５ 月28日，財政部部長金人慶一語“中性財政政策”令市場驚呼，繼貨幣調控、行政調控之后，財政政策也轉趨保守。財政部中期調整預算，從而減發國債的

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可能性正日益加強，積極財政政策注定難逃“七年之癢”。然而，悄然登場的中性財政政策卻面臨調控空間的狹小，一時也難有實質性緊縮舉措出臺。

    國債減發風聲驟起

    香港《大公報》5月25日報道，人民銀行、財政部決定減少2004年憑證式國債發行計劃。發行總額從1100億元減為900億元。減少發行國債數量主要基于兩方面考慮，首先是發行困難，第二是為了降低投資增長。

    大公報發布消息時，正是2004年憑證式(二期)國債發行將要結束之時，其計劃發行額為1100億。由于，這1100億與財政部年初計劃新增的建設國債1100億數字巧合，遂有傳言說，財政部在中性財政政策下，減發建設性國債200億。

    而記者通過調查發現，減發建設性國債200億的概念是國債總量減發200億。而《大公報》所言減發200億憑證式國債，顯然是指2004年憑證式(二期)國債減發。

    中國農業銀行總行李剛向記者透露，農行已收到財政部調減憑證式(二期)國債發行量的通知，農行調減了幾十億的發行額。

    由于憑證式國債是由四大行及中小銀行承銷，農行占的指標為14％左右，工行接近20%，建行亦在14%左右。農行調減了幾十億，如果相應其他行也調減，那么2004年憑證式(二期)國債減發200億，應是所言非虛。

    中信證券(資訊 行情 論壇)債券銷售交易部湯峻也向記者證實，財政部于5月下旬調減了200億憑證式（二期）國債，3年期和5年期的國債各減了100億。

    “但這并不意味著總量的調減，只能說是發債的時點和力度變化了。憑證式調減了，記賬式若熱銷，也可能會調增。第二期調減了，若以后幾期行情好，也可能調增。當然，今年上半年經濟增速明顯，在中性財政政策的思路下，不排除財政部中期調減國債發行總量的可能。若要調減，肯定要等上半年數據出來以后，即7月中下旬。”李剛指出。

    財政部科研所劉尚希研究員向記者表示，國債總量減發200億，屬于中期調整預算，要經過人大常委會的審議，但財政部可在職權范圍內，將一些國債項目推遲到明年。中國實行了7年積極財政政策，目前經濟已經熱起來了，國債發行規模也要做相應調整。

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    利率困境倒逼國債發行改革

    值得注意的是，近期國債發行出現了不少變數：國債發行期限正在縮短，出現了2年期的品種，出現了混合式招標，憑證式（三期）國債甚至以電子記賬的方式發行。5月10日，財政部還推遲了20年期國債的發行。

    中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）一位工作人員向《證券市場周刊》透露，以往按財政部的文件，中央結算公司只做記賬式國債的托管業務，目前最近的憑證式（三期）國債是電子記賬式的，所以也在做中央結算公司其它的托管業務。

    財政部在下發的通知中稱，憑證式（三期）國債通過記賬式國債柜臺交易系統發行，賬戶的開立及撤消、債權托管等，均比照記賬式國債柜臺交易辦法辦理。該通知還規定，憑證式（三期）國債由承辦銀行代銷，發行剩余部分由財政部收回。而以往，承辦銀行按一定比例包銷，剩余部分只能被動持有。

    以往憑證式國債利率低，財政部將發行任務攤派到四大行頭上，賣不出去的國債轉為四大行的自營，既占用了四大行的資金，又使四大行面臨客戶贖回的壓力。因此，四大行對此意見很大。財政部這次搞代銷，吸取了以往的教訓，對四大行的銷售順其自然。

    據分析，憑證式（二期）國債調減發行量，一個重要的原因就是因為它的收益率低，賣不出去。

    北京師范大學金融研究中心主任鐘偉指出，在低利率情況下，新的國債已經面臨發行困境。鐘偉說，由于國債的票面利息十分低，要達到有競爭力的收益率，那么交易價格必須下跌。如果下半年加息，就意味整個市場利率上升，國債收益率也隨之上升，交易價格將會下跌。這是一個資產組合的過程，如果央行票據、同業拆借利率是比較高的，那為什么要買國債呢？所以，國債為了保持自己的吸引力，交易價格就要下跌。而在新的國債發行中，財政部面臨的兩難選擇是：要以低利率發新債，可能流標，沒人買；用比較高的利率發新債，老債的利率就會向新債看齊，價格就會跌。

    北京大學中國經濟研究中心教授宋國青指出，一旦利率上調，債券價格將大幅度下跌。由于中國通貨膨脹率的不確定性比美國要大多了，所以中國長期債券的風險確實要比美國大些。那么在目前通貨膨脹率基本相同的情況下，中國長期債券的利率應該比美國高，但實際中國的長債利率比美國還低。原因是中國長期通貨緊縮的理論使得通貨膨脹的預期不強，導致中國長期國債利率低。其次是莊家炒作。由于風險激勵機制不健全，國有金融機構喜歡賭博，贏了我分成，輸了就套住國有資金。

    一位業內人士指出，5月10日，財政部推遲發行20年期國債，可能基于這樣的考慮：當時正值清查券商問題的時候，市場資金面緊張，如果強行發行20年期國債，其利率甚至可能高于貸款利率。這樣，籌措資金的成本就太高了。

    宋國青表示，在市場經濟下，財政部就是應該低利率發行國債，如果因為利率低而發行不成功，那是他自己的問題。

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    國債拉動投資隱憂重重

    數據顯示，為配合積極財政政策，1998年至2003年年底，中國共發行國債8000億元，與國債項目相配套的社會資金高達32800億元。

    由于國債可以當做基本金到銀行貸款——一般33%的基本金，到銀行可以貸到67%的銀行貸款，加上各級政府的配套資金，由國債拉動的投資規模非常之大。

    據分析，目前投資增速偏快，很大程度上是1998年以來積極財政政策刺激投資的累積效應所致。1999年到2001年，國債投資占全社會投資的比重依次為8.1%、8.8%、6.5%，預算內投資資金的增長率依次為54.7%、13.9%、13.2%，2003年國有及國有控股企業投資資金占全社會投資的比重仍在60%以上。積極財政政策直接決定這幾類投資，繼而通過乘數效應影響全社會投資。

    不可否認，積極財政政策使中國順利度過了亞洲金融危機，但也使中國經濟增長過度依賴政府投資拉動。更大的隱患在于，政府債務空前膨脹。據世界銀行估計，中國所有的政府債務（包括顯性債務和隱性債務）的積累，已經達到了GDP的100%。

    宋國青指出，應逐步減少或者停發新的憑證式國債。由于憑證式國債具有提前兌付的可追索性，存在潛在的擠兌威脅，其面向民間的直接承兌人是商業銀行。盡管存在很高的提前兌付折扣，但只要新債券的收益率高于投資人持有的舊債券收益率與折扣之和，就很可能引發提前兌付。以三年期收益率為2.32%的債券為例，持有一年時提前兌換的折扣為1.6個百分點，剩余年限2年。此時如果新債的收益率比舊債高0.8個百分點以上，投資人就有可能提前兌付。這時，銀行需要準備充分資金來應付這種擠兌，這就增加了銀行的流動性風險。

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    中性財政政策悄然登場

    中性財政政策區別于積極財政政策的一大特點，就是減發國債，放緩支出。

    國務院發展研究中心市場經濟研究所“中國市場形勢動態分析”課題組日前在一份分析報告中，建議適度放慢政府國債投資進度，明年則應考慮取消建設性國債發行。

    財政部一位官員透露，財政部已把預算中已經確定的建設性支出往后推，前4個月全國基本建設支出比去年同期減少了11%。同時，目前財政部發行國債是只進不出，籌集的資金暫時不會放出去。財政部將根據不同的情況，調整長期國債和短期國債發行的比例。

    如果在第三季度各項經濟指標仍不理想，估計宏觀調控措施繼續收緊，財政支出將進一步推遲或者減少，財政部也許會進一步減少今年的發債量。

    國家發展和改革委員會宏觀經濟研究院副院長劉福垣表示，建設國債早在2001年就該減量了，現在市場自發的投資動力比較足，實在更沒有必要利用出口退稅和發行國債來拉動投資。因此，國債應該轉投于社保，這也能夠拉動消費，進而啟動投資，保證GDP高增長。如果三年前國債用途就由建設轉向社保，現在GDP增長也能達到9%，而且經濟發展更加健康。

    有券商分析師指出，積極財政政策的淡出將導致投資拉動的減緩，以鋼鐵、石化為主的基礎產業發展將受限。而股市中多數基金的主要倉位卻還在基礎產業股票上。因此，在中性財政政策來臨的背景下，證券市場新的一輪換籌即將展開。

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    財政政策調控空間不大

    劉福垣表示，通過減發國債的財政政策來進行調控，效果將會是微小的。因為財政政策的主要調控工具是稅率，并且中國經濟的問題不是總量問題而是結構問題。總量減少并不能達到結構調整的目的，最后反而保護了落后的老企業，打擊了新興的、有生命力的企業。

    中國社會科學院財貿所副所長高培勇認為，目前尚不能確證財政部中期會否減發國債，但相對于今年整體7022億元的國債規模，就算減200億，比例也是很小的。

    表面上看，今年年初長期建設國債的計劃發行額1100億元，較去年的1400億元已經有所調減，但中央預算內經常性建設投資卻隨之調增，由去年的304億元調增至354億元，甚至允諾在今后若干年內調增至1000億元，使得財政支出規模的調整空間更趨狹窄。

    另一方面，今年以來，出口退稅機制變革、取消農業特產稅、逐步取消農業稅、東北三省的增值稅改革試點等一系列凸顯減稅效應的舉措相繼出臺。因此，在稅收以至整個財政收入安排上，也難以拿出緊縮性的措施。