“平 安保險(2318.HK)的上市非常成功，在香港IPO是令人滿意的�！�6月25日，平安保險正式掛牌后的24小時，此次發行的主承銷商，摩根士丹利（Morgan S

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tanley）亞洲區主席兼首席執行官文禮信對《證券市場周刊》如是評價。

    2004年6月24日，平安保險IPO終于完成，籌資143億港元，共發行13.88億股H股，約占該公司總股本的22.4%，募資規模為今年以來全球第六大，也是香港今年以來規模最大的首次公開募股。

    備受市場人士關注的平安保險IPO定價為10.33港元。

    然而，平安保險在首日表現平平，開盤后曾一度跌穿招股價，全天僅微幅上漲0.7%，大大出乎市場人士此前的樂觀預期。

    市場的疑問也隨之浮出水面：平安保險的定價合理嗎？而與此相伴而生的是：在未來的一年中，將有大量的國內保險公司上市，他們的定價該何去何從？

    內在價值法

    中央財經大學保險系主任郝演蘇對《證券市場周刊》表示，盡管平安保險股價表現不佳，但從融資的角度說是成功的。保險公司上市一般都要采取內在價值法，我認為平安保險的上市定價比較合理。

    郝演蘇介紹說，伴隨國內保險公司上市熱潮來臨，中國證監會還專門派人到美國了解相關的知識。

    內在價值法，這個陌生的詞匯伴隨著保險公司上市潮涌逐漸被人們所熟悉。

    瑞銀投資集團（UBS Investment Bank）股票資本市場中國部負責人忻海告訴《證券市場周刊》，保險行業和其他的行業極不相同，具有前期投入大，先虧損后盈利的特點。因而，評價其真實價值的主要指標應當是精算師估算的內在價值。

    忻海介紹，內在價值是對保險公司經營業務的經濟價值經過精算后確定的估計值。而精算估計的基礎是對未來情況的一整套假設，包括對未來新業務的任何價值。對于保險公司而言，較之利潤更能反映其自身的實際財務狀況。

    忻海說，平安保險的價格實際上還在詢價區間的中限偏下一些。然而，究竟如何評估壽險公司的內在價值，在保險行業內部和投行業內存在著很大爭議，很多問題并沒有統一看法。忻海強調，由于評估的基礎是建立在一系列假設的基礎上，因此，一個微小的數據變化也會引起很大的連鎖反應。

    實際情況印證了忻海的說法。事實上，從精算師報告中，也可看出與中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Co. Ltd.，2628.HK，簡稱中國人壽)相比，平安保險估算其內在價值的假設條件都相對樂觀。

    在平安保險估值中，假設2004年投資回報率為每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不變。

    中國人壽則列出兩種假設。較為保守的假設是2003年起投資回報率為3.64％，此后緩慢上升，直到2022年以上才達到4.99％；較為樂觀的假設則是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年達到5％。

    此外，對保單失效和退保率、保單維護費用的假設，兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對兩家公司的投資回報能力估計不同，但也反映了對未來預測方面的程度差異，從而直接導致對公司內在價值認定的不同。

    平安保險的IPO價格是其內在價值（Embedded Value）的1.95倍，市盈率大約為22倍。相較之下，中國人壽 IPO價格是其內在價值的1.45倍，低于平安保險。

    根據數據供應商Thomson Financial提供的數據，平安保險的募股價相當于該公司2004年預期每股收益的24.7倍。而其競爭對手、去年年末上市的國有保險公司中國人壽和中國人民財產保險股份有限公司(PICC Property & Casualty Co.，2328.HK，簡稱中保財險)目前的股價分別是各自2004年預期每股收益的17倍和15倍。

    摩根士丹利北京首席代表趙競參與了平安保險上市全過程。趙競認為，平安保險的內涵價值比中國人壽要高，因為在為公司估值時，要看公司的各項指標，特別是盈利質量。

    趙競說，由于平安保險沒如中國人壽那樣把原來保單剝離，因此從已有業務價值看公司整體估值就不是特別準確。

    考驗在“平安”登陸后

    相對于去年上市的中國人壽19倍市盈率和中保財險17.5倍市盈率，平安22倍市盈率的發行價已經相當昂貴。不過，昂貴的背后卻是平安保險面臨日益嚴峻的市場環境。

    由此，平安保險新增保單的質量如何，就成為其內在價值評估高低的重要指標。

    據《證券市場周刊》了解，去年平安保險保費總額僅增長了不到10％，主要是由于公司調整市場策略，大量削減了利潤率較低的團體保險和銀行保險業務。然而，與全國保險市場30％以上的增長速度相比，低于10％的增速確實很低。

    趙競坦言，中國壽險去年增長不像前幾年那么快，很多人會問這個行業本身的增長前景如何，平安保險自身增長前景怎樣，這是在路演過程中問得最多的問題。

    伴隨著國內保險市場的逐步開放和日趨市場化，保險行業競爭非常激烈,盡管平安保險強調其正在調整策略，大量削減了五年期的銀保業務和一些盈利率低的團險業務，但從另一方面來看，平安也遇到了一定的發展瓶頸。

    忻海也認為，國內保險市場的競爭將在未來進一步加劇。外資保險公司憑借著各方面的優勢正在逐步“蠶食”國內市場，特別是高端、大型客戶，而國內的其他股份制保險公司也都在擴張自己的地盤，特別是像中國人壽這樣經過上市后“如虎添翼”的企業，它們都將成為平安保險的“敵人”。

    保險公司定價之惑

    平安保險的上市再次為積極謀求在國內上市的諸多保險公司提供了有益的“教材”。

    《證券市場周刊》得悉，國內幾大保險公司，如新華人壽、泰康保險、太平洋保險等均有上市的意圖。其中，新華人壽更是成為保監會在今年“欽定”上市的保險公司。

    《證券市場周刊》了解，新華人壽每股收益僅在0.03元—0.05元之間，依照傳統定價模式，其IPO價格就會低于1元錢。但是，新華人壽期待的發行價格是8—10元，設想與傳統之間差距非常懸殊。因此，承銷商和證監會方面均有意采取已經在海外較為普遍使用的內在價值法運作其上市。

    不過，和中國人壽19倍市盈率、中保財險17.5倍市盈率和平安保險22倍市盈率相比，新華人壽可能超過200倍市盈率恐難為市場人士接受。盡管，新華人壽和上述三家公司的運營時間、業務發展等諸多方面有所不同。

    業內人士強調，壽險行業具有自身特點。按世界各國保險公司的經營規律，壽險公司一般要經過5年-8年的正常業務虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大，利潤的體現通常在5年-10年之后。但是，一旦渡過設立初期階段進入穩定階段后，公司將會形成穩定的利潤來源，這是其他行業沒有的優勢。他評價說，而到目前為止，新華人壽僅僅成立、運作7 年，“豐收期”尚未到來。

    “國外保險公司都是采取內在價值法，而且，目前大都采用的是美國式的算法，并且要得到當地監管部門的認可就可以了。”郝演蘇補充。

    對于壽險公司的IPO定價問題，文禮信認為，總的來說，壽險業務對于投資者來說，核心問題就是如何具體看待其業務價值和發展的前景。