我 在7個工作日內走訪了歐洲的10個城市，拜訪了一些機構投資者。我發現歐洲投資者都認為中國經濟會有一個相對的軟著陸，并且普遍看好亞洲和全球的經

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濟增長。我認為，歐洲投資者們低估了中國經濟周期性調整的速度和規模。

    歐洲對中國的興趣已經普遍超過了其過去的亞洲專家。許多跨國公司開始現身中國，把這里作為利潤增長的主要來源。同時，那些沒有直接投資中國的投資者們也在密切關注中國所發生的一切。這種興趣能否經受住中國經濟低迷期的考驗，還需拭目以待。

    在這次走訪的10個城市中，我發現歐洲投資者對中國的興趣超乎尋常。出席我會議的人數是兩年前類似會議的三到四倍。當然，我的同事們更努力的推廣可能是最重要的因素。但是，在我看來，會議中表現出的對中國強烈的興趣比1997年更高漲。歐洲人那么激動并不常見。在強烈的程度上，上個世紀90年代初歐洲人對東南亞的熱情也許可以相提并論。與這種熱情相伴而來的，是由歐洲銀行和間接投資支持的歐洲跨國企業的大規模投資。亞洲金融危機爆發時，歐洲銀行有上千億美元的資金在東南亞岌岌可危。

    隱藏在這一波對中國熱情浪潮背后的資金似乎要少得多。我們根本看不到歐洲銀行對中國經濟實體的貸款。正在運行中的直接投資總額為40 -50億美元，占國外對華直接投資的7％-8%。在東南亞遭受的損失仍然使歐洲銀行心有余悸。

    進入亞洲市場的間接投資規模也許就要大得多。我注意到，自2003年第三季度以來，對亞洲的資產配置中涉及中國的比例不斷上升。另外，對日本經濟好轉的認識也引起了資產配置的轉移。我猜測歐洲投在亞洲股票市場的資金是直接投資的三到四倍。并且，基于對自身發展的展望，歐洲公司越來越多地現身中國。這自然使歐洲基金經理們對于在中國的發展更有興趣了。

    絕大多數的歐洲投資者都相信中國經濟會軟著陸，或者說，中國GDP的增長率會降低20％-30%。對于中國政府微調經濟的能力，他們也很有信心。4月底在美國考察時我注意到美國基金經理們持有類似的觀點。而亞洲基金經理們則普遍顯示出更為謹慎的態度。

    我認為，由于2002年以來強勁的資本流入，中國已經有至少2000億美元的過度投資。只有采取措施使固定投資在一段時間內低于經濟增長水平，才可以消化過度投資。這個措施可能包括使固定投資的增長速度從2004年第一季度超過40%的高峰降下來，在兩個季度內保持個位數的增長率。一旦固定投資只占今年GDP的46%，整個減速的幅度將超過一半。

    對于中國政府微調經濟能力的信心可能被夸大了。中國的金融體系不能正確評估風險，因此任何信貸的激增都可能是一個泡沫。中國銀行業的賬面貸款額自2002年以來已經增加了52%。我相信這就可以稱之為信貸泡沫。對未來的過度樂觀、大量資金流入，以及銀行風險控制的缺乏結合在一起，泡沫就產生了。這三者中任何一項出現問題，泡沫就會破裂。

    當央行明確對市場表示當前固定投資的速度導致了資本過剩，對未來的過度樂觀就迅速做出調整。美聯儲升息也使得資金流入量變小。而且，中央政府也向銀行發出信號說要調查違規的放貸行為。于是信貸泡沫急速萎縮。

    很多投資者會反駁說2004年和1994年大不相同。當然，中國的經濟確實大不相同，變得規模更大也更多樣化了。然而，金融系統并無不同，盡管其變得更復雜、成分也更多了。最關鍵的相似點是缺乏風險評估。如果風險被正確評估，銀行放貸不可能增長得那么快，因為整個經濟中沒有足夠的流動資金來恰當緩沖這些擴大的貸款額。

    在美國、歐洲和日本三者中，歐洲經濟和中國經濟合作最少。但這種狀況在悄悄地發生變化。歐洲跨國公司在生產和分配方面與中國的合作在不斷增加。目前，兩者之間的貿易額占歐洲GDP的1.5%，如果這種增長速度繼續下去，到2010年，會翻一番，達到歐洲GDP的3%。由于合作動力來自生產成本和需求特征的差異，中國的周期性調整不會對這一過程產生強烈沖擊。中國與歐洲經濟的合作不斷增加，將使中國成為未來歐洲投資者的重要投資場所。

    （作者為 Morganstanley 亞太區經濟學家，孫寧譯）