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股市越是下跌，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值也就越大。這也是為什么在跌勢中大家都不約而同地將注意力轉(zhuǎn)移到可轉(zhuǎn)債身上的原因
弱市中購買可轉(zhuǎn)債其基本的原則是防范風險，但是最終的目的是獲取股市反彈后給轉(zhuǎn)債帶來的溢價。如何衡量這個溢價的大小，雖然與股市的反彈力度有關(guān)，但是可轉(zhuǎn)債本身的期權(quán)價值則是內(nèi)生性的主導因素，對可轉(zhuǎn)債未來的升幅影響更大。
在任何一只可轉(zhuǎn)債當中，包含的嵌入期權(quán)主要有：轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)和轉(zhuǎn)股價修正權(quán)等。所謂轉(zhuǎn)換權(quán)指的是投資者將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，實質(zhì)上是股票的看漲期權(quán)；與之相對應的是回售權(quán)，它實質(zhì)上是投資者對股票的看跌期權(quán)，而贖回權(quán)和普通轉(zhuǎn)股價修正權(quán)則是發(fā)行人的選擇權(quán)。而對于轉(zhuǎn)股價必須修正的轉(zhuǎn)債而言，投資者則多了一項看漲期權(quán)。
而贖回權(quán)和回售權(quán)在可轉(zhuǎn)債中的設(shè)計，最大的功能是是限制了投資者可能獲得的最大收益和保證投資者可能遭受的最小損失。一般對贖回權(quán)的規(guī)定都是在公司的股價連續(xù)高出轉(zhuǎn)股價的一定比例(在中國，通常是130%)時，公司有權(quán)選擇將轉(zhuǎn)債以較低價格贖回，這也是市場上一般轉(zhuǎn)債的價格最高定位在130元左右的原因之所在。當然，有的轉(zhuǎn)債價格更高，原因在于其贖回條款的限制以及贖回期規(guī)定的不同，如萬科(資訊 行情 論壇)和燕京轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)在整個轉(zhuǎn)股期都具有回售權(quán)，而水運和絲綢轉(zhuǎn)債只有在轉(zhuǎn)股期最后一年才具有回售權(quán)，這從根本上限制了投資者的最大收益。而另一方面，回售權(quán)的條件是公司股價連續(xù)多日低于轉(zhuǎn)股價，投資者有權(quán)以一定價格將所持轉(zhuǎn)債回售給公司，這樣避免了投資者的損失。但實際情況是：大多數(shù)公司將回售權(quán)與轉(zhuǎn)股價向下修正結(jié)合起來，為了避免投資者的回售行為導致大量現(xiàn)金流的即時支出，公司一般都會選擇向下修正轉(zhuǎn)股價達到轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的目的。所以，對于投資者而言，首先對轉(zhuǎn)債當中贖回權(quán)和回售權(quán)的認識，是較為重要的。每一只轉(zhuǎn)債的這兩個權(quán)利的觸發(fā)條件都不一樣，同時還要結(jié)合其他條款，才能避免自己在選擇品種當中的盲目性。
嵌入期權(quán)的價值在國外一般都是通過數(shù)量化公式來進行計算，比較成熟的有二叉權(quán)定價模型和black-scholes定價模型(限于篇幅，隱去該模型的計算公式)。但二者在本質(zhì)上是一樣的，隨著二叉樹定價模型當中分級的增加，最后的結(jié)果基本類似或收斂于B-S模型的結(jié)果。但是由于B-S模型當中，它是不考慮其他收益，僅僅是一種歐式期權(quán)。但是，作為可轉(zhuǎn)債而言，其不可避免地包含各種權(quán)利，即投資者可以在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期間內(nèi)選擇任意時間行使轉(zhuǎn)換權(quán)，所以可轉(zhuǎn)債是具有美式期權(quán)性質(zhì)的。不過，在中國運用B-S模型來推理可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值是可行的，原因在于：我國絕大部分上市公司支付紅利的發(fā)生概率較低。從本質(zhì)上講，投資者購買公司可轉(zhuǎn)換債券的根本目的是期望將來能獲得這種期權(quán)投資的內(nèi)在價值。尤其是，對那些不支付股利或者股利支付率極低的公司，投資者不會提前行使其轉(zhuǎn)換權(quán)變成股票，即使是換成股票，也是為了獲取價差收益。
在B-S模型當中，主要涉及到幾個參數(shù)，分別為：基礎(chǔ)股票波動率、基礎(chǔ)股價、無風險收益率以及時間等。而在這當中，股票波動率是一個較為重要的參數(shù)，但由于該波動率是一個不可觀測的變量，通常通過兩種方式來確定股票波動率，一種是從歷史數(shù)據(jù)來估計，另外一種方法則是按照某些方式來使用隱含波動率，隱含波動率是在假設(shè)市場有效的前提下，由已知的期權(quán)價格反推的股票波動率，因為其隱含在期權(quán)的市場價格當中，故稱為隱含波動率，它反映了投資者對股票未來價格走勢的預期。在一個有效的市場當中，隱含波動率越高，表示投資者越看好公司的前景。而在B-S模型當中，隱含波動率與期權(quán)價值是正相關(guān)的，所以，公司的前景越好，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值是越大的。
另外，對于無風險收益率的選擇，各個國家并不一樣。成熟的國家一般會選擇市場的基準利率，在我國當前沒有形成統(tǒng)一的基準利率，而一年期定存更不足以擔當這個重任。所以，不同機構(gòu)由于無風險收益率選擇的不同，期權(quán)價值的結(jié)果差別也較大。而剩余期限的長短也是決定期權(quán)價值的又一因素。即剩余期限越短，期權(quán)價值越大，原因在于越接近債券結(jié)束期，投資人選擇轉(zhuǎn)股的可能性越大，不管是被動還是主動。如目前剩余期限為2.20年和1.75年的云化轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)和雅戈轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)是所有目前上市可轉(zhuǎn)債當中期權(quán)價值最高的兩只。
在弱市當中，我們不難發(fā)現(xiàn)，由于股價大幅下跌，隱含股票的波動率較大，根據(jù)B-S模型，波動率越大，期權(quán)價值也越大。但是，另外，由于股價下跌當中的一個重要的原因在于基準利率的提高。在B-S模型當中，無風險收益率與最終的期權(quán)價值是成反比的。不過，由于波動率在式中是以平方的形式出現(xiàn)，它對期權(quán)的影響遠遠強于無風險利率。總體而言，股市越是下跌，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值也就越大。這也是為什么在跌勢中大家都不約而同地將注意力轉(zhuǎn)移到可轉(zhuǎn)債身上的原因。
所以，投資者對可轉(zhuǎn)債的選擇，在弱市中除了看它的純債券價值之外，更重要的是看重它們的期權(quán)價值。當然，在權(quán)衡風險和收益的過程當中，轉(zhuǎn)債的絕對價格、溢價率和正股價以及公司基本面都是需要認真考慮的。相對而言，溢價率在中國市場更具有參考意義，從歷史來看，這個溢價率最低的是萬科轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)，即萬科轉(zhuǎn)債最低時是其當時純債券價格的1.02倍。從經(jīng)驗來看，只要這個純債溢價率在5%以內(nèi)就算安全。
上海證券報 復銀投資 江小震
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