國美借殼 黃光裕進退自如

    國 美電器作為中國最大的電器和消費電子產品零售商，近三年市場一直充滿著關于它上市的各種猜測。2004年6月7日中國鵬潤（0493.HK）的一則公告讓一切塵埃落定，國美最終選擇了香港借殼，凈資產值2.41億元（人民幣，以下同）的公司以88億 元的高價賣給了中國鵬潤。以6月9日中國鵬潤收盤價計算出的210億的市值刷新了中國大陸個人財富的新高度（還不包括他個人持有的國美電器35%的股份和其他資產）。收購過程在許多細節上環環相扣的精致安排值得我們研究的，尤其是上市公司以88億元究竟有沒有真正買到“國美電器”。

    借殼上市三步走

    黃光裕為了達成國美上市目的，早就悄悄地開始進行資產的整合和優化，用三步打造了一條通往“中國首富”的道路（見圖1）。

    第一步，重組國美電器。2003年初成立全資的國美電器，注冊資金為３億元。之后，黃光裕將北京國美位于北京的資產、負債及相關業務和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家公司、共計94家門店全部股權裝入國美電器，并由北京鵬潤億福網絡技術有限公司（最終控制人為黃光裕）持有其65％的股權，黃光裕直接持有剩余35％。這里最關鍵的就是北京國美注入的是16家門店的資產和負債。

    第二步，改變國美電器的性質。先在英屬維爾京群島注冊成立一家離岸公司OceanTown，通過在該地注冊的國美控股100%掌控Ocean Town。2004年4月20日，北京億福將所持國美電器65％的股權轉讓給Ocean Town，使國美電器變成一家中外合資零售企業。這既符合在2004年6月1日前外資企業持有中國零售公司不超過65%的限制，又為中國鵬潤在香港收購國美掃除了境內外交易上的障礙。

    第三步，中國鵬潤收購Ocean Town后持國美電器65%股權，實現國美電器借殼上市。Ocean Town作價88億元，上市公司以代價股份和可換股票據支付，并以5月21日收盤價每股0.148港元換算。

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    黃光裕進退自如

    約88億元的收購代價使黃光裕面臨著兩大限制:一是中國鵬潤沒有足夠現金；二是黃個人已持股達66.9%，使用股權支付將使中國鵬潤面臨退市。最終利用可換股票據設計了三個層次的支付：

    第一層，中國鵬潤向黃光裕定向增發價值2.435億港元的代價股份；

    第二層，中國鵬潤向黃光裕定向發行第一批價值70.314億港元的可換股票據，相關換股權可在自票據發行日起三周年內的任何時點隨時行使，滿三年后強制行使；

    第三層，中國鵬潤向黃光裕定向發行第二批價值10.269億港元的可換股票據，相關換股權僅于北京國美償還所欠國美電器相關債務后方可行使。

    在黃光裕拿到定向增發的股份后，公眾持股達到25.1%的危險界限邊緣,大股東繼續增持將使中國鵬潤面臨退市。而可換股票據支付即避免了退市風險,也為黃日后成功套現埋下伏筆：首先定向增發的代價股份不受任何禁售期限制，在收購完成后即可轉讓；其次在可轉債換股完成之前，黃如果需要現金，可將可換股票據轉讓或質押而獲得現金。

    ??表1：

    成功破解聯交所反收購新規

    香港聯交所于3月31日實施的新修訂的《上市規則》關緊了借殼上市的大門。新規則的限制主要體現在增設“反收購行動”一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批。如借殼海爾中建(1169.HK)的海爾集團被聯交所視為新公司上市，必須從頭走完IPO的全部審批程序，這至少需要9個月時間。

    《上市規則》對反收購的一種界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發生后，上市公司控制權發生變動。國美電器借殼應該不會被聯交所界定為反收購，因為它并不符合《上市規則》對反收購的界定。

    中國鵬潤2003年年報顯示，截至2004年3月31日，公司總資產約7.1億港元，而注入的國美電器截至2004年3月31日的總資產約合29.6億港元，遠遠超過100%的比例。但在收購國美電器之前，中國鵬潤的控制權已在黃光裕手中，而收購后黃的持股量不減反增，不存在殼公司控制權變動的情況，因此并不符合反收購的這種界定。

    反收購的另一種界定是：在上市公司控制權發生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%.黃光裕取得中國鵬潤(原名京華自動化)控制權是在2002年2月，如今已超出24個月的時限。

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    借殼的時機是關鍵

    國美電器在最后時刻舍IPO而選擇了借殼，關鍵的原因只有一個：時機。國美急于爭取時間的原因應該至少有兩個：

    一是為了融資。國內電器連鎖市場競爭加劇，而蘇寧電器A股的發行已通過了發審委審核，預計7月份就可以上市，蘇寧電器上市成功后必定要加大市場推廣的力度，對國美電器的市場領先地位形成威脅。國美電器披露的擴張計劃為：2006年前新開183家數碼店、35家門店和9家左右大賣場，并要加強與零售商的合作和建立更強大的供應鏈。據披露，國美電器整個擴張計劃需要的資金量至少應該是3億元。國美電器需要盡快上市獲得新的融資渠道。

    以上原因是市場流傳最廣的猜測，也是對國美有利的解釋，但是對于去年凈利潤2.75億的國美電器,三年3個億的資金投入應該不是大問題。也許深層的原因是為了這88億元的收購價。

    靜態看，5月21日香港恒生指數平均市盈率和市凈率分別為16.02和1.72（見表2）。88億元作為一個新上市公司的定價,無論從市盈率還是市凈率都遠遠高于同期的IPO公司和同期香港恒生指數。那么這個被收購獨立財務顧問確認合理可靠的收購價格是如何計算出來的？

    具體方法目前還未公開，但可以從鵬潤投資集團副總裁張志銘的解釋管窺一點“國美電器業績增長的幅度很快，2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣。如果按照這個增長速度，把未來的凈利潤貼現來計算，收購的市盈率并沒有49.4倍那么高。”可見，計價方法很有可能是舍相對定價法而取未來凈利潤貼現法。如果這樣，未來增長率就是定價中最關鍵的因素。未來兩三年無疑是國美快速發展的關鍵時期，也許現在正是國美能賣出最高價的時候。而黃在收購寧城老窖（600159）流產接受記者采訪時的一句話也許道出了他的真意“時機選擇得好，才可能融到更多資金”。在時機的把握上，黃無疑是一個高手。

    表2：

    “國美電器”仍在黃光裕手中？

    需要注意的是北京國美是在中國大陸注冊的“國美電器”商標的擁有者，北京國美并沒有成為此次上市公司收購的目標，上市公司88億并沒有獲得“國美電器”商標的擁有權。為了給公眾股東交代，黃光裕承諾授予國美電器年限不限并無須支付費用的商標許可權。但需要注意的細節是，這里并沒有使用排他許可的字眼，也就是說黃光裕仍然保有在未來開出以“國美電器”命名的門店或賣場的權力。

    當然為了消除公眾股東的疑慮，黃又拋出了一個不競爭承諾的定心丸：“黃先生將向本公司承諾，在目標集團的任何成員公司于收購協議日期已設立門店，以‘國美電器’商標經營出售電器和消費電子產品的任何中國城市、直轄市、縣或其他地點，彼不會直接或間接從事電器或消費電子產品的零售業務”。但是要注意兩點：一是該競爭承諾是有條件的，“該承諾將于黃先生仍為本公司控股股東時一直有效”。二是該承諾并不適用于簽訂協議前沒有開設國美電器的其他國家或地區。

    顯而易見，上市公司付出高昂代價，并沒有真正的買到“國美電器”，最極端的假設是如果黃有一天不再是上市公司控制人，上市公司有可能面臨著其他“國美電器”同業競爭的尷尬局面。黃通過這樣的精致安排，不只把苦苦經營18年的國美賣出了高價，而且事實上仍然把“國美電器”牢牢地握在了手里。

    （作者為上海交通大學管理學院）