編者按：近期，與低迷的股市相對應，券商的日子也一片慘淡，特別是個別券商委托理財炸彈的引爆，使全行業(yè)風聲鶴唳。不過，即便在這種非常時期，券商投行業(yè)的改革仍在靜悄悄進行，在保薦制度實施后，近期中國證監(jiān)會取消了第三批行政審批項目，券商主承銷業(yè)務資格核準在被取消的審批項目之列，這意味著頗遭詬病的通道制已踏上退出歷史舞臺之旅，而投行業(yè)的產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新開始成為業(yè)內(nèi)關注的焦點。

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    日前，中國證監(jiān)會取消了第三批行政審批項目，券商主承銷業(yè)務資格核準在被取消的審批項目之列。根據(jù)通知要求，證監(jiān)會不再受理券商主承銷業(yè)務資格的申請，凡證監(jiān)會核準的綜合類和比照綜合類券商，并持續(xù)符合有關監(jiān)管要求的，均可按照《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的要求，申請開展主承銷業(yè)務。

    主承銷業(yè)務資格行政審批環(huán)節(jié)的取消，標志著證券發(fā)行上市通道制度正在逐步的退出歷史舞臺，監(jiān)管部門在為最終徹底廢止通道制度作必要的準備。可以想象，如果過渡期運行比較順利，用不了多久，保薦制度將取代通道制度，成為證券發(fā)行上市的“根本大法”。

    監(jiān)管層推出保薦制度的初衷很明確，是希望通過實施保薦制度，來抓住中介機構(gòu)牽頭人，通過他們來提高整個中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，為證券市場把好關，希望保薦制度實施一段時間以后，能夠從現(xiàn)在的核準制向注冊制過渡。

    應該說監(jiān)管層的出發(fā)點是非常好的，資深業(yè)內(nèi)人士也認為，這是中國投行業(yè)走向更加規(guī)范化操作，并逐步與國際接軌的良好契機。

    然而這項制度的推行過程卻并不平坦，甚至有些喧囂和躁動。

    投行界的“馬太效應”

    經(jīng)濟學中的“馬太效應”認為，強者和弱者都在發(fā)展，但兩者之間的鴻溝，弱者發(fā)展再快也是無法超越的。短期來看，這一原理在投行界同樣奏效。券商2003年年度經(jīng)營業(yè)績指標排名數(shù)據(jù)顯示，股票主承銷金額前20名的券商合計承銷金額為620.48億元，占2003年券商股票承銷市場的半壁江山。業(yè)內(nèi)人士指出，如果不是采取通道制度給小券商分配了一些“稀有資源”，投行業(yè)務的寡頭現(xiàn)象將更加明顯。

    大小券商在保薦制度推出后都看到自己的發(fā)展機會，小券商不相信“馬太效應”的定數(shù)，把該制度看作是拉長自身業(yè)務短板的良機，而大券商打的則是完全不同的算盤，它們信奉的是強者恒強，一場圍繞著保薦人的爭奪戰(zhàn)展開了。

    保薦人資源匱乏的中小券商在爭奪中的動作要更快一步，有新興券商在保薦人勝任能力考試之前就拋出頗具誘惑力的百萬年薪計劃，并且提出了比較超前的投行合伙人概念。首批成績合格者名單公布之后，這種爭奪進入了白熱化的狀態(tài)。然而一紙“原產(chǎn)地注冊”的通知讓大家頓時亂了方寸。因無人通過保薦人能力考試而處境尷尬的某券商負責人表示：保薦人勝任能力考試之前，沒有任何規(guī)定明確禁止保薦人自由流動，由于擔心哄搶保薦人而采取限制性舉措，令許多券商無所適從。

    好在“流動之癢”很快解除，在首批保薦代表人和保薦機構(gòu)名單公布時，證監(jiān)會明確表示對于保薦人的正常有序流動不作特別限制，流動潮流再次涌起。

    在保薦人的爭奪過程中，券商都使出了渾身解數(shù)。一些保薦人數(shù)量較多的券商已開始實施留人的政策，給保薦人開出條件，必須簽署3年以上的勞動合同和競業(yè)限制條款，簽完字后公司可給予巨額獎勵。對此，有關人士指出：即使開放第二批保薦機構(gòu)和保薦人注冊，中小券商要招到保薦人也將付出高成本。

    中小券商面臨的困境不僅在于挖人的高成本上，通道制度的并行也給擴張帶來了不大不小的障礙。在以往開展投行業(yè)務的時候，通道數(shù)量限制了開發(fā)市場的進度，現(xiàn)在的保薦制度下，如果小券商有足夠多的保薦人，理論上是可以加快擴張速度的。但由于通道制度還要并行一段時間，而且時間還不確定，小券商仍然會受制于通道數(shù)量少的問題，如果盲目吸引保薦人，有可能出現(xiàn)保薦人無字可簽的局面，所以小券商也有些縮手縮腳。

    項目儲備是另外一個拖住小券商后退的因素。有業(yè)內(nèi)人士介紹說，優(yōu)秀的項目資源基本上都集中在大券商的手中，中小券商從大券商購買項目的情況比較普遍。大券商受到通道周轉(zhuǎn)的影響，有時會被迫放棄一些項目，小券商可以趁機撿個便宜。現(xiàn)在大券商的保薦人資源擴充之后，可以更好運作現(xiàn)有項目，所以即便是轉(zhuǎn)讓，小券商等到的項目可能也不是很理想。在通道制下，融資企業(yè)傾向于選擇通道數(shù)量多的大券商，現(xiàn)在實行保薦制，融資企業(yè)的目光自然就轉(zhuǎn)向了保薦人的儲備，所以大券商對優(yōu)秀項目的吸引力是中小券商難以企及的。小券商對項目資源的渴望從其投行分配制度上可見一斑，有券商把項目承攬人員的薪資水平提到與保薦人同樣的高度。

    如此看來，投行界的兩極分化有愈演愈烈之勢。

    走向理性的保薦代表人

    保薦代表人的“準通道”作用和券商強烈的擴張欲望，注定了兩者之間的微妙關系，保薦人曾在一段時間內(nèi)處于博弈中的強勢一方，然而隨著保薦制度逐步進入實施階段，投行格局日漸清晰，保薦人的尋租空間變得越來越小，理性態(tài)度又重新占據(jù)了上風。

    雖然個別券商尤其是沒有獲得保薦機構(gòu)資格的券商，對保薦人有著強烈的渴求，在一定程度上增加了保薦人的稀缺程度，但從總量上來看，目前609名保薦人仍然處于供過于求的狀態(tài)，還有一個因素必須考慮，就是年內(nèi)將會舉行第二次勝任能力考試，屆時保薦人的總量富余情況將更加嚴重。

    保薦人的富余情況是相對于項目數(shù)量來說的。截至4月30日，A股市場的融資項目共有36個，如果保持這個發(fā)行節(jié)奏，全年的項目總數(shù)在120個左右，假設未來兩年內(nèi)有240個項目，那么需要480個保薦人進行簽字。當然這種方法沒有考慮中小企業(yè)板塊可能帶來的發(fā)行節(jié)奏加快，但需要指出的是，該計算方法同樣沒有考慮過渡期重復簽字和因為項目周期問題帶來的保薦人重復使用，所以說，在未來兩年內(nèi)，必將有一部分保薦人因為沒有項目可做而被自然淘汰。

    正是因為對保薦人的自然淘汰有了清醒的認識，券商對保薦人的惡性爭奪和保薦人“獅子大開口”現(xiàn)象才得到緩解，雙方都不約而同地把目光投向優(yōu)秀項目資源上。業(yè)內(nèi)對保薦人的身價有了比較理性的認識。

    由不分青紅皂白的“哄搶”到審慎思考投行業(yè)務重點，對于保薦制度來說是件好事。雖然對待保薦人的態(tài)度逐漸恢復理性，但這并不妨礙券商提高對投行人力資源的重視程度。業(yè)內(nèi)人士指出，與國外成熟投資銀行相比，國內(nèi)投行在人力上的投入還遠遠不夠，投行從業(yè)人員有很大的提高空間。保薦制度給了券商一個重新評估業(yè)務人員價值的機會，為數(shù)不少的券商重新制定了對投行部門的激勵辦法，據(jù)透露，薪資水平整體提高已是不爭的事實。

    產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新之路

    保薦制度下，中介機構(gòu)的責任被放大，為了規(guī)避風險，保薦機構(gòu)和保薦代表人必須采取盡責態(tài)度，從目前了解的情況來看，這種制度安排的作用已經(jīng)體現(xiàn)出來了，“無論是為了公司的利益考慮，還是為了個人的前途著想，盡責態(tài)度都是必不可少的。”有保薦人表示。

    然而不容忽視的事實是，保薦制度下，保薦人承擔的還是有限責任。“冷淡處理”對于道德風險的控制作用引起了業(yè)內(nèi)人士的擔心。保薦機構(gòu)可能難以限制保薦代表人與企業(yè)之間私下達成協(xié)議，通過弄虛作假將企業(yè)包裝上市，在獲取私人利益后銷聲覓跡，最后由保薦機構(gòu)來承擔損失。為了解決這個問題，有人建議在投資銀行的產(chǎn)權(quán)制度方面進行改革，建立合伙制的投資銀行是其中比較有代表性的一種提議。保薦代表人作為合伙人加入投行部門，承擔無限責任，實現(xiàn)收益與風險的完全掛鉤。某券商副總裁甚至對保薦人制下投行的運作模式作出設想，他認為保薦人單獨帶領團隊運作項目的可能性比較大，發(fā)展下去，投行部門可能獨立出去，成為合伙制，只要能聚攏一批保薦代表人就可以了。

    事實上，在券商內(nèi)探索合伙制的可行性業(yè)內(nèi)已有先例，但做法僅局限在對從業(yè)人員稱呼的改變，比如業(yè)務董事、投行合伙人等，真正給予從業(yè)人員產(chǎn)權(quán)地位的寥寥無幾。如果不能實現(xiàn)保薦代表人責任的無限化，這些產(chǎn)權(quán)上努力的作用將大打折扣。

    需要指出的是，目前保薦代表人合伙制度還面臨著法律上的空白。按照現(xiàn)行法律法規(guī)，證券公司是承擔有限責任的法人實體，投行部門只是證券公司下設的一個部門，如果獨立出去將會取得什么樣的法律地位，以及與保薦機構(gòu)之間在產(chǎn)權(quán)上的關系如何界定等問題，都不是很明確。

    看來，投資銀行的產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新還有很長的路要走。

    資料鏈接

    保薦制度大事記

    2003年1月，在中國證監(jiān)會召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，逐步建立上市保薦制度被列為工作重點之一。

    2003年7月1日，證監(jiān)會向國內(nèi)10余家大型券商發(fā)放了《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求意見稿。

    2003年7月4日、7月16日，證監(jiān)會先后召集券商主管投資銀行業(yè)務的負責人，就實施保薦制廣泛征求意見，商討具體細節(jié)。

    2003年12月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布第18號主席令，正式公布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》。

    2004年1月4日，中國證監(jiān)會就實施《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》有關事項發(fā)出通知。通知明確規(guī)定首批保薦代表人參加勝任能力考試的資格標準，3類人員將有資格參加考試。

    2004年2月1日《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》正式實施，2月6日，中國證監(jiān)會召開了“實施保薦制度證券公司溝通會”，會議就實施保薦制度向業(yè)內(nèi)進行動員和溝通，中國證監(jiān)會有關部門、證券業(yè)協(xié)會有關負責人參加了會議。會議期間，有關負責人還就與會代表關心的問題進行了現(xiàn)場解答，并就有關具體政策進行了說明。

    2004年2月9日，中國證券業(yè)協(xié)會通知稱，首次保薦代表人勝任能力考試將于2004年3月13日舉行。

    2004年3月2日，中國證券業(yè)協(xié)會補充通知，首次保薦代表人勝任能力考試時間延后至2004年3月20日舉行。

    2004年3月20日，首次保薦代表人勝任能力考試在京、滬、深三地同時舉行，共有1549名投行人員參加考試。

    2004年3月25日，首次保薦代表人勝任能力考試成績揭曉，來自全國81家機構(gòu)的614人成績合格。共有26家報名參加考試的機構(gòu)成績合格人數(shù)少于2人，面臨無法注冊保薦機構(gòu)的局面。

    2004年5月10日，中國證監(jiān)會公布了首批保薦機構(gòu)和保薦代表人名單，共有67家機構(gòu)和609人被分別注冊登記為保薦機構(gòu)和保薦代表人。

    2004年5月17日，江西洪城水業(yè)(資訊 行情 論壇)股份有限公司向社會公開發(fā)行5000萬股A股，漢唐證券擔任保薦機構(gòu)，這是券商作為保薦機構(gòu)首次亮相新股發(fā)行市場。