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尹中立
QDII和QFII一樣，是推進(jìn)中國資本項(xiàng)目開放的政策安排，它們是為了在資本賬戶不能完全兌換的背景下實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開放的措施。從理論上來說，資本項(xiàng)目的開放對于發(fā)展中國家而言，可能是為了鼓勵外資流入，以利于克服發(fā)展中國家的儲蓄和外匯的“雙缺口”；也可能是通過引進(jìn)外資，從而引進(jìn)國外的技術(shù)和競爭機(jī)制，完善本國的市場功能，提高本
國的金融服務(wù)效率。中國金融開放的背景是在金融全球化的趨勢下展開的，其根本目的不僅是要適應(yīng)金融全球化的要求，而且是要通過外界的壓力來完成中國的金融改革的任務(wù)，促進(jìn)中國的勞動力資源與國外資本及技術(shù)的結(jié)合。
在QDII實(shí)施之前，QFII已經(jīng)實(shí)施，到2004年5月，通過QFII引進(jìn)的資金達(dá)到了17億美元，占中國股票市場流通市值的1%左右，QFII對改善中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)投資理念等方面起到了一定的作用。筆者認(rèn)為，QDII對國內(nèi)資本市場的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過QFII的影響，它使中國的資本市場由一個封閉的市場變成開放的市場。在一個封閉的市場，我們可以強(qiáng)調(diào)“中國國情”而使很多不合理的東西保留下來，例如股價虛高問題、監(jiān)管制度不完善問題、股權(quán)結(jié)構(gòu)問題、操縱市場問題等等。當(dāng)中國的資本市場變成一個開放的市場，我們將只能強(qiáng)調(diào)“國際慣例”，它會推動中國資本市場一系列制度改革。這是QDII帶來的好的結(jié)果。
但QDII對中國的金融體系的沖擊也是我們必須重視的，最現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險就是國內(nèi)股市泡沫的破滅。有人曾經(jīng)作過形象的比喻：香港的股票市場是太平洋，而中國內(nèi)地的股票市場像青海湖。青海湖因?yàn)榈靥幏忾]的環(huán)境，因而可以保持很高的海拔。中國股票市場因?yàn)橘Y本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制，因此可以維持較高的市盈率不破滅。國內(nèi)與國外的市場的管道打通，中國股市的價格形成機(jī)制及價格水平必然會和國際市場接軌。可能有人會找出A股價格偏高的很多理由（如經(jīng)濟(jì)增長速度快、股權(quán)分置等），但如果將A股與相同公司的H股價格作一個比較，我們可以看出，在2001年以前，A股價格是H股價格的近5倍，經(jīng)過2001年至2003年H股持續(xù)的上漲，和A股的價格的不斷下跌，到2004年6月20日，A股價格仍然是H股價格的2倍多。這樣大的差距是不能用諸如經(jīng)濟(jì)增長速度快、股權(quán)分置等因素來解釋的，因?yàn)橥粋�公司的H股和A股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完全相同的，所在經(jīng)濟(jì)體也完全相同。惟一的解釋就是A股的價格有泡沫。國內(nèi)股票市場的相對封閉是股市泡沫存在的必要條件，當(dāng)該條件消失時，國內(nèi)A股的泡沫必然破滅。再比如說，未來建設(shè)銀行在三地同價上市，估計(jì)發(fā)行價格不會超過10倍市盈率（H股的發(fā)行價格很少超過10倍市盈率），二級市場的價格不會超過15倍市盈率，那么根據(jù)比價效應(yīng)，現(xiàn)在的招商銀行、民生銀行、深圳發(fā)展銀行、浦東發(fā)展銀行的股價就應(yīng)該重新定位。
因此，我們在開放資本項(xiàng)目過程中要牢記“經(jīng)濟(jì)主權(quán)”這個基本出發(fā)點(diǎn)，也就是說資本項(xiàng)目的開放必須有利于增強(qiáng)中國主權(quán)經(jīng)濟(jì)和主權(quán)金融的發(fā)展。其原因有兩點(diǎn)：一、從WTO的規(guī)則看，資本項(xiàng)目的開放并沒有列入強(qiáng)制性條款或承諾要求；二、即使是世界發(fā)達(dá)國家，資本項(xiàng)目的普遍開放也是20世紀(jì)80年代后的事情，發(fā)展中國家在資本項(xiàng)目開放過程中因無力阻止資本流動給本國經(jīng)濟(jì)的沖擊曾給我們留下了許多深刻的教訓(xùn)。在這里，我們應(yīng)該指出兩種不正確的認(rèn)識，一是為了開放而開放，認(rèn)為凡是開放的東西就是先進(jìn)的東西，就是好東西；二是為了迎合外國投資者的需要而忽視中國境內(nèi)的主權(quán)利益要求和條件。
當(dāng)前，有人不是站在經(jīng)濟(jì)主權(quán)的角度分析QDII和QFII，而只是考慮到短期的政策利益，最典型的觀點(diǎn)就是：“實(shí)施QDII可以緩解人民幣升值的壓力”。人民幣升值的壓力是暫時的，不可能永遠(yuǎn)都存在升值的壓力，但QDII作為一項(xiàng)制度，只能不斷完善和深化，不可能在將來的某個時間，人民幣沒有升值壓力了，我們再回到QDII實(shí)施之前的狀況。
還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：QDII至少會帶來三大好處：通過較優(yōu)的投資組合來提高內(nèi)地投資者預(yù)期投資回報率；鞏固香港的金融中心地位以及更有利于內(nèi)地企業(yè)到香港資本市場融資。但惟獨(dú)沒有提到對國內(nèi)市場的沖擊，而這一點(diǎn)恰恰是對“金融主權(quán)”的挑戰(zhàn)。
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