國資委研究中心黨委書記李保民近期在"中國產權交易市場:帶給世界的機遇"座談會上表示,管理層或職工持股將是盤活國資的一項重要手段和解決方式,職工持股對于解決國有企業產權多元化問題非常需要。

    李保民的表態讓市場的注意力再次聚焦于管理層和職工持股問題上,ESOP又成為輿論界討論的熱點。

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    一、 與其他產權改革方式相比,ESOP具備的優勢和特色分析

    實現國有企業產權多元化的方式有多種選擇,如引進外資、民營資本、養老基金等機構投資者、國有企業之間相互參股等。與這些方式相比,ESOP具有獨特的優勢和特色,主要表現在以下方面:

    1、容易被國有企業管理層和職工接受,可操作性強

    由于國有企業出資人一直不能真正到位,國有企業的管理人員不僅僅是公司的經理人員,而且在實際上還行使了一部分出資人的職能。外來收購者進入公司之后,即使承諾繼續聘用原來的管理人員,原管理人員的權力和利益也會受到顯著的影響,因此外部收購者的進入很容易受到現有管理層的排斥。在得不到管理人員配合的情況下,國有企業產權改革的進程必將受到不利影響,因為受讓方一般都不愿意收購一家管理層不穩定的企業。另外,對絕大部分大型國有企業來說,由少數管理人員單獨收購企業也是不現實的,因為:1)巨額收購資金難以籌措,即使有人愿意提供貸款,將來還款的壓力也是十分巨大的；2)大部分職工不能同時分享公司未來成長的利益,職工心理難以接受。

    ESOP不僅可以實現國有企業的產權改革,而且相關資金的籌集難度也不大。一般來說,大型國有企業職工人數眾多,即使單個職工的持股數量不多,集中起來就可占總股本的相當比例。

    2、有利于改善國有控股企業的公司治理水平

    對于少數難以在短期內完成產權改革的大型企業,以及國家從戰略出發需要長期保持控股地位的骨干企業,所有者不能到位仍將是它們長期面臨的問題,國資委的成立雖然能夠在一定程度上緩和上述矛盾,但難以從根本上解決問題。對于這類企業,我們建議國家可以先拿出20%-30%的股權實施ESOP,充分調動國有企業員工所具有的"主人翁"意識,一定程度上彌補所有者缺位問題。

    我們在實際工作中發現,最關心國有企業命運的主要有兩類人:其一、創業型的企業領導人。很多老一輩企業家將自己一生的心血都凝聚在企業的發展中,他們在自己職業生涯的晚年往往視企業如子女,他們對企業的感情是其他人無法替代的；其二、長期工作在企業的老職工。他們往往一踏入社會就在該企業工作,配偶和子女也大都在同一企業上班,他們既對企業懷有深厚的感情,個人或家庭生活也最離不開企業,企業的命運與他們個人、乃至整個家庭的命運休戚相關。在改制的時候,我們經常視他們為包袱,唯恐避之不及。其實,他們對企業的忠誠感和歸屬感正是很多西方企業家夢寐以求的目標,是我國國有企業長期發展過程中留下的一筆寶貴精神沉淀,屬于國有企業獨有的無形資產,如何發揮作用關鍵取決于我們的制度設計。如果通過ESOP使上述兩類人成為國有企業的長期股東,他們將會不遺余力地為企業的發展保駕護航。作為公司股東,他們與一般的社會公眾股東相比具有如下優勢:1)他們熟悉公司的每個角落,所提意見將更具有針對性；2)他們一般都會選擇用手投票,而不是用腳投票,因為他們離不開這個企業。

    3、有利于改制企業的平穩過渡,減少社會就業壓力

    在美國,很多企業主在年老退休前愿意首選ESOP方式實現公司所有權向內部職工過渡,因為將自己的企業賣給不熟悉的第三方不僅感情上難以接受,而且還存在著較大的管理風險。對于我國的國有企業來說,ESOP不僅可實現內部管理的平穩過渡,而且還可減少社會的整體就業壓力。與ESOP相比,外部收購者更傾向于通過裁減員工來提高企業運行效率,因為這種方式最簡單、最快捷。如果國有企業通過ESOP實現產權改革之后,則管理人員和職工更有可能通過相互妥協的方式解決職工就業與企業效益之間的矛盾:管理人員設法增加就業崗位,職工盡量降低就業條件。在當前國企改制與社會就業存在巨大矛盾的時候,我們應當格外重視ESOP。

    4、將ESOP作為國有資本退出前的"預備環節",實現國有資本價值的最大化

    如果國有資本在退出之前,拿出一定比例(如20%-30%)實施ESOP,則可以顯著提高剩余國有資本的轉讓價值,因為ESOP之后,大部分國有企業的公司治理水平將上升一個臺階,根據西方學者的研究,西方成熟的投資者一般愿意為公司治理水平好的公司多支付20%-30%的收購溢價。即使政府在實施ESOP過程中向職工做出了部分讓利,仍可實現國有企業退出時整體價值的最大化。舉例說明如下:假設某國有獨資企業當前的國有股權公允價值為10億元,政府先拿出30%的股權實施ESOP,為了鼓勵管理層和職工購買股權,假設政府將該30%的股權按照公允價格的7折出售給管理層和職工,只要ESOP過程中制度設計合理,該公司的法人治理水平必將有所改善,那么該公司剩余70%的國有股權升值幅度可在20%-30%左右,即升值1.4至2.1億元左右。扣除ESOP過程中的價格折讓損失的0.9億元,政府可回收的價值仍將提高5%-14%。

    5、有利于留住核心人才

    隨著時代的發展,大部分優秀的管理人才和核心技術人才都越來越不滿足于簡單的工資待遇,希望擁有一定數量的公司股權。如果國有企業不能及時給予他們股權激勵,則人才流失將在所難免,國有企業在人才競爭方面將會始終處于劣勢,目前美國90%的企業都對管理人員和核心技術人員采取了股權激勵。對于大部分國有企業來說,ESOP是最具有可操作性的股權激勵措施。

    6、有利于企業管理層的新老交替

    聯想集團當年就是利用一定比例的國有股讓一批創業元老自愿退出了公司管理層,讓年輕人走上了主要管理崗位,這為聯想集團的后續發展提供了有力的人才保證。對很多國有企業領導人來說,將一生的心血貢獻給企業之后,讓他們"揮揮手"就與企業作別,是一件很痛苦的選擇。通過ESOP讓老一輩企業家獲得一定數量的公司股權,既是對他們過去歷史貢獻的承認,也可以讓他們繼續以股東身份參與公司事務,發揮余熱。

    7、有利于體現社會公正,對現任管理人員形成"正向激勵"

    現實中存在這樣的悖論:企業經營業績越差,管理人員和職工越容易取得企業的控股權,因為政府往往避之不及；企業經營業績越好,管理人員和職工反而越難以獲得本企業的股權。因為地方政府不愿意輕易放棄一個"乖孩子",另外,好企業的凈資產也會越來越大,管理人員和職工收購的難度也越來越大。這種現象長久下去,必將對國有企業管理者產生"逆向激勵"。因此,政府不僅應當明確鼓勵經營業績好的企業實施ESOP,而且還應當主動協助該企業管理人員解決資金來源問題。對于大部分廉潔的國有企業管理人員來說,個人的支付能力總是十分有限的。

    二、 ESOP可能存在的問題和相應對策

    凡事總是有利有弊,ESOP也不例外。ESOP在具備上述諸多優點的同時也存在如下缺點:

    1、如果持股比例過于平均,則容易產生新的大鍋飯體制

    國內外的諸多案例表明,如果ESOP持股比例過于平均,則在產生短期的激勵效果之后很容易形成新的大鍋飯體制,因為大家都存在"搭便車"的心理,往往導致無人對公司長期發展負責。持股比例過于平均還容易產生另一種后果:管理人員不敢從嚴管理職工,使公司內部紀律逐步松弛,裁減員工的難度就更大。

    2、存在高比例派現的傾向,可能削弱公司長期競爭力

    國內實施ESOP的上市公司大都出現了高比例現金分紅的現象,主要原因在以下兩方面:1)管理人員和職工償債壓力較大；2)職工一般更傾向于短期現金收益。如果過于強調現金分紅,就可能削弱公司長期競爭力。

    3、股權表決制度容易出現混亂

    大型企業的ESOP可能涉及近萬人,讓所有人都參與股東大會的表決顯然不現實,由少數人代理表決又容易剝奪職工的知情權和表決權,削弱ESOP在改善公司治理方面的價值。

    4、如果股權管理不當,則可能產生非法股票交易

    對證券市場不夠了解的人很容易將ESOP中的職工持股等同于過去的內部職工股,在過去上市公司內部職工股暴利的影響下,很多人會以投機的心理去炒作ESOP中的職工個人持股,擾亂正常的市場秩序。

    針對上述問題,我們認為可以采取如下措施予以避免:1)盡可能提高管理人員的持股數量或持股比例,尤其應提高主要管理人員的持股數量或比例,避免持股的平均化傾向；2)聘請專業財務顧問設計股權管理制度和股權表決制度。合理的股權管理制度可從源頭上杜絕非法交易。科學的股權表決制度既要讓廣大職工擁有知情權和表決權,又要具備足夠的效率,對企業來說,效率總是第一的。專業財務顧問在ESOP中的作用不僅體現在有關股權管理制度的設計方面,而且可以利用自身的獨立身份和專業優勢,使管理層與職工、主要管理人員個人之間的利益和要求得到協調、統一。在實際操作中,上述各種矛盾的出現總是難免的,有時候還相當尖銳。

    三、 政策建議

    1、政府部門應當明確鼓勵符合條件的國有企業實施ESOP,或將ESOP作為國有資本退出前的必備環節

    目前的政策中僅有"不允許管理層收購"的規定,還沒有鼓勵管理層收購的規定,顯然是不完整的。政府應當明確鼓勵人力資本密度高的高新技術企業、服務性企業以及經營業績突出的優勢企業實施ESOP。即使對于少數不太適合將ESOP作為產權改革最終模式的國有企業,例如資本高度密集的汽車制造企業,政府也可將ESOP作為戰略投資者進入之前的過渡性制度安排,這樣既可提高國有資本的整體轉讓價值,也可提高國有資本的退出速度,因為外部戰略投資者更愿意與管理人員共擔風險。

    2、出臺與ESOP配套的優惠政策

    在美國,不僅參與ESOP的職工不必從自己口袋里掏錢買股票,而且美國國會和政府為了鼓勵企業主實施ESOP計劃,還制定了一系列的稅收優惠政策。據初步統計1977年至1983年間,由于ESOP而減少的聯邦收入約為130億美元,平均每年高達19億美元。雖然在中國國有企業進行免費的ESOP尚不具備條件,但政府至少應當出臺如下配套優惠政策:1)在同等條件下ESOP的轉讓價格應當適當下浮一定幅度。一方面管理層和職工的資本實力和風險承受能力無法與外部投資者相提并論,另一方面大部分國有企業一直未執行真正的市場化薪酬體系,企業凈資產中包含了全體職工的長期積累；2)在條件成熟的時候,應當允許改制企業以捐贈、擔保等適當方式向職工提供支持。在美國,ESOP大都得到了企業的財務支持和貸款擔保；3)允許金融機構向職工提供貸款用于ESOP。

    3、國務院國資委應適當下放ESOP審批權限

    深華強的ESOP得到了地方政府的大力支持,但一直得不到國務院國資委的批復,明顯反映出地方政府與國資委的態度差異。ESOP不同于一般性質的國有股轉讓,其股權轉讓價格和轉讓比例更多的是體現政府與職工利益的平衡,政府不能單純追求轉讓價格的最大化。一般來說,國務院國資委遠離改制企業,無法準確判斷轉讓價格和轉讓比例的合理性,應當將審批權下放給當地政府。對于地方政府在審批過程中可能出現的不規范操作行為,正確的做法應當是加強對有關人員的紀律監督,做到權力和責任的統一,不能因此加大國有企業改制的制度運行成本。

    資料鏈接

    ESOP概念辨析

    管理層和職工持股不僅在國內是熱點問題,在美國同樣也是如火如荼。

    在美國,管理層和職工持股被簡稱為"ESOP",是"employee stock ownershipplan"的縮寫。ESOP與國內曾經廣泛流行的"職工內部股"雖然在形式上存在相似之處,但內涵方面存在顯著的差異:1)ESOP強調的是職工對公司利益的長期分享,內部職工股則更多地包含二級市場投機成分；2)ESOP的職工持股主要來源于企業主或公司的無償捐贈,"內部職工股"則主要來源于職工以現金方式的購買。

    ESOP與目前流行的管理層收購(即MBO)相比,也存在顯著的差異:1)MBO指的是少數管理人員對公司的收購,ESOP一般包括在該企業就業的絕大部分職工；2)MBO強調的是取得公司控制權,而ESOP強調是全體職工對公司經營管理的參與、對經營成果的分享。

    從上述簡單分析中我們不難發現,ESOP模式與過去的內部職工股模式以及目前流行的MBO模式相比,將具有更強的生命力、更大的推廣價值,ESOP應當成為我國國有企業產權改革的重要模式之一。

    ESOP在美國的起源

    ESOP是美國員工所有制眾多實現形式中的一種。

    從理論起源上,員工持股計劃主要源于路易斯·凱爾索(LouisKelso)擴大資本所有權的思想。他認為現代市場經濟和科技進步使資本投入對產出的貢獻越來越大,如果資本只掌握在少數人手中,產權集中,則經濟發展的好處將主要集中于少數人手中,大多數人將不能分享到資本主義的好處,這將造成嚴重的分配不公,從而影響到社會的穩定和資本主義的生存與發展。為此,凱爾索等人希望能建立起使資本主義所有權分散化的新機制,使人們都有可能獲得勞動收入和資本收入這兩種收入,并能以某種方式使大多數并不富有的人得到一定數量的資本,從而擁有一定的生產性資源。ESOP是他們為實現這一目的而提出的一種方案。但在當時,幾乎沒有公司接受和實踐凱爾索的思想,因為按照當時的法律規定,借款購股是被禁止的(該規定與我國的目前現狀相當類似)。

    美國聯邦和州議會的相關立法為員工持股的產生和發展創造了條件和良好的外部環境。

    1973年,當時任參議院財經委員會主席的參議員拉塞爾·朗了解并接受了凱爾索的思想,認為應該從稅法上制定允許和鼓勵員工利益的法律。在制定1974年的《雇員退休收入保障法》的過程中,朗等人促使這部聯邦法律成為實施員工持股最重要的法律依據之一。國會也修訂了許多法律來規范和鼓勵員工持股計劃,最主要的包括1984年和1986年的《稅制改革法》,1996年的《小企業就業保護法》和1997年的《賦稅人信任法》。而美國各州中有一半以上的州制定了促進員工持股計劃的法律。

    正是因為得到國會和政府的大力支持,ESOP在美國迅速得到了普及。

    根據美國全國職工持股中心提供的最新統計數據,到1998年,美國通過員工持股計劃及其他實現員工持股的企業有14000多家,有3000多萬職工持股,員工持股計劃涉及的資產總值超過4000多億美元。

    從企業的經營業績看,ESOP在美國也是相當成功的。據美國全國員工持股中心的研究結果,實行員工持股計劃的公司在企業生產率上比不實行的公司平均高8%-11%。Rutgers大學的JosephBlasi和Donald Kruse以及Baltimore大學的MichaelConte在一份上市公司的研究報告中發現了職工持股與股票業績之間的正相關關系。"非加權的職工持股指數"反映的是在NYSE,AMEXH和NASDAQ交易所上市且有超過10%的股票是被員工持有的355家上市公司的平均股票價格,1991年,該指數上升了35.9%,而同期標準普爾指數下降26.3%、道瓊斯指數下降20%；1992年,該指數上升了22.9%,而同期前兩種指數的上升幅度均不高于4.5%。

    ESOP在中國的實踐

    在中國,實施ESOP的公司案例也是比比皆是,典型的案例有大眾科創、TCL、聯想集團、宇通客車(資訊 行情 論壇)、特變電工(資訊 行情 論壇)、海螺集團,深華強、安徽水利(資訊 行情 論壇)等多家公司正在等待最后的批復。

    雖然目前國內學術界尚未對ESOP的經濟效應進行系統性的實證研究,但從上述多家公司的實際運行結果看,ESOP確實能夠有效改善原國有企業的公司治理水平,保持公司管理層和公司發展戰略的長期穩定,顯著增強企業的市場競爭力。