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作為首只公募次級債券，7月7日招標發行的中國銀行首期次級債券能否為該類創新券種的定價提供一個標桿，一時為市場所普遍關心
從債券要素不難看出，中行首期次級債券實際上是單純次級債與利率期權的復合品種，其本質為5年期銀行次級債券，并附有期限為發行之后5年、執行價格為前5年息票上浮280個基點、標的為5年期遠期利率、執行方向為賣出的歐式期權，發行人作為該期權多頭須向
投資人支付相應期權費用。因此，中行次級債券的復合利率將包括5年期次級債券的融資成本，以及發行人為取得期權應向投資人額外支付的利率升水。
由于次級債券屬于一種特殊的金融債，因此其發行定價可參考目前市場中國開品種等金融債券的中標利率，6月30日剛完成招標發行的04國開11即具有較強可比性。該券實際上是3年期政策性銀行一般債券，并附有期限為發行之后3年、執行價格為前3年票面利率、標的為2年期遠期利率、執行方向為買入的歐式期權，且投資人作為該期權多頭須向發行人支付相應期權費用，即發生融資成本以外的利率貼水。該券實際票面利率為4.2%，考慮到利率貼水因素，該中標利率可以視作為3年期政策性銀行一般債券的利率下限。
將04國開11與本期中行次級債券相比較，其定價要素差異主要體現在三方面：一是期限差異，中行次級債券的期限要多出2年；二是信用等級差異，前者是政策性銀行的一般債務，具有準國家信用級別，后者為商業銀行的次級債務，雖然中行目前具備國有背景的信用保障，但在未來股份化以后國家股東的責任將轉為有限，同時次級債務具有受償權靠后的金融特性，因此其信用等級與國開債仍存在明顯差別；三是期權差異，前者附帶有利于投資人的遠期利率買入期權，后者附帶有利于發行人的遠期利率賣出期權，盡管該賣出期權因為執行價格較高(自前期票面利率上浮區間高達280個基點)，因此執行獲利的概率偏小(即中行次級債券更大可能是5年到期贖回而不再延續承擔大幅加息)，但由于期權本身的期限較長，以及次級債務對發行人信用變化更為敏感等因素，以上賣出期權的內含價值仍不容忽略。綜合以上要點，與03國開11相比較，中行次級債券具有期限較長、信用等級較低以及期權利益相反等投資劣勢，并須以相應利率升水加以補償。
以04國開11的中標利率為起點，在期限升水方面，6月份以來國開行已連續發行3期短期債券，從中標利率看，目前1至3年短期國開債的期限升水逐年增加40個基點左右，按通常利率期限結構估計3年期品種到5年期品種之間的利差至少應在20個基點以上；在信用等級升水方面，根據前期招商、浦發等銀行次級債務與可比國開債之間的利差情形，保守估計中行次級債券與國開行一般債券的利差應為50個基點左右；在期權升水方面，盡管定價缺乏直接參照依據，但直觀估計期權利益逆轉的利率補償應有20至30個基點。根據以上初步分析，中行首期次級債券與04國開11的總計利差應在100個基點左右，即其復合利率的合理區間約在5.1%至5.2%之間。
此外值得注意的是，根據最新發行管理辦法的規定，商業銀行可在一定限額內投資持有其他銀行發行的次級債券，因此在銀行間債市起主導作用的國有大行既是次級債券的重要投資人，也是次級債券的主要發行人，其雙重身份可能引發新的市場博弈，即大行之間以某種默契方式對較低的次級債券發行利率達成共識，并在對他方債券投資收益方面的適度讓步與己方發債融資成本的相應節省之間取得平衡。因此，上述博弈成分也可能在次級債券首發定價過程中起到作用，若中行首期次級債券招標利率低于5%，我們傾向于認為其中大行博弈行為將起到較明顯影響。
總體來看，中行首期次級債券將為該類創新券種的定價提供一個標桿，并使年內次級高息品種的擴容形成良好開端。
上海證券報 國泰君安 林朝暉
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