(yǎng)，如獲得地方政府各種優(yōu)惠政策條件等，則有可能達到這一目的。2004年上半年發(fā)生的安徽水利(資訊 行情 論壇)（600502）管理層收購案例，就是一個比較典型的充分利用地方政策實施并購贏利的案例，它的關(guān)鍵步驟如下：一是收購主體組建。2003年5月12日，蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“嘉禾投資”）成立，公司注冊資本5000萬元，法定代表人王世才為“安徽水利”董事長。王世才出資1530萬元，在嘉禾投資中持有30.6％的股權(quán)，“安徽水利”總經(jīng)理楊廣亮出資550萬元，在嘉禾投資中持有11％股權(quán)，其余48位股東也都是安徽水利的經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。

    二是改制加收購。2003年11月28日，上海立信資產(chǎn)評估有限責任公司對安徽水利的母公司———水建總公司的資產(chǎn)進行了評估。以2003年6月30日為評估基準日，安徽水建總公司的總資產(chǎn)為30579.15萬元，總負債為21086.67萬元，國有凈資產(chǎn)為9492.48萬元。根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策，通過對安徽水建總公司的改制，則可剝離改制過程中職工安置費等相關(guān)費用5564.39萬元。

    三是付款優(yōu)惠。在付款過程中，受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，安徽省地方政策規(guī)定，按轉(zhuǎn)讓價格25％的折扣條件，給予收購方優(yōu)惠。所以，在安徽水利MBO過程中，嘉禾投資實際支付金額為2946.07萬元。若安徽水利管理層直接收購安徽水利的國有股權(quán)，在目前上市公司國有股權(quán)收購的案例中，國有股普遍溢價率在27％－30％之間，按照安徽水利2003年年報每股凈資產(chǎn)測算，收購“安徽水利”27.14％國有股權(quán)，大約需付出15427.79萬元的現(xiàn)金。在實際工作中，選擇對水建總公司改制以及付款優(yōu)惠等辦法，使安徽水利的收購成本從15427.79萬元下降到2946.07萬元，這給上市公司MBO贏利帶來了新思路。

    并購贏利新模式

    并購重組是社會資源的重新組合，資源組合需要一定工具來連接，在資源再連接過程中給并購參與各方帶來利益。在目前的政策與市場環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債可以給上市公司并購贏利帶來新模式。

    可轉(zhuǎn)債給并購贏利帶來新模式體現(xiàn)在如下三方面：一是在投資風險上，中國企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債沒有信用風險；轉(zhuǎn)股以后成為流通股，流動性強，投資者更容易控制持股風險。二是在投資收益上，轉(zhuǎn)債品種期限較短，還有基本利息；在股價持續(xù)下跌一段時間后，公司還會啟動轉(zhuǎn)股價向下修正條款，將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，使轉(zhuǎn)債持有者可以轉(zhuǎn)成更多的股份，降低成本，一旦股價走好，轉(zhuǎn)債投資者將有望獲得高于股票投資者的收益。2004年上半年發(fā)生的花旗環(huán)球收購山鷹紙業(yè)(資訊 行情 論壇)（600567）即是通過可轉(zhuǎn)債進行并購的典型案例。

    2003年7月1日山鷹轉(zhuǎn)債上市交易以后，至2003年8月19日收盤，花旗環(huán)球已持有54319手山鷹轉(zhuǎn)債，占山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行總量的21.7％，根據(jù)轉(zhuǎn)債上市規(guī)則，花旗環(huán)球?qū)ν膺M行了公告。

    此后，花旗在二級市場繼續(xù)吸納山鷹轉(zhuǎn)債，到2003年底，花旗環(huán)球以62018手的持有量名列第一，占債券余額的比例為25.12％；到2004年5月20日，花旗環(huán)球持有山鷹轉(zhuǎn)債6999.60萬元，合計約持有山鷹轉(zhuǎn)債63917手。5月21日山鷹A股收盤價7.21元，轉(zhuǎn)股價格6.71元。如果花旗環(huán)球持有的山鷹轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，則合1043萬股，將在山鷹紙業(yè)總股本中占5.27％，從而將成為山鷹紙業(yè)的第二大股東，在流通股股東中成為第一。花旗環(huán)球收購山鷹轉(zhuǎn)債可以達到如下目的：

    一是獲得山鷹紙業(yè)潛在話語權(quán)。在山鷹紙業(yè)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，除第一大股東持股56.27％外，其余股權(quán)很分散，第二大股東到第十大股東的持股量合計不足5％。在花旗環(huán)球全部轉(zhuǎn)股以后，將成為山鷹紙業(yè)公司中的第二大股東和流通股中的第一大股東。目前，證監(jiān)會正在力圖通過建立類別表決制度，保護流通股東利益。例如在上市公司轉(zhuǎn)讓非流通股權(quán)，以及在公司再融資等重大問題上，要求通過流通股東的分類表決通過。如果分類表決制度一旦實施，那么花旗環(huán)球持有山鷹紙業(yè)5.28％的流通股，將獲得價值巨大的話語權(quán)。

    二是花旗環(huán)球的投資收益。與美國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債相比，中國的可轉(zhuǎn)債可以說幾乎沒有信用風險，因為所有發(fā)債公司都有包括四大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的實力雄厚的機構(gòu)做擔保。其次是利于投資者，與新浪、搜狐相比照，這兩家公司在美國發(fā)行的是20年期零息的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價為30％，也就是說，當股價上漲超過30％，轉(zhuǎn)債投資者才會獲益。而中國的轉(zhuǎn)債品種期限多為3－5年，還有基本利息，平均下來，復合收益率為2.8％左右；另外，在股價持續(xù)下跌一段時間后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司還會啟動轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，使轉(zhuǎn)債持有者可以轉(zhuǎn)成更多的股份，降低成本，一旦股價走好，轉(zhuǎn)債投資者將有望獲得高于股票投資者的收益。

    三是為資金密集型企業(yè)MBO提供新思路。由于造紙行業(yè)具有資金密集型特點，所以像造紙行業(yè)這樣資金密集型國有上市公司很少能夠?qū)嵭蠱BO。QFII的投資者身份屏蔽特征為這類上市公司實施管理層持股提供了一種可能。首先，QFII還可以扮演一種融資中介的功能，即資金提供方以委托理財?shù)姆绞酵ㄟ^QFII為管理層提供融資安排。其次，管理層可以輾轉(zhuǎn)透過QFII，以持債轉(zhuǎn)股的隱蔽方式實現(xiàn)持股目的。因此，從理論上講，此次花旗環(huán)球買進山鷹紙業(yè)的可轉(zhuǎn)債，有可能是管理層持股的一種安排。在這類企業(yè)中，管理層持股不一定必然謀求大股東地位，但作為上市公司的第二大股東和管理者，其實際控制地位是不言而喻的。與國內(nèi)通行的MBO比較而言，通過轉(zhuǎn)債持股，不但更隱蔽，而且其所持有的股份是可流通的，其優(yōu)點是多方面的。所以，可轉(zhuǎn)債也可成為資金密集型企業(yè)MBO一種新思路。