中小企業(yè)板塊的設(shè)立為廣大投資者帶來了新的投資機(jī)會(huì)和對(duì)潛在收益的巨大想象空間。由于中小企業(yè)板現(xiàn)階段定位于小市值股票的發(fā)行和上市，其定價(jià)不免要參考國內(nèi)A股市場小市值股票的定價(jià)；

　　文中我們以代表中國小市值股票的申萬小盤指數(shù)分析了在過去若干年我國滬深市場中小市值股票的表現(xiàn)特征；同時(shí)搜集了表征美國股市小市值股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，分析介紹

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其變化的特征；

　　針對(duì)國內(nèi)小市值股票目前在相對(duì)價(jià)值定位方面不上不下的現(xiàn)狀和中國證券市場逐步和國際接軌的趨勢，我們認(rèn)為投資者對(duì)中小企業(yè)板塊這一新生事物應(yīng)抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度，面對(duì)小市值股票充滿巨大想象空間的潛在收益時(shí)，牢記風(fēng)險(xiǎn)二字。

　　◇ 研究意義與對(duì)象 ◇

　　研究意義

　　2004年5月27日深圳證券交易所中小企業(yè)板塊啟動(dòng)儀式正式舉行，標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)的開始。2004年6月25日首批8家中小企業(yè)板公司集中在深交所上市交易，此舉表明中小企業(yè)板塊進(jìn)入實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)階段。

　　中小企業(yè)板塊的設(shè)立也為廣大的投資者帶來了新的投資機(jī)會(huì)和對(duì)潛在收益的巨大想象空間。面對(duì)這樣的新生事物，理性的投資者在考慮潛在投資收益的同時(shí)，必定關(guān)心相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，由于沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可做參考，量化風(fēng)險(xiǎn)比較困難。

　　由于中小企業(yè)板塊現(xiàn)階段定位于小市值股票的發(fā)行和上市，其定價(jià)不免要參考國內(nèi)A股市場小市值股票的定價(jià)。

　　在本文中，我們以申萬小盤指數(shù)作為刻畫國內(nèi)小市值A(chǔ)股股票市場表現(xiàn)的標(biāo)尺，以詳盡的數(shù)據(jù)分析了在過去若干年里我國滬深市場中小市值股票的表現(xiàn)特征；同時(shí)搜集了表征美國股市小市值股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，分析介紹其變化，為投資者投資決策提供參考。

　　研究對(duì)象

　　本文的主要研究對(duì)象是一批表征市場交易特征的股票指數(shù)。國內(nèi)研究方面，主要圍繞申萬小盤指數(shù)和申萬300指數(shù)的一些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，例如市盈率、收益率和波動(dòng)等展開分析；國外研究方面，則是以標(biāo)準(zhǔn)普爾系列指數(shù)中小市值公司股票指數(shù)進(jìn)行考察。

　　◇ 滬深A(yù)股市場小市值股票歷史表現(xiàn)分析 ◇

　　相關(guān)申萬指數(shù)簡介

　　申萬300指數(shù)由滬深A(yù)股的300只樣本股票構(gòu)成，其主要目的是反映A股市場整體的運(yùn)行特征，成份股選擇以流通市值為基礎(chǔ)，以市場代表性為原則，判斷是否入選成份股的指標(biāo)為流通市值、成交額。本文以申萬300指數(shù)作為整體A股市場的表征指數(shù)。

　　申銀萬國股價(jià)系列指數(shù)主要有兩部分構(gòu)成：申銀萬國行業(yè)系列指數(shù)和申銀萬國風(fēng)格系列指數(shù)。其中申銀萬國風(fēng)格系列指數(shù)在考慮股本、市盈率等指標(biāo)的基礎(chǔ)上，反映不同特征股票的價(jià)格變化情況。申萬小盤指數(shù)就包含在股本系列指數(shù)中，1年進(jìn)行2次成份股調(diào)整，分別以6月20日或者12月20日收盤的股本為計(jì)算基準(zhǔn)，選擇流通股本最小的前200家公司，作為小盤指數(shù)樣本股。另外，根據(jù)申萬研究所數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，自1999年12月末設(shè)立以來，申萬小盤指數(shù)的平均總流通市值為1055億元，僅占同期申萬300指數(shù)6789億元的15.5%，這個(gè)比重與下面將要介紹的美國小市值股票指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾600的13%的指標(biāo)很接近，所以本文以申萬小盤指數(shù)作為刻畫國內(nèi)小市值A(chǔ)股市場表現(xiàn)的標(biāo)尺。

　　相關(guān)歷史表現(xiàn)實(shí)證分析

　　結(jié)合有關(guān)申萬指數(shù)波段研究的分析報(bào)告，筆者將表征全體市場變動(dòng)情況的申萬300指數(shù)進(jìn)行了波段劃分，目的是考察小市值股票在這種事后周期內(nèi)的相對(duì)表現(xiàn)。

　　進(jìn)行人工周期劃分時(shí)依據(jù)3個(gè)原則：

　　1、每個(gè)周期內(nèi)的交易日盡可能的多。

　　此舉可以保證人工周期內(nèi)產(chǎn)生明顯的階段高點(diǎn)和低點(diǎn)，將主觀判斷因素減少到最小程度。每個(gè)人工周期內(nèi)的交易日不少于60天，也就是人工周期至少不小于一個(gè)季度。

　　2、人工周期內(nèi)的階段高點(diǎn)和低點(diǎn)處成交量應(yīng)該明顯放大。

　　此舉從當(dāng)時(shí)市場參與者的角度印證階段高點(diǎn)和低點(diǎn)的產(chǎn)生。所謂放大，是指申萬300指數(shù)當(dāng)時(shí)的日成交量應(yīng)該大于當(dāng)日的60日均量，也就是指數(shù)放出季度天量。

　　3、階段高點(diǎn)和低點(diǎn)是歷史上典型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　此舉也是為了降低人工劃分中的主觀因素，所以諸如上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)的6·24以及1·13等重要的交易日都是作為人工周期時(shí)點(diǎn)的劃分依據(jù)。

　　表1給出了申萬300指數(shù)的9個(gè)歷史波段的具體時(shí)間。

　　表2給出了各個(gè)波段內(nèi)申萬股本系列指數(shù)的漲跌幅，從中可見，除去第4、第6和第7個(gè)波段之外，小盤指數(shù)的波段累計(jì)漲跌表現(xiàn)比中盤指數(shù)、大盤指數(shù)和申萬300指數(shù)好，其歷史收益表現(xiàn)也的確讓投資者心動(dòng)。同時(shí)可以得出一個(gè)結(jié)論，那就是小盤指數(shù)的行情與各波段的市場特征并無規(guī)律可循，也就是說，在市場整體上升行情中小盤股可能處于領(lǐng)漲的地位，同時(shí)也可能發(fā)生領(lǐng)跌或者處于漲幅末尾的情況。反之在市場下跌的行情中，小盤股也可能跌得很慘。

　　表3顯示的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后各指數(shù)的收益，也就是Sharpe比率。從這個(gè)指標(biāo)看，小盤指數(shù)并沒有顯示出絕對(duì)的優(yōu)勢，可以認(rèn)為其和市場中其他板塊一樣，并不存在無風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。表2和表3結(jié)合起來分析說明國內(nèi)A股市場中小盤股具有高收益，高風(fēng)險(xiǎn)的特征。

　　進(jìn)一步，既然從表2可以推測小市值股票的運(yùn)行和市場整體運(yùn)行特征之間并沒有規(guī)律可以遵循，那么是否可以從其他角度探索現(xiàn)階段小市值股票的相對(duì)投資價(jià)值呢？我們認(rèn)為可以從指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)因子變化規(guī)律出發(fā)，尋找一下答案。本文為了與美國的中小市值股票進(jìn)行橫向比較，我們選擇了市盈率這個(gè)古老的指標(biāo)用于分析。由于我們沒有獲得美國有關(guān)指數(shù)市盈率的計(jì)算方法，而且中美市盈率的計(jì)算還可能受到股份分割等制度性因素的影響，于是本文把計(jì)算每日相對(duì)市盈率比例作為最終的考察對(duì)象。每日相對(duì)市盈率比例的計(jì)算公式為：

　　每日相對(duì)市盈率比例=小市值股票指數(shù)每日市盈率/市場基準(zhǔn)指數(shù)每日市盈率

　　從申萬300指數(shù)編制的2000年初到現(xiàn)在，反映整體小市值股票變化特征的申萬小盤指數(shù)相對(duì)于反映市場整體的基準(zhǔn)指數(shù)申萬300一直處于相對(duì)價(jià)值不斷下降的過程中，并且可以認(rèn)為目前其相對(duì)價(jià)值處于歷史的底部區(qū)域。

　　進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，每日相對(duì)市盈率比例的時(shí)間序列在過去4年里的最低值為1.39，最高值為2.77，中位數(shù)是2.06，平均值是2.05，標(biāo)準(zhǔn)差為32.3%。而最新的指標(biāo)取值是1.67，如果把整個(gè)時(shí)間序列從低到高進(jìn)行排序，那么目前小盤指數(shù)的相對(duì)市盈率比例連四分之一分位數(shù)都不到，的確處于底部區(qū)域。

　　◇ 美國市場小市值股票歷史表現(xiàn)分析 ◇

　　相關(guān)美國股票指數(shù)簡介

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾600小市值股票指數(shù)(S&P600SmallCapIndex)是以市值加權(quán)編制的股票指數(shù)，目的是用指數(shù)所選擇的成份股反映美國市場上小市值股票的表現(xiàn)。指數(shù)的基期是1993年12月31日，截至2004年6月18日，彭博社所計(jì)算的該指數(shù)市盈率為28.35倍，總市值是4504億美元。

　　本文以標(biāo)準(zhǔn)普爾600小市值股票指數(shù)作為分析的標(biāo)的。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也是由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司編制的反映整體市場的指數(shù)，申萬300與其編制目的和主要方法類似。

　　美國市場小市值股票的歷史表現(xiàn)特征

　　在過去10年里，美國股市呈現(xiàn)清晰的3段行情，從1995年初到2000年4月7日，是上升行情，從2000年4月8日開始不斷下跌，一直跌到2003年3月11日，此后又開始了上升，一直持續(xù)到現(xiàn)在。

　　表4說明在各段時(shí)期里，美國市場上的小市值股票并沒有體現(xiàn)出與國內(nèi)的同行相似的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，尤其在1995年到2000年的大牛市中，小盤股受到了一定程度的冷落，風(fēng)險(xiǎn)較小，Sharpe比率也較低。甚至在2000年開始的3年下跌中，小盤股的市盈率還低于整體市場的平均水平。

　　中美小市值股票的市盈率比較

　　考察美國小市值股票的市盈率比例時(shí)間序列，最小值0.6，最大值2.0，中位數(shù)1.05，平均值1.12，標(biāo)準(zhǔn)差26.16%。足見美國小市值股票的相對(duì)價(jià)值比國內(nèi)的要低很多，波動(dòng)也要小一些。表5總結(jié)了中美兩國小市值股票的市盈率比例的簡單統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，數(shù)據(jù)表明美國小市值股票相對(duì)于全體市場的相對(duì)價(jià)值較之國內(nèi)的小市值股票而言更加低，也就是說若以美國的市場標(biāo)準(zhǔn)衡量，國內(nèi)的小市值股票處于高估狀態(tài)。

　　◇ 結(jié)論 ◇

　　經(jīng)過對(duì)以申萬小盤指數(shù)為代表的滬深A(yù)股小市值股票和以標(biāo)準(zhǔn)普爾600為代表的美國小市值股票的歷史表現(xiàn)考察后，我們得出以下結(jié)論：

　　滬深A(yù)股市場上，小市值股票在歷次行情中表現(xiàn)活躍，充分體現(xiàn)出高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，但是小市值股票的活躍與行情的特征(上升、調(diào)整或者下降)之間并無規(guī)律。

　　自申萬系列指數(shù)設(shè)立的2000年以來，滬深A(yù)股小市值股票相對(duì)于全體市場的相對(duì)價(jià)值(相對(duì)市盈率比例)一直處于下降的過程中，目前小市值股票的市盈率處于底部區(qū)域，也就是說若以歷史的市場標(biāo)準(zhǔn)衡量，滬深A(yù)股的小市值股票處于低估狀態(tài)。

　　美國市場上，小市值股票表現(xiàn)活躍程度不及國內(nèi)同行，在風(fēng)險(xiǎn)和收益方面與市場整體比較接近。

　　美國小市值股票相對(duì)于全體市場的相對(duì)價(jià)值較之滬深A(yù)股的小市值股票更低，即若以美國的市場標(biāo)準(zhǔn)衡量，滬深A(yù)股小市值股票處于高估狀態(tài)。

　　針對(duì)滬深A(yù)股中的小市值股票目前在相對(duì)價(jià)值定位方面不上不下的現(xiàn)狀和我國證券市場逐步和國際接軌的趨勢，我們認(rèn)為應(yīng)對(duì)中小企業(yè)板塊這一新生事物抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度，面對(duì)小市值股票充滿想象空間的潛在收益，牢記風(fēng)險(xiǎn)二字。

　　表1  申萬300的人工周期   

　　波段  開始日期         結(jié)束日期    市場特征  交易日   
　　1    1999年12月30日  2000年8月21日   上升     151   
　　2    2000年8月22日   2001年4月17日   調(diào)整     155   
　　3    2001年4月18日   2002年1月28日   下降     191   
　　4    2002年1月29日   2002年6月28日   上升      94   
　　5    2002年7月1日    2003年1月3日    下降     128   
　　6    2003年1月6日    2003年4月17日   上升      67   
　　7    2003年4月18日   2003年11月12日  下降     137   
　　8    2003年11月13日  2004年4月6日    上升      82   
　　9    2004年4月7日    2004年6月21日   下降      49 

　　表2  各波段內(nèi)指數(shù)累計(jì)漲跌幅    

　　波段  申萬小盤  申萬中盤  申萬大盤  申萬300  市場特征   
　　1      65.597%   57.171%   57.899%  51.017%  上升   
　　2       9.475%   -1.439%    6.867%  -2.868%  調(diào)整   
　　3     -39.486%  -38.653%  -41.474% -39.188%  下降   
　　4      20.604%   27.668%   26.403%  24.056%  上升   
　　5     -22.978%  -23.431%  -23.513% -23.240%  下降   
　　6       9.715%   22.302%   12.208%  20.079%  上升   
　　7     -32.042%  -13.232%  -28.883% -16.589%  下降   
　　8      39.310%   28.217%   34.064%  29.164%  上升   
　　9     -19.908%  -20.881%  -20.641% -20.644%  下降 

　　表3  各波段內(nèi)指數(shù)Sharpe比率    

　　波段  申萬小盤  申萬中盤  申萬大盤  申萬300  市場特征   
　　1       0.204      0.179    0.180     0.155  上升   
　　2       0.045     -0.026    0.029    -0.034  調(diào)整   
　　3      -0.158     -0.171   -0.165    -0.173  下降   
　　4       0.112      0.152    0.135     0.138  上升   
　　5      -0.208     -0.226   -0.218    -0.229  下降   
　　6       0.137      0.252    0.168     0.247  上升   
　　7      -0.290     -0.107   -0.259    -0.138  下降   
　　8       0.289      0.226    0.252     0.234  上升   
　　9      -0.325     -0.393   -0.377    -0.387  下降 

　　表 4  美國相關(guān)指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)    

　　時(shí)間段 日平均市  S&P600標(biāo)準(zhǔn)差  S&P500日標(biāo)準(zhǔn)差  Sharpe比率  Sharpe比率 
       　　盈率比例    (年度化)       (年度化)      (S&P600)    (S&P500)   
　　1       1.095      15.197%         16.638%       7.204%      9.594%   
　　2       0.881      24.085%         23.108%      -0.963%     -5.246%   
　　3       1.072      17.286%         14.315%      14.598%     12.462% 

　　表5  中美小市值股票的市盈率比例統(tǒng)計(jì)特征    

　　統(tǒng)計(jì)指標(biāo)  國內(nèi)小市值A(chǔ)股  美國小市值股票   
　　最小值        1.39          0.603   
　　最大值        2.77          2.011   
　　平均值        2.06          1.05   
　　中位數(shù)        2.05          1.12   
　　標(biāo)準(zhǔn)差        32.30%        26.16%