中國證券市場近十年來有了長足發展，但也積累了不少問題，這些問題嚴重阻礙著證券市場的規范和發展，其中最具代表性的是國有股減持和發起人股流通問題。

　　圍繞上述兩個問題，業內曾展開大討論。一些學者把證券市場的諸多問題歸結為發起人股不流通，提出了解決全流通的一些思路。筆者經過研究認為，全流通并不能解決證券市場深層次的問題，中短期實行全流通既沒必要也不可能，盡管長期而言我們可作這方面的規

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劃。國有股減持是必須的和緊迫的，國有股減持可以穩步推進。突破當前證券市場困局的捷徑就在于完善新股定價發行方式和實施國有股減持。通過后面介紹的新股定價發行方式和國有股減持方式，可快速完善公司治理結構，強化資源配置功能，制約部分公司的圈錢行為，真正有長線價值的新股或國有股按市值配售，將提升二級市場的投資價值，有利于股市穩定。國有股減持將擴大流通市值，有利于股市的價值回歸和股市穩定。

　　應用這一新的定價發行方式，如果能適度控制發行節奏，將可能為我們解決市場的諸多問題創造條件。

　　一、完善新股發行方式，改善公司治理結構

　　目前新股按20倍市盈率定價發行，沒有脫離行政定價模式，缺乏價格發現機制，總體來說定價仍太高，為什么同一公司的股票在國內以20倍市盈率定價，而到境外多數僅以10倍左右市盈率定價。

　　過去曾經采用的新股詢價方式(成熟市場普遍采用)和網上競價方式也不太合適，其主要原因在于我國股市靠資金推動和高換手率來維持，還不太具有價值發現功能，所產生的發行價大多太高，偏離其價值，不利于有限資源的合理配置，增加了股市的泡沫。

　　過去有過網上競價發行，但由于所競股票可立即上市流通，結果定價一步到位，所競價格僅是一個投機價格，而不是基于公司的內在價值。過去也引進過戰略投資者，但由于戰略投資者持股鎖定時間太短，結果他們成了投機者。如果我們將戰略投資者持股鎖定時間拉得足夠長，他們就會關心公司經營狀況，從客觀上改善公司治理結構。

　　結合網上競價和引進真正的戰略投資者，我們構思了一個改進的新股定價方式，拿出部分（比如30%）新股讓那些愿意中長期持有的投資者網上競買，確定發行價格，并對競購的股票上市時間進行限定，如規定滿5年后每年20%上市流通。由于這部分股票鎖定時間較長，投資者自然會理性分析股票的價值，從而確定合理的競買價格，如此形成的價格比較能夠反映價值。部分新股被投資者較長時間持有，他們必然會關心公司的經營情況，這有利于快速改善公司治理結構。余下的新股按市值配售，這是對二級市場流通股股東的一種補償。

　　這一定價方式還將大幅降低新股發行價格,有助于制約部分公司的圈錢行為,改變流通股所占比例偏小的狀況。一般質地較好的非流通股在法人股拍賣市場的拍賣價的市凈率PB約為1～1.2，市盈率PE約為7～12倍。由于中長期投資者競買所確定的發行價格會比較接近于法人股市場拍賣價（略有溢價），假設新股發行市盈率PE平均為10倍，PB為1.2，則新股發行價格為目前定價方式的一半，要融同樣數量的資金需發行多一倍的股票，這將大幅提高流通股所占比例,減少以后國有股減持的問題，流通股數量大過非流通股將有助于制約非流通股對流通股利益的侵占行為。

　　目前多數學者注意到股票發行價格的泡沫和定價機制不合理的問題，但較少考慮到如何通過新股發行來快速改善上市公司治理結構、建立內部激勵和監督機制等問題。

　　我們建議的新股發行方式是：中長期投資者競買確定價格，以配售方式發售新股。操作上可以拿出部分（比如30%）新股（增發、配股）讓投資者網上競買，并對其競購的股票上市時間進行限定，主要思路如下圖:

　　說明：

　　1、所有投資者都可以參與競買。競買時間與招股書刊登時間應有較長間隔（比如一個月），以便投資者了解公司情況，招股書上可設定招股價的上限和下限。內部職工認購可享受一定折扣優惠。

　　2、拿出部分新股讓投資者競買，這個比例定的太低定價易被操縱，定的太高用于配售的股份少補償就少，暫定為30%，具體比例（30%，10%，50%，10%）可作調整，例如配售給內部職工的比例可增大等。中長期投資者競購的股票鎖定時間可以調整。

　　3、按市值配售，投資者股票市值折算成認購股數，每千股配一個號，搖號抽簽，中簽者派權證限期認購。

　　二、中短期內沒有必要全流通

　　由于歷史原因，我國上市公司的非流通股份約占全部股份的74%左右，而超過66%的非流通股為國有股，流通股和非流通股并存的現象被稱之謂股權割裂。有人認為，這種股權割裂是制約證券市場發展的主要因素之一，股市的諸多癥結源于因歷史原因而設置的股權分割格局。

　　我們認為這種觀點是錯誤的，中短期內實行全流通既沒有必要也不可能，長期來看可待國有股減持完成后再進行規劃。而所謂補償全流通方案、縮股全流通方案不具可行性。

　　第一、幾乎全世界所有成熟市場都存在對特定股份的流通限制。目前，我國證券市場發起人股非全流通，并不影響我國證券市場的正常運作,全流通并不是必須的和緊迫的。

　　第二、新股發行價格過高與非全流通之間沒有必然的聯系。二級市場股價高也與非全流通之間沒有必然的聯系，是因為股票供給不足造成的，莊股價高是因為監管不力造成的。

　　第三、非流通股已經可以通過協議轉讓方式或產權市場拍賣方式實現股權轉移。

　　第四、全流通不能解決證券市場的問題。我國證券市場目前的問題不在于發起人股非流通問題，而關鍵在上市公司治理結構不完善、中介機構信用缺失經營不規范、監管部門效率不高、司法部門執法不力，導致證券市場成為圈錢游戲場，廣大投資者沒有辦法進行理性投資，最后整個投資理念扭曲，市場失去其資源配置功能。

　　第五、所謂補償全流通方案、縮股全流通方案不具可行性。而新發全流通將導致股市重心大幅下移，沖擊現有股市。香港股市是全流通,廣大中小散戶同樣受到一些不良大股東的欺榨。

　　總之，從我國證券市場實際情況分析，為著證券市場健康穩定發展，目前全流通沒有必要，盡管長期而言我們可以進行這方面的規劃。

　　三、國有股減持的必要性和緊迫性

　　無論從調整國有資產布局、部分行業國退民進的需要，還是從完善上市公司治理結構、轉換企業經營機制以及籌集社保基金、維持社會穩定的角度出發，國有股減持都是必需的。這一點已經成為共識。

　　盡管國務院決定停止通過國內證券市場減持國有股，但國有股減持一直在以協議轉讓等方式進行,這說明國有股減持不僅是必要的，而且是緊迫的。問題是如何規范國有股減持及使流通股股東獲得某種形式的補償。

　　決策部門當初停止國有股減持的原因，一方面是因為“難以制定出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”，另一方面的直接目的就是為了救市。但這一年多來的股市表現已經說明回避是不能解決問題的，國有股減持問題無限期地拖下去只能阻礙證券市場的進一步發展。如果能找到一個可行的方案并告訴投資者將如何減持，將有助于消除投資者的恐懼感，有助于證券市場穩定。

　　四、國有股減持可以穩步推進

　　到目前為止，新的國有股減持方案都未能超出2001年12月18日公布的公開向社會各界征集的國有股減持方案七大類的范圍,一些學者的研究分析表明,方案類別一配售之戰略投資者競買方案最具可行性。如采用這一方案,國有股減持問題是可以平穩解決的。

　　1、已有上市公司存量國有股減持問題

　　目前，證券市場存量部分流通市值約為12500億，流通股股本約為1640億。國有股股本約為2400億，上市公司平均凈資產約為2.82元，流通股平均市凈率P/B約為2.7，流通股平均市盈率PE約為35。

　　國有股等非流通股在法人股拍賣市場的拍賣價一般在凈資產溢價或折價20%的范圍內，即法人股市場PB為10.2，PE約為7～15倍。好的上市公司，比如伊利股份（600887）國家股協議轉讓的價格只比凈資產高出4.82%，其轉讓價的市盈率PE僅為8.6倍。而差的上市公司，其PB會低一些而市盈率PE卻高一些。

　　如果我們確定用配售方式減持國有股，價格由中長期投資者競買產生，而他們競購的股票持股鎖定時間拉得足夠長，競買所產生的價格就會非常接近于法人股拍賣價格，假設平均而言，國有股減持定價為凈資產的1.2倍，平均定價為3.38元，考慮到目前國有資產在許多行業仍需保持控股或相對控股地位，我們預計至多僅有一半的國有股約1200億股需要減持，則僅需約4000億資金就可以實現國有股的減持，如果在每年融資總額中劃出一部分，比如600億專用于減持，則平均而言七年可實現存量部分的國有股減持目標。

　　2、新發行上市公司的國有股減持問題

　　新發行上市公司的國有股減持可搭配新股發售，價格由中長期投資者競買產生。

　　由于中長期投資者競買所確定的價格會比較接近于法人股市場拍賣價，略有溢價，假設新股發行市盈率PE平均為10倍，PB為1.2，則新股發行價格為目前定價方式的一半，要融同樣數量的資金需發行多一倍的股票，這又將減少以后國有股減持的問題。例如，某公司15000萬總股本，其中國有股10000萬，法人股5000萬，原準備發行新股5000萬股，價格10元，如用新的發行方式，定價可能僅為5元，則如要融同樣數量的資金則需發行10000萬股。

　　原發行方式：

　　10000萬＋5000萬＋5000萬＝20000萬

　　國有股 法人股 公眾股 總股本

　　50% 25% 25

　　%新發行方式：

　　10000萬＋5000萬＋10000萬＝25000萬

　　國有股 法人股 公眾股 總股本

　　40% 20% 40

　　%由于擔心控制權問題，國有股減持的數量會大幅減少，使得新上市公司國有股減持問題大幅減少，多數僅在發新股時基本能解決國有股的減持問題。

　　實際操作中可在每年年初，主管部門據股市狀態確定當年融資總額度，如明年融資總額為1200億，則50%用于存量減持，40%用于新增發行，10%用于新發減持。當股指低于1500點時，融資額可下調5～10%，當股指高于1700點融資額可上調10～15%。新發減持和存量減持由國資委出臺管理辦法及審批。

　　3、減持國有股的兩種可行方案

　　顯然，國有股減持定價由所有長期投資者競買產生最為合理，如果拿出部分擬減持國有股在網上由長期投資者競買定價，其競買到的股票仍為非流通股，余下部分以此價格配售給流通股股東,這不失為減持國有股的一種簡單辦法。如下圖:

　　這一辦法的優點是可以和非上市公司國有股減持轉讓平臺銜接起來。

　　但因長期投資者競購的股票長期不上市流通，可能沒有足夠多的投資者參與競買，也不利于調動他們的積極性。對此，下面將有一改進方案。

　　新上市公司國有股減持的思路如下圖:

　　已上市公司國有股單獨存量減持的思路如下圖: